中金研究
本文对企业永续债近况进行梳理，认为永续债投资：1）资质方面，较普通债券信用下沉应更谨慎；2）期限方面，2月以来2Y-1Y利差开启回落，不过截至3月9日仍有40bp处于历史偏高位置，且明显高于其余相邻期限利差，2Y左右品种仍具备一定骑乘价值；3）行业方面，电力、基建、综合投资、高速行业永续利差已较低，而城投、国有地产、煤炭在控制久期的情况下，2年以内仍具备一定挖掘空间。
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Abstract
永续债市场近况
历史企业永续债累计发行接近5万亿元，2015年以来快速扩容。截至2023年2月末，市场存量企业永续债共1927支，余额合计24,492亿元。1）分品种看，中票是存量永续债中规模最大的品种，其次为公募公司债，而企业债、定向工具和私募公司债规模均较小。2）分企业性质看，绝大部分永续债发行人为国企，非国企占比低、而且大部分系资质较好的AAA发行主体。3）分主体评级看，以AAA和AA+中高等级为主，低等级占比很小。4）分隐含评级来看，AA+及以上中高等级永续债的合计支数和金额占比分别为66.68%和76.59%。5）分行业看，存量永续债的行业集中特征较为明显，余额排名前三的行业分别为电力、基建设施、城投。6）值得注意的是，2019年会计新规出台后新发企业永续中次级占比明显上升，去年达到40%左右，今年1-2月占60%左右。当前存量中次级永续占比约1/3。绝大部分发行人首次发行次级永续债后不会选择再发行非次级永续债。次级条款是永续债会计分类的重要要素，但目前不含次级条款的永续债也多数在会计处理时分类为权益，只有少数债券募集说明书约定计入债务。
永续利差跟踪
我们较早开始对永续债利差进行跟踪，当时市场还未推出专门的永续债估值曲线，我们通过插值法计算永续个券利差。2020年8月中债发布永续债产业和城投曲线，我们切换为使用中债曲线计算永续利差。因此对于永续债利差跟踪，我们分为两段。总体来看，永续债利差主要受投资者风险偏好、负债端息差压力及永续债自身相关政策因素影响。详细分段解读请参见正文。城投永续利差中位数、中债曲线永续利差走势与产业大多一致，部分时间段受城投融资政策和机构配置策略等影响有所不同。
永续债递延展期概览
截至2023年2月末，全市场共44支企业永续债递延展期，发行金额607亿元，涉及28家发行人。1）分年份来看，企业永续债递延展期案例从2017年开始出现，2018-2019年快速增长，2020年以来回落，2021-2022年均处于低位。2）从递延展期标的类型来看，以本金不行使赎回权居多，单纯的利息递延和本息同时递延相对较少。3）从行业来看，涉及递延展期金额占比前三的行业分别为航空、城投、综合投资。4）发行人永续债递延展期一般有两种情况：一类为由于条款设计存在风险，多见于前期票面利率不跳升，可能使得发行人选择续期后反而有融资成本优势，这种情况下发行人信用资质可能并不弱。已展期的44支债券中我们筛选出16支重置票面利率不加点的债券。另一部分发行人在票面利率大幅跳升的情况下仍选择进行递延展期，普遍因为资金压力较大，而永续债递延展期可以不算违约，我们筛选出发行人在票面利率大幅跳升的情况下仍选择递延展期的永续债共28支。
展望及投资建议
（1）行权压力：2015年永续债扩容以来发行的个券逐渐进入赎回行权期，2020年以来进入行权的个券支数和金额显著增长。后续看2023年内共有451支、5652亿元永续债进入行权期，主要分布在4-11月，其中4月为年内赎回期高峰。相比于高等级优质主体，低评级发行人行权兑付压力更值得关注。今年年内外部评级和隐含评级为AA及以下的低等级企业永续债行权高峰均为4月。
（2）需要重点关注的条款：
1）票面利率分段且前期不跳升。部分永续债票面利率采用分段式结构，前X个重定价周期不存在跳升，当发行人新票面利率低于再融资成本时有较强动力选择展期。对待这一类债券的收益率要求有可能需要建立在一个更长的久期上。我们筛查出当前存续企业永续债中，票面利率分段且前期不跳升的永续债共28支。
2）表述上同时约定加点幅度和上限。募集说明书可能同时约定加点幅度和新票面利率上限。存在类似表述时，如果严格按照上限封顶，可能导致实际跳升幅度不足，投资者的收益受到一定损害。发行人资质弱、市场基准利率明显上升、设置的上限较低时加点后更有可能触及上限。除了设置新票面利率绝对水平上限外，投资者也可能同时约定跳升幅度和强调跳升上限。
3）利息递延支付和强制付息。部分“永续债”还设置了利息递延的惩罚性条款。强制付息事件一般包括向普通股股东分红、减少注册资本等。强制付息是债券投资者保护条款，但需要注意的是，触发后也可能反而导致发行人短期集中兑付压力进一步加大，更早暴露出债券实质性违约。
4）投资者保护。2022年9月财政部发布《金融负债与权益工具的区分应用案例 ——投资者保护条款》。案例中，因为持有人大会有权要求发行人回购或提供担保，且发行人应无条件接受持有人大会的上述决议，导致发行人不能无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务，应当将其确认为一项金融负债，如果计入权益可能不合规，对于发行人而言无法补充权益和降杠杆。
5）条款变更。发行人可能为了符合会计要求，在历史发行债券中追加股性条款、或删减债性条款。如果发行人资质较好，影响可能不大，但对于低资质发行人，可能导致投资者权益受损。
6）税收条款。永续债所得税新规明确了企业发行的永续债，可以适用股息、红利企业所得税政策，同时明确了企业发行符合规定条件的永续债，也可以按照债券利息适用企业所得税政策。大部分永续债条款能够至少满足9项标准中的5项，理论上利息缴税可参考普通债务。不过实际操作中仍然有部分永续债募集说明书约定参照股息红利执行，此方式下发行人利息支出不得税前抵扣、投资者利息收入可免征所得税。需要注意的是，发行人和投资人在所得税层面对永续债股债性质的认定一致。永续债所得税政策与永续债会计新规并不冲突，税收和会计上的股债认定允许不同。
（3）展望及投资建议：
1）发行人可能在新发债券中继续增加如偿付顺序次级等偏股性条款，从而使得发行的永续债能够在会计处理上更合规地计入权益，实现通过发行永续债降低财务杠杆的目的。会计新规的执行及相关审计工作越严格，偏股性条款的增长可能越明显。
2）对于资质较好的发行人而言，由于进入破产清算的概率不大，次级偿付顺序条款的加入对债券发行利率影响不大，但对于资质较弱的发行人，加入次级条款以后投资人要求的风险溢价可能上升，将带动发债企业融资成本增加。
3）会计认定曾几次引发市场较大波动，但实际执行相对有限。不过会计认定的影响较大，如果政策层面确有明确变化，带来的投资者适当性、发行人强赎、估值损失和再投资风险等方面的担忧也有可能再次冲击市场。
4）所得税政策与会计新规的股债属性认定相互独立，所得税政策的核心是发行人和投资人认定一致，保证了必有一方缴纳、双方不重复缴纳，目前看对投资者的影响不算大，短期内可能不会变化。
5）永续债作为混合资本属性品种，条款相比普通债券明显更加复杂，而且条款细节往往并不是标准化，要求投资者加强条款甄别。对于无跳升机制的永续债应要求更高的收益率补偿，同时也需关注账户期限匹配等多方面因素。
6）资质方面，永续债相比普通信用债流动性更弱，加上次级占比提升，对于永续债的信用下沉应较普通债券更为谨慎。
7）期限方面，1月份高等级2Y-1Y段曲线大幅走陡，1月底利差达到59bp创下历史新高。2月以来2Y-1Y利差开启回落，不过截至3月9日仍有40bp处于历史偏高位置，且明显高于其余相邻期限利差，2Y左右品种仍具备一定骑乘价值。
8）行业方面，电力、基建、综合投资、高速行业永续利差已较低，而城投、国有地产、煤炭在控制久期的情况下，2年以内仍具备一定挖掘空间。其中城投行业择券样本相对充足：①分隐含评级看，如图表28，1年以内的AA和AA（2）仍有一定利差空间，AA+评级1-2年利差也超过50bp。②分区域看，云南、广西、贵州等因区域相对敏感利差整体较高，广东、陕西则受华发、西安高新等少数主体影响利差偏高，福建主因龙岩汇金及部分私募个券扰动导致利差较高。从安全性、利差空间和个券支数的角度来讲，江苏地区短久期、山东地区部分优质短久期永续仍可以适当挖掘。
永续债会计认定政策变化。
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永续债近况
历史企业永续债累计发行接近5万亿元，2015年以来快速扩容。自2013年10月首支永续债13武续债发行至2023年2月末，共公告发行了3651支企业永续债，总发行量合计49,527亿元。节奏上看，2013-2014年间仅有合计37支、919亿元企业永续债发行；2015-2020年是企业永续债的快速扩张期，发行规模基本呈现逐年增长；2020年有703支、9610亿元企业永续债发行，达到历史高位；2021年企业永续债发行量明显减少；2022年以来企业永续债发行量再度反弹。
图表1：企业永续债一级发行情况
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：2023年数据截至2月末
截至2023年2月末，市场存量企业永续债共1927支，余额合计24,492亿元。
分品种看，中票是存量永续债中规模最大的品种，其次为公募公司债，而企业债、定向工具和私募公司债规模均较小。具体来看，中票支数和余额分别为1109支和13,767.65亿元，占全部存量永续债支数和余额的57.55%和56.21%。公募公司债品种占比位居第二，支数和余额分别为708支和9,529亿元，占全部存量永续债支数和余额的36.74%和38.91%。企业债、定向工具和私募公司债品种的永续债规模相对较少，支数和余额占比均在5%以下。
分企业性质看，绝大部分永续债发行人为国企，非国企占比低、而且大部分系资质较好的AAA发行主体。永续债中发行人性质为央企的债券共827支、余额12034.3亿元，占全部存量永续债支数和余额的比例分别为42.92%和49.14%。发行人性质为地方国企的债券共1069支、余额12160.04亿元，占全部存量永续债支数和余额的比例分别为55.47%和49.65%。而非国企存量一般企业永续债仅31支、债券余额297.8亿元，仅占全部存量永续债支数和余额的1.61%和1.22%。从非国企永续债的主体评级分布也可以看出，AAA评级贡献了31支非国企永续债中的18支，占比超过58%，而中低评级占比较少，这也反映出民企、特别是其中的低资质民企发行永续债难度较大。
分主体评级看，以AAA和AA+中高等级为主，低等级占比很小。永续债中主体评级为AAA的债券共1626支、余额合计22,470.09亿元，分别占全部存量永续债支数和余额的84.38%和91.74%。主体评级AA+的永续债共267支、余额合计1806.45亿元，分别占全部永续债支数和余额的13.86%和7.38%。AAA和AA+中高等级永续债的合计支数和金额占比分别为98.24%和99.12%，均超过九成。低等级发行人占比很小，与永续债存在股性特征、低资质企业发行较为困难有关。
分隐含评级来看，AA+及以上中高等级永续债的合计支数和金额占比分别为66.68%和76.59%。具体来看，永续债中隐含评级为AAA+的债券共4支、余额合计100亿元，分别占全部存量永续债支数和余额的0.2%和0.41%。隐含评级为AAA的债券共317支、余额合计5128.6亿元，分别占全部存量永续债支数和余额的16.45%和20.94%。隐含评级为AAA-的债券共336支、余额合计5560.9亿元，分别占全部存量永续债支数和余额的17.44%和22.70%。隐含评级为AA+的债券共628支、余额合计7967.98亿元，分别占全部存量永续债支数和余额的比例分别为32.6%和32.5%。
图表2：存量企业永续债余额（分债券品种，单位：亿元）
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年2月末
图表3：存量企业永续债余额（分企业性质，单位：亿元）
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年2月末
图表4：存量企业永续债余额（分主体评级，单位：亿元）
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年2月末
图表5：存量企业永续债余额（分隐含评级，单位：亿元）
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年2月末
分行业看，存量永续债的行业集中特征较为明显，余额排名前三的行业分别为电力、基建设施、城投。永续债中电力行业的债券共366支、余额合计5867.2亿元，分别占全部存量永续债支数和余额的18.99%和23.96%。基建设施行业的债券共343支、余额合计4362.41亿元，分别占全部存量永续债支数和余额的17.80%和17.81%。城投债共395支、余额合计3551.05亿元，分别占全部存量永续债支数和余额的20.50%和14.50%，支数最多，但单支金额相比电力和基建设施行业偏小。前述电力、基建设施、城投行业永续债的合计支数和金额占比超半数，分别为57.29%和56.27%。此后依次为高速公路、煤炭、综合投资，排名前六的行业存量永续债支数和金额合计占比均超75%，集中度较高。
图表6：存量企业永续债余额（分中金行业）
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年2月末，NA表示暂无中金行业
值得注意的是，2019年会计新规出台后新发企业永续中次级占比明显上升，去年达到40%左右，今年1-2月占60%左右。当前存量中次级永续占比约1/3。随着2019年1月份财政部《永续债相关会计处理的规定》（财会〔2019〕2号，简称“会计新规”）出台，新发一般企业永续债中含有次级条款的个券明显增多。节奏上看，2013-2017年发行的永续债中无次级永续债。2018年首支次级永续债18越秀集团MTN007发行，但全年仅1支。2019年以来次级永续支数和金额占比持续上升，2022年发行次级永续709支、3779亿元，支数和金额占比分别达38%和42%。2023年1-2月发行次级永续31支、507亿元，支数和金额占比分别为57%和68%。截至2023年2月末，存量企业永续债中次级支数和金额占比分别为32%和35%。
图表7：次级企业永续债一级发行情况
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：2023年数据截至2月末
图表8：存量企业永续债余额（分是否次级，单位：亿元）
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：2023年数据截至2月末
绝大部分发行人首次发行次级永续债后不会选择再发行非次级永续债。我们对截至2023年2月末发行的全部企业永续债分主体进行统计，发现仅有10家发行人在发行次级永续债后仍有非次级永续债发行，其首次发行次级永续债后的发行明细如图9所示。
图表9：发行次级永续债后仍有非次级永续债发行的发行人
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年2月末
次级条款是永续债会计分类的重要要素，但目前不含次级条款的永续债也多数在会计处理时分类为权益，只有少数债券募集说明书约定计入债务。我们筛查出募集说明书明确约定计入债务而非权益的公募永续债共23支，涉及发行金额202.5亿元，其主要条款设置如图10所示。根据募集说明书，上述债券计入负债而非权益的理由主要系含投资者回售选择权，实质上可被理解为允许多次行权的可回售债，与普通可回售含权债的区别在于没有明确到期日、行权次数无限制。此外还有少量债券因不设利息递延支付条款、与会计新规适应、根据会计师事务所出具专项说明等计入负债而非权益。
图表10：会计处理计入负债而非权益的永续债
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年2月末
永续债利差跟踪
我们较早开始对永续债利差进行跟踪，当时市场还未推出专门的永续债估值曲线，我们通过插值法计算永续个券利差。具体方法如我们于2020年7月发布的报告《企业永续债信用风险和利差走势分析》所述，由于2017年以来才有较大规模的永续债发行和存续，我们测算2017年以来永续债相对普通债的利差走势。我们采用已上市剩余期限1-10年的全部无担保永续债作为样本，对永续债相对于普通债券的利差情况进行分析。具体方法是使用样本券2017年以来每个月末中债估值到期收益率数据，减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限（采用中债推荐估值所使用的待偿年限）对应的收益率值，得到每支个券相对于同评级中债收益率曲线的利差，然后分债项评级统计了样本利差的中位数。
2020年8月中债发布永续债产业和城投曲线，我们切换为使用中债曲线计算永续利差。2020年8月17日，中债估值中心于发布“中债可续期产业债收益率曲线”族系与“中债可续期城投债收益率曲线”族系[1]。因此对于永续债利差跟踪，我们分为两段：2017-2020年8月采用中金口径跟踪永续债利差，2020年9月以后以中债产业永续曲线减去同评级期限的短融中票曲线的利差来衡量产业永续债相对普通产业债的超额利差，以中债城投永续曲线减去通评级期限的城投曲线来衡量城投永续债相对于普通城投债的超额利差。
从统计结果来看，2017年至2020年8月永续债相对普通债的利差走势大致可以划分为以下几个阶段：
2017全年：永续债相对普通债利差整体较为平稳，11月份的两起展期案例也并未对市场造成明显冲击。
2018全年：永续债各评级利差全面走扩，中低等级走扩幅度大于高等级，可能与违约事件和永续债递延展期案例增多、市场风险偏好下行有关。
2019年1月-2019年2月：永续债利差加速走扩，可能与会计新规出台导致投资者对投资适当性、发行人强赎债券、估值损失和再投资风险、新发债券股性条款增多的担忧增加有关。
2019年3月-2019年6月：市场对会计新规的担忧逐步平复导致中高等级永续债利差企稳，不过违约和递延展期案例频发导致低评级利差仍在走扩，评级间分化明显。
2019年7月-2019年12月：中高等级永续债利差转为压缩，低评级仍在继续走扩不过个券涨跌分化。中高等级利差表现较好的原因可能在于，在机构加大对收益率尚可资产的挖掘力度、存在拉长久期倾向的背景下，永续债成为了部分投资者博取相对价值的品种。
2020年1月-2020年8月：AAA评级利差变化不大，AA+和AA评级内多数样本利差收窄，以城投为主，可能与机构加大中低评级城投板块择券并通过永续债的品种下沉来增强回报有关。
图表11：2017年-2020年8月永续债相对普通债利差的中位数跟踪
资料来源：Wind，中金公司研究部
2020年9月以来产业永续债相对普通产业债的利差走势大致可以划分为以下几个阶段：
2020年9月-2020年10月：复工复产下经济转好，信用债收益率多有上行，短端上行幅度超10bp，永续利差承压，除中高等级短端利差小幅压缩外，其余评级期限利差多波动抬升15-35bp。
2020年11月-2021年1月：永煤事件后市场整体面临调整，因永续债流动性偏弱，估值调整慢于普通债，特别是流动性最弱的低等级长期限永续利差被动压缩，AA评级整体压缩35-47bp，其中5年期压缩幅度最大，其余评级期限利差均先压缩后走扩，中高等级1年期2021年1月末较2020年10月末已转为走扩6-8bp，3-5年期同期仍压缩13-23bp。
2021年2月-2021年9月：随理财规模持续扩张，市场对资产挖掘力度加强，各评级期限收益率累计下行40-67bp，带动永续利差压缩，中低评级中长期压缩幅度更大，AA及AA+评级3-5年期累计压缩50-75bp左右，其余评级期限压缩15-30bp左右。
2021年10月-2022年10月：信用债收益率延续下行态势，各评级期限进一步累计下行70-100bp左右，收益率绝对水平均降至历史10%分位数以下。永续利差压缩至低位后，挖掘空间相对有限，利差窄幅震荡，仅1年期累计压缩5-17bp，其余期限走扩1-8bp。
2022年11月-2022年12月：理财赎回后引发资产抛售，信用债跟跌速度较快，中高等级累计上行60-80bp左右，低等级累计上行80-110bp左右，加上永续债供需关系弱化，利差也随之快速走扩，中高等级中短端因流动性相对更佳，走扩幅度多超30bp，而AA评级1年走扩26bp，3-5年仅走扩4-8bp，调整速度相对更慢。
2023年1月至今：理财赎回趋于缓和，叠加资金面较为宽松，市场需求多集中在短端，推动短久期高等级永续利差转为快速压缩，截至3月8日绝对水平已接近2022年10月水平，中高等级1年期累计压缩29-37bp。进入2月后，高等级中长端和中低等级短端利差也有所收窄，AAA评级3年期和AA评级1年期同期也累计压缩5-9bp。
图表12：产业永续相对短融中票曲线利差走势
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年3月8日
城投方面，城投永续利差中位数、中债曲线永续利差走势与产业大多一致，部分时间段受城投融资政策和机构配置策略等影响有所不同。例如2018年7-12月因城投融资政策转为宽松，城投收益率快速下行，城投永续利差也随之压缩较为明显；2019年7月至2020年8月，随市场资产挖掘力度增强，城投作为备受机构青睐的择券品种，利差持续压缩；2021年12月-2022年2月低等级城投永续利差随“资产荒”发生，利差压缩至低位；2023年春节后低等级中长期限城投永续利差仍在继续走扩，表现弱于产业利差。
图表13：2017年-2020年8月城投永续债相对普通债利差的中位数跟踪
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：城投永续相对短融中票曲线利差走势
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年3月8日
永续债递延展期概览
永续债由于发行人可以选择不行使赎回选择权而直接进行展期，也通常设置了选择性利息递延支付条款，因此存在利息和本金递延展期的可能性。特别是其中部分信用资质较弱、周转压力较大的企业可能更有动机推迟进行偿付。截至2023年2月末，全市场共44支企业永续债递延展期，发行金额607亿元，涉及28家发行人。
分年份来看，企业永续债递延展期案例从2017年开始出现，2018-2019年快速增长，2020年以来回落，2021-2022年均处于低位。具体来看，2017年递延展期永续债仅2支、金额45亿元；2018年增至8支、金额106亿元；2019年因好资质的地铁集团公司及弱资质的海航系发行人永续债纷纷递延展期，涉及债券支数增长至19支，金额296亿元；2020年开始递延展期永续债回落，2020年涉及11支，金额130亿元，2021年和2022年展期永续债支数分别仅有1支和2支，金额分别为5亿元和25亿元。2023年至今，尚未有企业永续债发生递延展期。
图表15：递延展期永续债年度分布
资料来源：Wind，中金公司研究部
从递延展期标的类型来看，以本金不行使赎回权居多，单纯的利息递延和本息同时递延相对较少。按递延展期标的类型，可以分为利息递延、本金展期（即本金不行使赎回权）和本息均同时递延展期。在历史已递延展期的44支永续债中，29支为递延本金，8支为递延利息，7支为递延本息，金额占比分别为69%、16%和15%。
涉及递延展期金额占比前三的行业分别为航空、城投、综合投资。从行业来看，递延展期永续债的28家发行人分别分布在16个中金行业，其中展期金额位列前三的分别为航空、城投、综合投资，永续债递延展期支数分别为10支、6支和5支，展期金额分别占比21%、19%和14%。航空主要是海航系发行人较多，城投主要为部分地铁公司。
图表16：递延展期永续债类型分布
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：递延展期永续债行业分布
资料来源：Wind，中金公司研究部
发行人永续债递延展期一般有两种情况：一类为由于条款设计存在风险，多见于前期票面利率不跳升，可能使得发行人选择续期后反而有融资成本优势，这种情况下发行人信用资质可能并不弱。已展期的44支债券中我们筛选出16支重置票面利率不加点的债券，其中如首创、广州地铁、武汉地铁等属于资质较好的发行人。
图表18：已展期重置票面利率不加点列表
资料来源：Wind，中金公司研究部
另一部分发行人在票面利率大幅跳升的情况下仍选择进行递延展期，普遍因为资金压力较大，而永续债递延展期可以不算违约。我们筛选出发行人在票面利率大幅跳升的情况下仍选择递延展期的永续债共28支，涉及发行人包括海航系、紫光集团、吉林森工、上海宝龙、湖北宜化、启迪环境、郑煤、鲁晨鸣、桑德等，反映出相关发行人偿债压力相对较大。
图表19：已展期重置票面利率加点列表
资料来源：Wind，中金公司研究部
展望及投资建议
1、行权压力
2015年永续债扩容以来发行的个券逐渐进入赎回行权期，2020年以来进入行权的个券支数和金额显著增长。历史上看自2017年9月首支永续债14富通MTN002进入赎回期至2022年末，共有1208支企业永续债进入行权期，余额合计17,122.8亿元。节奏上看，2017-2019年间仅有合计160支、2587.5亿元永续债进入行权期；2020年开始，由于2015年永续债扩容以后的5+N和3+N期限永续债开始集中进入赎回，推动永续债进入行权的支数和金额大幅增长；2022年全年共有396支、6446.6亿元永续债进入行权期。后续看2023年内共有451支、5652亿元永续债进入行权期，主要分布在4-11月，其中4月为年内赎回期高峰。
相比于高等级优质主体，低评级及民企发行人行权兑付压力更值得关注。今年年内外部评级和隐含评级为AA及以下的低等级企业永续债行权高峰均为4月，此外年内有7只民企永续债进入赎回期。从主体评级AA及以下的永续债看，2023年内共有17支、98亿元低评级永续债进入行权期，支数和金额分别占全年进入行权期永续债的3.77%和1.73%，主要分布在4、6、10月，其中4月为年内赎回期高峰。从隐含评级AA及以下的永续债看，2023年内共有209支、1874.1亿元低评级永续债进入行权期，支数和金额分别占全年进入行权期永续债的46.34%和33.16%，主要分布在4-11月，其中4月赎回压力相对较大，其次为11月。此外我们梳理出7支民企永续债在年内面临赎回，涉及5家发行人，详见图表24。
图表20：历史年份进入行权期的永续债年度分布
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表21：2023年内进入行权期的永续债月度分布
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表22：2023年内进入行权期的永续债月度分布（主体评级AA及以下）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表23：2023年内进入行权期的永续债月度分布（隐含评级AA及以下）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表24：2023年内进入行权期的民企永续债
资料来源：Wind，中金公司研究部
2、需要重点关注的条款
1）票面利率分段且前期不跳升
部分永续债票面利率采用分段式结构，前X个重定价周期不存在跳升，当发行人新票面利率低于再融资成本时有较强动力选择展期。如前文所述，部分永续债在票面利率设置方面，前X个重定价周期中当期票面利率=当期利率基准（或初始基准利率）+初始利差，从第X+1个重定价周期开始，票面利率确定公式为当期票面利率=当期基准利率（或初始基准利率）+初始利差+上浮基点。由于在前X个周期不存在跳升，发行人根据该公式确定的新票面利率就比存在跳升时有更大的可能性低于企业再融资成本，此时公司有较大动力对永续债进行展期。因此，投资者需要对这一类票面利率采用分段式结构且前期不跳升的条款进行仔细甄别，对待这一类债券的收益率要求有可能需要建立在一个更长的久期上。
我们筛查出当前存续企业永续债中，票面利率分段且前期不跳升的永续债共28支。截至2023年2月末，全市场存续企业永续债共1927支，余额2.45万亿元，其中带有票面利率分段且前期不跳升条款的永续债共28支，16支已经展期。
图表25：全市场企业永续债票面利率分段且前期不跳升筛查
资料来源：Wind，中金公司研究部
2）表述上同时约定加点幅度和上限
募集说明书可能同时约定加点幅度和新票面利率上限。例如22九龙江MTN001/002表述为“如果发行人不赎回本期永续票据，则从第4个计息年度开始，每3年票面利率调整为当期基准利率加上初始利差再加上300个基点，票面利率公式为：当期票面利率=当期基准利率+初始利差+300BPs；在之后的3个计算年度内保持不变。加点后的票面利率以10%为限”。即同时强调加点300bp和加点后的票面利率不超过10%。存在类似表述时，如果严格按照上限封顶，可能导致实际跳升幅度不足，投资者的收益受到一定损害。
发行人资质弱、市场基准利率明显上升、设置的上限较低时加点后更有可能触及上限。我们认为有几种情形可能导致新票面利率更有可能触及募集说明书约定的利率上限：①好资质发行人存续债利率加到10%的可能性较小，但如果低资质发行人在原本较高的票息基础上加点，跳升300bp之后可能触及上限。②新票面利率确定公式中当期基准利率通常为票面利率重置前X个工作日中债X年国债收益率算术平均值，如果重置日较发行日基准利率明显上行，将导致触及上限的可能性增大。③如果发行人设置的上限较低，也会导致更有可能触及。
除了设置新票面利率绝对水平上限外，投资者也可能同时约定跳升幅度和强调跳升上限。部分发行人募集说明书条款同时强调加点幅度为300bp和不超过300bp，其中不超过300bp的表述有可能是为了配合会计准则中关于股债属性认定的要求、强调跳升幅度不高，投资者一般按明确的加点300bp理解，但字面上也可能产生一定歧义。
图表26：表述上同时约定加点幅度和上限的企业永续债示例
资料来源：Wind，中金公司研究部
3）利息递延支付和强制付息
在选择性利息递延条款下，除非发生强制付息事件，发行人在每个利息支付日前可自行选择将全部或部分当期利息和已经递延的利息及其孳息推迟至下一付息日。递延支付没有递延时间以及次数的限制，且不应被视为违约行为。
部分“永续债”还设置了利息递延的惩罚性条款。例如，若发行人在某一计息年度末递延支付利息，则每递延支付一次，本期债券的基本利差从下一计息年度起上调X个基点，直至该笔递延的利息及其孳息全部还清的年度为止。
强制付息事件一般包括：①向普通股股东分红；②减少注册资本。上述两项最为常见。除此之外，部分永续债的强制付息事件可能还包括重大固定资产投资，向子公司增资和对外权益投资，向偿付顺序劣后于该期永续债的其他证券进行任何形式的兑付，破产清算方案通过或者法院判决公司进行破产清偿等。
强制付息是债券投资者保护条款，但需要注意的是，触发后也可能反而导致发行人短期集中兑付压力进一步加大，更早暴露出债券实质性违约。例如15中信国安MTN001具有递延支付利息条款，理论上可以通过利息递延避免直接触发违约，但仍在2019年4月28日公告未能按时足额偿付利息，构成实质性违约。主因该债券条款中约定付息日前12个月内，发生向普通股股东分红（合并范围内的子公司）、减少注册资本的，发行人不得递延当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息。由于子公司在付息前12个月内存在分红，触发了强制付息事件导致利息无法进行递延。
如何跟踪是否会触发强制付息？对于常见的强制付息条款，减资可以通过关注公司减资公告或财务报表中的实收资本进行跟踪，分红可以关注公司分红公告，或通过财务报表中未分配利润、净利润与盈余公积的勾稽关系加以推算，也可以跟踪现金流量表中分配股利、利润或偿付利息支付的现金，及其明细科目子公司支付给少数股东的股利、利润等。
4）投资者保护
2022年9月13日，财政部发布《金融负债与权益工具的区分应用案例 ——投资者保护条款》[2]。根据案例，甲公司发行无固定到期日的中期票据，募集说明书中约定，在中期票据存续期内单独或同时发生下列应急事件时，应即刻启动投资者保护应急预案，召开持有人大会商议债权保护有关事宜：①本公司发生未能清偿到期债务的违约情况；②本公司发生超过净资产10%以上的重大损失，且足以影响到中期票据的按时、足额兑付；③本公司作出减资、合并、分立、解散或申请破产的决定；④其他可能引发投资者重大损失的事件。发生以上情形的，持有人大会有权要求发行人回购或提供担保，发行人、发行人母公司、发行人下属子公司、债务融资工具清偿义务承继方等重要关联方没有表决权。持有人大会召集人应在会议表决截止日后第一个工作日将会议决议提交至发行人，并代表持有人及时就有关决议内容与发行人及其他有关机构进行沟通。持有人大会会议决议要求发行人回购或提供担保的，发行人应无条件接受。除上述外，不考虑其他情况。截至2023年2月末共有201支、1818.31亿元企业永续债带有投资者保护条款，支数和金额在全部企业永续债中分别占比10.43%和7.42%。不过要求发行人无条件接受的条款罕见。
案例中，因为持有人大会有权要求发行人回购或提供担保，且发行人应无条件接受持有人大会的上述决议，导致发行人不能无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务，应当将其确认为一项金融负债，如果计入权益可能不合规，对于发行人而言无法补充权益和降杠杆。
5）条款变更
发行人可能为了符合会计要求，在历史发行债券中追加股性条款、或删减债性条款。如果发行人资质较好，影响可能不大，但对于低资质发行人，可能导致投资者权益受损。
例如，国投电力控股股份有限公司债券21电力Y2于2023年1月6日召开持有人会议，表示根据财政部《企业会计准则》相关规定，对募集说明书内容进行调整，删除投资者保护机制中加速清偿等条款。具体而言，调整内容包括：①第九节投资者保护机制、二、违约责任及解决措施项下，删除“加速清偿”；②第九节投资者保护机制、三、《债券持有人会议规则》制定、（一）触发债券持有人会议召开的情形4项下，删除“（2）发行人已经或预计不能按期支付除本期债券以外的其他有息负债，未偿金额超过5000万元且达到发行人母公司最近一期经审计净资产10%以上，且可能导致本期债券发生违约的；”。2023年1月11日主承公告持有人会议决议通过。
6）税收条款
财政部和税务总局于2019年4月16日联合发布了《关于永续债企业所得税政策问题的公告》（“所得税新规”）。政策明确了企业发行的永续债，可以适用股息、红利企业所得税政策。同时明确了企业发行符合规定条件的永续债，也可以按照债券利息适用企业所得税政策。根据规定，如果适用股息红利所得税政策，发行方和投资方均为居民企业的，永续债利息收入可以适用企业所得税法规定的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益免征企业所得税规定，同时发行方支付的永续债利息支出不得在企业所得税税前扣除。如果按利息适用所得税政策，发行方支付的永续债利息支出准予在其企业所得税税前扣除，投资方取得的永续债利息收入应当依法纳税。
符合规定条件的永续债，是指符合下列9项条件中5项（含）以上的永续债：①被投资企业对该项投资具有还本义务、②有明确约定的利率和付息频率、③有一定的投资期限、④投资方对被投资企业净资产不拥有所有权、⑤投资方不参与被投资企业日常生产经营活动、⑥被投资企业可以赎回或满足特定条件后可以赎回、⑦被投资企业将该项投资计入负债、⑧该项投资不承担被投资企业股东同等的经营风险、⑨该项投资的清偿顺序位于被投资企业股东持有的股份之前。
大部分永续债条款能够至少满足9项标准中的5项，理论上利息缴税可参考普通债务。不过实际操作中仍然有部分永续债募集说明书约定参照股息红利执行，此方式下发行人利息支出不得税前抵扣、投资者利息收入可免征所得税。需要注意的是，发行人和投资人在所得税层面对永续债股债性质的认定一致。永续债所得税政策与永续债会计新规并不冲突，税收和会计上的股债认定允许不同。
3、展望及投资建议
1) 发行人可能在新发债券中继续增加如偿付顺序次级等偏股性条款，从而使得发行的永续债能够在会计处理上更合规地计入权益，实现通过发行永续债降低财务杠杆的目的。会计新规的执行及相关审计工作越严格，偏股性条款的增长可能越明显。
2) 对于资质较好的发行人而言，由于进入破产清算的概率不大，次级偿付顺序条款的加入对债券发行利率影响不大，但对于资质较弱的发行人，加入次级条款以后投资人要求的风险溢价可能上升，将带动发债企业融资成本增加。
3) 会计认定曾几次引发市场较大波动，但实际执行相对有限。不过会计认定的影响较大，如果政策层面确有明确变化，带来的投资者适当性、发行人强赎、估值损失和再投资风险等方面的担忧也有可能再次冲击市场。
4) 所得税政策与会计新规的股债属性认定相互独立，所得税政策的核心是发行人和投资人认定一致，保证了必有一方缴纳、双方不重复缴纳，目前看对投资者的影响不算大，短期内可能不会变化。
5) 永续债作为混合资本属性品种，条款相比普通债券明显更加复杂，而且条款细节往往并不是标准化，要求投资者加强条款甄别。对于无跳升机制的永续债应要求更高的收益率补偿，同时也需关注账户期限匹配等多方面因素。
6) 资质方面，永续债相比普通信用债流动性更弱，加上次级占比提升，对于永续债的信用下沉应较普通债券更为谨慎。
7) 期限方面，1月份高等级2Y-1Y段曲线大幅走陡，1月底利差达到59bp创下历史新高。2月以来2Y-1Y利差开启回落，不过截至3月9日仍有40bp处于历史偏高位置，且明显高于其余相邻期限利差，2Y左右品种仍具备一定骑乘价值。
8) 行业方面，电力、基建、综合投资、高速行业永续利差已较低，而城投、国有地产、煤炭在控制久期的情况下，2年以内仍具备一定挖掘空间。其中城投行业择券样本相对充足：①分隐含评级看，如图表28，1年以内的AA和AA（2）仍有一定利差空间，AA+评级1-2年利差也超过50bp。②分区域看，云南、广西、贵州等因区域相对敏感利差整体较高，广东、陕西则受华发、西安高新等少数主体影响利差偏高，福建主因龙岩汇金及部分私募个券扰动导致利差较高。从安全性、利差空间和个券支数的角度来讲，江苏地区短久期、山东地区部分优质短久期永续仍可以适当挖掘。
图表27：AAA评级企业永续期限利差
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年3月9日
图表28：2023年3月8日永续债分中金行业、剩余期限的利差均值、中位数截面情况
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：期限区间均为取上限，不取下限，例如“0.5-1年”表示大于0.5年而小于等于1年；我们以2023年2月17日全部存量永续债的中债估值减去同剩余期限、隐含评级的中债曲线估值来计算个券的永续利差，并按照中金行业和剩余期限进行分类统计；下表计算方式同本表
图表29：2023年3月8日中金行业为城投的永续债分隐含评级、剩余期限的利差均值、中位数截面情况
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：期限区间均为取上限，不取下限，例如“0.5-1年”表示大于0.5年而小于等于1年
图表30：2023年3月8日中金行业为城投的永续债分省、剩余期限的利差均值、中位数截面情况
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：期限区间均为取上限，不取下限，例如“0.5-1年”表示大于0.5年而小于等于1年
[2]http://kjs.mof.gov.cn/zt/kjzzss/srzzzq/jrgjzzyy/202209/t20220913_3839960.htm
Source
本文摘自：2023年3月14日已经发布的《企业永续债近况几何？》
雷文斓 分析员 SAC 执业证书编号：S0080518070015
汪 晴 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522010002
万筱越 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070004
王若阳 联系人 SAC 执业证书编号：S0080121060040
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