核心观点
►主营毫米波有源相控阵微系统，业绩保持高增速
公司成立于2007年，2021年于深交所上市，主营产品毫米波有源相控阵微系统，其中用于精确制导领域22年占比达到98%，此外还用于通信数据链等其他领域。2018-2021年公司营收实现大幅增长，从0.46亿元上升至7.35亿元，22年前三季度公司实现营收6.61亿元。归母净利从2018年的-0.31亿元增至2021年的2.02亿元，22年前三季度归母净利2.47亿元（41.33%）。存货规模近年来持续大幅增长，截至21年底存货规模5.71亿元，22年三季度末存货规模达11.39亿元，大幅高于21年全年收入，我们预计大量存货有望在较短时期内转化为收入。
►有源相控阵高景气赛道，公司批产及在研型号众多
毫米波有源相控阵精确制导是近十年全球发展起来的精确制导新技术，兼有毫米波高精度、抗干扰的优势和相控阵波束指向灵活等特点，能够提高导弹在复杂电磁环境下对高机动目标的打击功能和命中概率，提升装备的攻击效率和效费比，是目前精准打击型武器中最前沿的技术之一。
公司有M03、R03、TG120三个定型批产产品，分别于2018年、2019年和2016年定型。其中R03产品和TG120产品公司是唯一供应商，M03 产品由公司与某央企下属单位同时向 C01 客户供货。X03型号产品与客户签订了2020年和2021年的产品需求订单，并于2020 年四季度开始批量供货，公司合理预计X03产品未来也将会成为公司营业收入的重要组成部分。
公司研发实力突出，目前有十余款在研型号，处于方案、初样、试样、定型批产等不同阶段，主要集中在精确制导、雷达探测、通信数据链等领域，未来几年将陆续有新的产品定型并批产供货。
►订单充裕确定性强，股权激励注入内生动力
公司M03和R03 两个型号分别于2018年和2019年达到批产状态，2019年销量大幅增加，2020年分别实现销售收入 2.66亿元和3743.36万元。2022年2月公司签订了两份某配套产品订货合同，总金额达24.07亿元。根据公司招股说明书，由于武器装备的开发周期较长，定型列装审核程序严格，因此单一型号产品的换代周期基本在十年以上，定型产品贡献业绩确定性强。
2022年公司实施股权激励，业绩考核目标为以21年为基数，22-25年营收或归母净利润累计值增速分别不低于20%、160%、340%、540%。单以实现利润考核指标来看，22-25年归母净利润目标分别不低于2.42、2.83、3.64、4.04亿元。
投资建议
公司是毫米波有源相控阵微系统，管理层背景深厚，多款定型产品已实现长期供应，在研新型号众多，公司具备长期成长性。有源相控阵技术优势明显，公司产品以精确制导领域应用为主，有望受益精确制导产业链补偿式增长以及相控阵技术渗透率的提高。我们预计2022-2024年分别实现营业收入9.52/12.34/15.99亿元，同比增长29.5%/29.6%/29.7%,归母净利润2.98/3.82/4.95亿元，同比增长48.0%/27.9%/29.8%，EPS为1.71/2.19/2.84元，对应2023年3月13日79.24元/股收盘价，PE分别为46.29/36.19/27.88倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
相控阵技术发展不及预期的风险；订单增速不及预期的风险；下游需求不及预期的风险等。
正文
1.有源相控阵微系统龙头，存货规模大幅提升
1.1.主营精确制导有源相控阵微系统，批产型号需求旺盛
公司成立于2007年，2021年于深交所上市。公司从事毫米波有源相控阵微系统研发、制造、测试和销售，提供专用和通用的毫米波有源相控阵产品。广泛应用于精确制导、通信数据链、雷达探测等专用领域。
公司有源相控阵产品发展大致经历了5个发展阶段，实控人为邓洁茹。2007-08年为技术启蒙期，国内尚未有团队从事毫米波有源相控阵微系统领域的研究和开发，国内导引头和通信领域主流技术是基于传统的红外、激光或微波天线，公司坚定了有源相控阵相关产品的研发技术路径。09-10年为技术探索期，逐渐聚焦于毫米波有源相控阵微系统领域。11-14年为产品突破期，公司逐步开展毫米波有源相控阵微系统在不同领域应用的横向研究。15-17年为工程化能力建设期，公司具备了小规模批产能力，正式进入了良性、可持续的发展阶段。18年至今，重点型号产品陆续定型批产，进入快速发展期。公司股权结构清晰，实控人为邓洁茹。
公司主要产品为毫米波有源相控阵微系统，其本质是一种天线技术，主要应用于精确制导、通信数据链和雷达探测等领域。公司精确制导有源相控阵微系统的最终产品为精确制导导弹，通信数据链类有源相控阵微系统主要用于在卫星间建立通信链路，以实现卫星之间的信息传输和交换，将多颗卫星互联在一起，成为一个以卫星作为交换节点的空间通信网络，降低卫星通信系统对地面网络的依赖。
批产型号竞争格局良好，公司产品具备较强稀缺性。根据公司招股书，公司目前共有M03、R03、TG120三个定型批产产品，上述产品分别于2018年、2019年和2016年定型。根据对主要客户的访谈，确认已经批产的三个产品中，公司为R03产品和TG120产品的唯一供应商，与某央企下属单位同时向 C01 客户供货M03 产品。
1.2.近年业绩保持较高增速，存货规模大幅增长
近年业绩保持高增速，存货规模大幅增长创新高。2018-2021年公司营收实现大幅增长，从0.46亿元上升至7.35亿元，22年前三季度公司实现营收6.61亿元。归母净利从2018年的-0.31亿元增至2021年的2.02亿元，22年前三季度归母净利2.47亿元，盈利能力显著提升。存货规模近年来持续大幅增长，截至21年底存货规模5.71亿元，22年三季度末存货规模达11.39亿元，大幅高于21年全年收入，我们预计大量存货有望在较短时期内转化为收入。
精确制导类产品营收占比超95%，毛利率保持40%以上。收入结构来看，精确制导收入占比最高。2019年，公司精确制导类产品收入大幅上升，占当年主营业务收入比重达到96%以上，主要由于某型号精确制导产品定型后开始大规模列装。21年占比约98%。从毛利率来看，通信数据链类产品的毛利率较高，基本在70%以上。精确制导类产品毛利率保持40%以上。
期间费用率较为稳定，研发投入稳步提升。公司费用率较为稳定，18-21年销管财三费率稳定在8%左右。研发投入整体呈上升趋势，2018-2021年期间，研发费用从0.2亿元增至了0.34亿元，研发费用率整体保持5%左右。
2.有源相控阵技术优势突出，应用领域广泛
2.1.毫米波有源相控阵是精确制导的核心，公司产品处于领先地位
毫米波有源相控阵技术是目前最前沿技术之一，用于精确制导效率高。毫米波有源相控阵精确制导是精确制导的技术核心，是毫米波技术和相控阵技术的结合，为一种天线技术，是一项“高精尖”且复杂的微系统产品，也是军工微系统的重要分支，由芯片、T/R 组件（发射/接受组件）、电源、波控等组成，可使天线波束指向在空间无惯性的捷变。它兼有毫米波高精度、抗干扰的优势和相控阵波束指向灵活等特点，能够提高导弹在复杂电磁环境下对高机动目标的打击功能和命中概率，提升装备的攻击效率和效费比，是目前精准打击型武器中最前沿的技术之一。
毫米波由于其波长短、频带宽，可有效地解决高速宽带无线接入面临的许多问题，有着广泛的应用前景。随着精确制导系统、战略和战术通信、毫米波雷达的发展，相应的电子对抗手段也得到快速发展。与传统天线相比，毫米波有源相控阵微系统具有空间功率合成、快速扫描、波束赋形、多目标跟踪、高可靠性等优势。其是相关信息化国防装备的核心部件，广泛应用于精确制导、通信数据链和雷达探测等领域，能够有效提高装备精确制导、隐蔽通信和侦测能力。
公司毫米波有源相控阵技术主要的产品形式是天线微系统。以雷达为例，雷达系统主要由天线、发射机、接收机、信号处理机、数据处理机和显示器等若干分部件构成。一部有源相控阵雷达中天线微系统成本占比超过50%。其中T/R组件又占据了有源相控阵雷达天线成本的绝大部分。
公司处于产业链中游，最终下游为各类国防装备。毫米波有源相控阵微系统上游主要是各类结构件、元器件、LTCC、电源等。上游基础软硬件市场整体竞争比较充分，产品供应较为充裕。公司处于产业链中游环节。下游主要为各系统科研院所、总体单位等专用产品客户和5G通信运营商、商业卫星运营商、无人驾驶汽车制造商等通用产品客户。毫米波有源相控阵微系统产品主要供应给军工集团下属科研院所，由其总成为具有独立功能的系统，再交由整机厂总成为终端国防装备，最终下游产品形态为各类型国防装备。
公司的毫米波有源相控阵产品是精确制导导弹和卫星数据通信链的核心部件，产品形式为天线微系统。以雷达为例，一部有源相控阵雷达中天线微系统成本占比超过 50%。公司产品在军工供应体系中为三、四级配套产品，主要供应给军工科研院所使其成为独立功能的系统，再交由整机厂。目前公司产品已成功应用于国内某型号国防装备，实现毫米波有源相控阵技术在弹载领域的突破。
公司相控阵微系统测试能力在行业内处于领先地位。公司同时拥有自主研制的环境测试设备和多个先进微波远近场校准暗室，具备完整的毫米波有源相控阵微系统工程化应用能力。微波测试能力直接决定了微系统的生产能力。公司已自主设计建造4个微波暗室，暗室频率覆盖Ku、K、Ka、U、V、W 等波长在3mm-2cm之间的微波与毫米波频段。公司还通过不断优化核心测试算法、配置自动化高端设备，不断提高测试的精度、速率、效率及单通道测试能力。
2.2.有源相控阵雷达优势明显，广泛应用大势所趋
有源相控阵雷达是相控阵雷达的一种。有源相控阵雷达的每个辐射器都配装有一个发射/接收组件，每一个组件都能自己产生、接收电磁波，因此在频宽、信号处理和冗度设计上都比无源相控阵雷达具有较大的优势。
相控阵雷达是采用相控阵技术的雷达，从根本上解决了传统机械扫描雷达的先天问题。在相同的孔径与工作波长下，相控阵的反应速度、目标更新速率、多目标追踪能力、分辨率、多功能性、电子反对抗能力等都更为突出。相控阵雷达可分有源主动和无源被动两种。当前，有源相控阵雷达正逐渐替代机械扫描雷达和无源相控阵雷达成为主流，并加速替代单一功能雷达，向多功能有源相控阵雷达方向发展。
相控阵雷达主要用于军事，替代传统雷达空间广阔。根据中国搜索，Forecast International分析2010年至2019年，全球相控阵雷达的总生产台数占雷达生产总数的比例为14.16%，总销售额占比为25.68%。整体看，虽然全球相控阵雷达市场规模目前相对机械雷达较小，但未来相控阵雷达的替代传统雷达市场潜力巨大。传统有源相控阵雷达主要应用于军事领域，近年来，有源相控阵雷达技术逐渐向民用拓展，目前应用于气象探测领域较多，随着其技术的进一步延展，水利、航空、公共安全等领域都有巨大的潜在需求。
相控阵雷达应用领域广，可用于各类终端平台。根据国统研究网，历经40余年的发展，当前有源相控阵技术已在全球陆基防空雷达、舰载雷达、机载SAR、战斗机雷达，以及天基SAR等作战系统广泛应用，地面远程预警、机载和舰载预警、地面和舰艇防空系统、机载和舰载火控系统、炮位测量、靶场测量等领域也都开始推广有源相控阵雷达技术。毫米波有源相控阵技术作为目前雷达探测领域最前沿的技术之一，将主要应用于机、舰等的高端雷达装备。
根据国统研究网，2019年全球主要国家军用雷达市场约120亿美元，同比增长7.23%。有源相控阵雷达（AESA）凭借天线技术变革而具备的扫描速度快、多功能、多目标跟踪、可靠性高、抗干扰能力强等优势，占据主要市场地位。到2025年机载雷达将占据全球军用雷达市场的35.6%；陆基和海基（舰载）占27.3%和17.2%；声呐和空基占19.8%。
3.公司在研项目众多，业绩高增速可期
3.1.公司研发实力强，在研型号多，订单持续性强
公司专利众多，多个在研型号。根据公司招股书，公司在数据通信链类有源相控阵微系统领域具有较高的市场地位和先发优势，预计未来收入将保持稳定增长。截至2021年5月31日，公司已取得专利108项，集成电路布图设计专有权23 项，计算机软件著作权8项，正在申请国防专利5项，多个型号产品已成功实现工程化。精确制导有源相控阵微系统已成功应用于国内某型号国防装备，并相继参与多项通信数据链相关毫米波有源相控阵微系统的承研承制。
在研十余个新型号，部分新型号已稳定供货。根据公司招股书，目前，除M03、R03等定型批产产品外，公司已就X03产品与客户签订了2020年和2021年的产品需求订单，并于2020 年四季度开始批量供货。按照军品订单的稳定性和持续性的特点，公司合理预计X03产品未来也将会成为公司营业收入的重要组成部分。当前同时与多个总体单位协作配套正研制10余个型号产品，相关产品处于方案、初样、试样、定型批产等不同阶段，未来几年将陆续有新的产品定型并批产供货。
公司产品订单充沛，增长动力较强。M03和R03 两个型号分别于2018年和2019年达到批产状态，2019年销量大幅增加，成为公司营业收入的主要来源。2020年，M03和R03分别实现销售收入 2.66亿元和3743.36万元，未来预计持续销售。TG120 用于卫星通信，产品单价较高，但销售数量较少，2019年未产生收入，由于下游总体单位项目进度原因，原定于 2019 年的交付计划延迟到2020年，该项目已于2020年完成交付并确认收入 1000.13万元。
订单饱满，产品定型后可长期稳定供货。根据公司2022年2月披露的《关于签订日常经营重大合同的公告》，公司近日与客户签订了两份某配套产品订货合同，总计为24.07亿元。根据公司招股说明书，由于武器装备的开发周期较长，定型列装审核程序严格，因此单一型号产品的换代周期基本在十年以上(M03产品的前一代武器装备列装周期超过15年)，公司目前已经定型产品带来的收入将保持稳定。
3.2.下游市场空间广阔，股权激励注入内生动力
实战化训练消耗驱动我国精确制导武器库存补充需求。《解放军报》披露，东部战区陆军某重型合成旅，2018年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。随着我国实战化训练要求的持续提升，在装备库存补充需求驱动下，精确制导武器订单需求将持续向好。
股权激励注入内生动力，提供业绩指引。2022年公司实施股票激励计划，授予价格34.56元/股，2021年归母净利润为2.02亿元。业绩考核目标为以21年为基数，22-25年营收或归母净利润累计值增速分别不低于20%、160%、340%、540%。单以实现利润考核指标来看，22-25年归母净利润目标分别不低于2.42、2.83、3.64、4.04亿元。
4.投资建议
公司是毫米波有源相控阵微系统，管理层背景深厚，多款定型产品已实现长期供应，在研新型号众多，公司具备长期成长性。有源相控阵技术优势明显，公司产品以精确制导领域应用为主，有望受益精确制导产业链补偿式增长以及相控阵技术渗透率的提高。业绩拆分：
收入方面：公司95%以上收入均来自于精确制导类产品，精确制导产业链本身具备高景气度，过去两年增速不及预期，未来有望迎来补偿式增长。公司目前在手订单饱满，大量存货预计将短期内转化为收入，有望保持较高增速。预计22-24年精确制导类产品营收增速保持30%，通信数据链业务营收保持10%增速，其他业务保持5%增速。
毛利率方面：精确制导类产品毛利率较高，受不同型号销售占比不同有一定波动，整体保持45%上下。预计未来随着新型号定型，规模效应增强，预计22-24年产品毛利率能够保持45%水平。预计通信数据链类产品毛利率稳定在70%。其他业务均保持与过去的稳定水平。
我们预计2022-2024年分别实现营业收入9.52/12.34/15.99亿元，同比增长29.5%/29.6/%29.7%,归母净利润2.98/3.82/4.95亿元，同比增长48.0%/27.9%/29.8%，EPS为1.71/2.19/2.84元，对应2023年3月13日79.24元/股收盘价，PE分别为46.29/36.19/27.88倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
5.风险提示
相控阵技术发展不及预期的风险：公司产品以毫米波有源相控阵微系统为主，存在技术发展不及预期风险；
订单增速不及预期的风险：公司业绩增长主要靠订单驱动，若订单不及预期，对公司预计造成负面影响；
下游需求不及预期的风险：公司产品以特种行业为主，若行业需求下降，则对公司预计造成负面影响。
*公司子公司华西金智管理的泸州华西金智银聚股权投资基金合伙企业（有限合伙）持有雷电微力股份占比为2.52%。
注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：陆洲
分析师执业编号：S1120520110001
证券研究报告：《雷电微力：有源相控阵微系统龙头，长期受益军事信息化》
报告发布日期：2023年3月15日
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