■张搏 玄雨澄
近年来，人民银行持续深化利率市场化改革，在推进贷款市场报价利率（LPR）改革、完善中央银行政策利率、培育形成较为完整的市场化利率体系的同时，坚持以自然利率为锚，实施跨周期利率调控，发挥市场在利率形成中的决定性作用，为经济高质量发展营造适宜的利率环境。基于自然利率在我国利率市场化改革及货币政策决策中的重要作用，本文就自然利率的定义、影响因素等展开论述，分析央行货币政策框架和操作的特点与趋势，探讨其对商业银行经营管理的影响及应对措施。
涵义及影响因素
自然利率是19世纪末瑞典经济学家威克赛尔提出来的，指在理想状态下，可以使经济中所有供求关系都实现平衡、资源可以实现最有效分配的实际利率。自然利率是与经济的长期潜在产出（或最大就业）和稳定的通货膨胀水平相符的实际利率，短期的通胀和货币政策不会对自然利率产生显著影响。
影响自然利率的最主要因素为劳动生产率和人口结构。总体而言，技术进步带来的劳动生产率增长与自然利率正向相关。技术进步放缓会拖累劳动生产率增长，从而降低居民对未来收入增长的预期，居民因此倾向于增加储蓄以平滑未来消费，而较高的储蓄将带来较高的资本积累，从而在长期降低资本的边际产出，导致自然利率水平下降。人口增长率和抚养比改变带来的人口结构变化也会影响自然利率水平。一般而言，劳动者占比的提高对生产率具有正向影响，而老龄人口增加会提升医疗保健等生产率相对较低的服务部门需求，从而拖累生产率的改善，拉低自然利率水平。
在货币政策中的作用
自然利率可以作为一段时期内央行货币政策扩张还是紧缩的衡量指标。由于自然利率主要取决于生产效率（技术的改进）、人口结构等影响实体经济发展的长期因素，而现实中的市场利率则是由市场主体通过交易定价决定的，因此两者难免出现偏离。这就为各国中央银行通过利率政策积极开展货币调控提供了重要的理论依据。在实际操作中，央行可以依据泰勒规则，以自然利率水平为锚调整基准利率，从而改变通胀缺口和产出缺口，以平衡通胀与经济增长。
对于我国而言，自然利率可以作为跨周期利率调控的锚。随着利率市场化改革的加快推进，人民银行开始组合使用价格型和数量型货币政策工具以及宏观审慎工具。在价格型货币政策调控模式下，利率决策需要盯住一个合理水平的利率锚，当通胀或产出偏离目标时，应在锚定利率基础上根据目标缺口情况对利率进行相应调整，从而实现经济和通胀水平的稳定。人民银行提出，以自然利率为锚，实施跨周期利率调控，这意味着从中长期看，经济的实际利率水平应与自然利率基本匹配。央行将适时适度调节货币政策，使得实际利率不会持续大幅偏离自然利率锚。
在经济和人口的新常态下，我国的自然利率水平较前期有所下移。近年来，我国经济进入新常态，经济增速从高速转向中高速，人口增速逐步下降并维持在较低水平，自然利率随之下降。人民银行2021年测算结果显示，在1995年至2010年，我国的自然利率平均在3%-5%左右，而到了2020年则降至约2%。
从当前货币政策操作特点与趋势来看，人民银行以自然利率为锚、实施跨周期利率调控为政策框架，在此框架下运用各项货币政策工具。一是在正确测算自然利率的基础上保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性。政策利率明显偏离自然利率的负面影响在欧美国家已有所体现，因此人民银行一直以来强调将保持稳健的货币政策灵活适度，不搞“大水漫灌”，不超发货币，灵活把握公开市场操作力度和节奏，保持流动性合理充裕。二是继续深化利率市场化改革。经过多年来的持续推进，我国的利率市场化改革取得重要进展，形成了较为完整的市场化利率体系。人民银行表示，未来将继续深入推进利率市场化改革，持续释放 LPR 改革效能，加强存款利率监管，充分发挥存款利率市场化调整机制重要作用，推动提升利率市场化程度。
对银行的影响及应对
随着我国自然利率在中长期趋于下行，如果以其为锚实施跨周期利率调控，则要求人民银行引导市场利率保持稳定并推动其更加接近理想的自然利率水平。因此，预计在未来较长时间内，货币政策将保持稳健，为经济活动创造稳定适宜的货币金融环境，这将有利于商业银行各项业务的开展。一方面，稳定的政策环境有利于商业银行对货币政策进行预判，制定符合宏观、市场、自身情况的经营决策；另一方面，在稳健的货币政策下央行通过中期借贷便利、公开市场操作等货币政策工具投放流动性以对冲短期波动因素，稳定市场利率，有利于商业银行加强流动性管理。
商业银行应着力做好以下工作：一是加强对货币政策取向的把握。未来货币政策或将在基调上保持稳健、在操作上保持灵活适度，以调节经济增速与自然利率波动相匹配。商业银行应对央行的合意利率区间保持充分预期，以便更好理解货币政策意图。二是关注新兴产业和技术对经济增长动能的影响。新科技的出现或对经济增长起到关键支撑作用，自然利率将随之上行，在中期也将推动市场利率抬升。近年来，我国不断加大对战略性新兴产业的支持力度，商业银行应分析相关产业动向，密切跟踪产业动态。三是加大对通胀的跟踪研究。由于自然利率是使物价保持长期平稳的实际利率，央行如以自然利率为锚，则在政策操作上将更重视保持物价水平的稳定。如未来通胀走高，商业银行应充分预期央行控通胀的决心及其在政策操作上的边际收紧程度。
