2023年03月
宏观经济信息对股票市场存在重要影响，然而，资本市场往往存在对宏观数据的误读或轻视，宏观经济信息难以第一时间反映在资产价格中，市场反应不足使得宏观经济信息对股票收益具有预测力，投资者依据宏观经济数据进行交易可以获取超额收益。在诸多宏观数据中，复合领先指标（CLI）作为一项权威综合指数，对接下来数月的股票收益具有一定预测作用，CLI既可以成为投资者股票择时的参考依据，亦可以帮助投资者在国际市场中动态地优化资产配置。
一
什么是复合领先指标
复合领先指标（Compositeleading indicator，简称CLI）由经济合作与发展组织（OECD）定期发布并修正，指标的设计初衷是预测商业周期拐点（商业周期指经济活动围绕其长期潜在水平的波动）。
（一）复合领先指标作为商业周期的先导指数
复合领先指标（CLI）对GDP特别是其经济增长的拐点具有很强的指示性。图1展示了G20的复合领先指标（CLI）与全球经济衰退1961年至2023年的历史数据，CLI的拐点对于宏观经济衰退具有极强的指示性，特别地，CLI快速下降往往预示着经济衰退即将发生。
可以看到，复合领先指标通常领先商业周期6~9个月左右。
（二）复合领先指标的技术细节
复合领先指标（CLI）通常在每月的8~17号之间公布。由于不同国家宏观经济数据的可得性、准确性、发布频率存在很大差异，复合领先指标（CLI）在不同国家的指标构建存在一定差异。以中国为例，构建复合领先指标（CLI）时所参考的主要因素包括：
1.国民经济账户。包括GDP、三次产业总产出。
2.工业产出。包括总量、采掘、制造、能源、建筑业产出等。
3.零售。
4.商业和消费者景气度。包括制造业的经营状况、产出和趋势、订单、出口订单、存货、就业、出厂价格、产能利用率等；建筑业的产出和趋势、订单、就业；零售业的产出和趋势、库存、就业；服务业的产出和趋势、就业趋势；消费者信心和未来预期等。
5.就业。包括城镇就业、失业率、工资水平等。
6.价格。包括出厂价格、消费价格、食品价格、服务价格等。
7.金融。包括M1、M2、国债收益率、央行窗口贴现利率、上证指数、汇率、外汇储备等。
8.国际贸易。包括各类分项进出口数据。
9.负债表。包括央行负债表、商品、服务、收入、转移支付的收支平衡等。
为缓解宏观经济数据往往存在滞后的主要不足，CLI设置了60%的完整度门槛，即：当构建指标所考察中的数据完整程度达到60%时，OECD便会发布CLI，此后伴随各国基础宏观数据不断发布、更新，CLI自身也会不断修正。这种后续的指数调整幅度有限，经过研究发现并不会对指数的预测能力有实质影响。
二
复合领先指标对股市收益有一定预测能力
（一）时序上的股票收益变化——股票择时
股票价格会对宏观经济做出反应，但由于投资者的注意力限，券商和财经媒体对宏观经济的解读往往倾向于迎合当前的市场情绪而非客观分析数据，因此投资者对宏观经济的数据认知往往存在滞后，宏观经济信息需要一定时间后才能充分反映在股票定价之中。这使得复合领先指标（CLI）代表的宏观数据具有了对股票市场收益率具有部分的预测能力。
图2展示了中国的复合领先指标（CLI）与沪深300指数在2002年至2023年间的变化，可以看到，CLI的拐点往往领先股票指数的拐点1~2个月，CLI快速下滑时，股市很快也会发生大幅调整。与此同时，二者虽然在变化上呈现高同步，但两个指数本身并不一致，很难用CLI本身去估计股票市场的水平，复合领先指标（CLI）更多是作为择时信号，投资者更应关注CLI的一阶变化率。
（二）横截面上的股票收益差异——跨国投资
复合领先指标（CLI）的变化率是跨国股票投资中很好的预测指标，有助于投资者找出哪些国家的股票市场在未来数月中具有更佳的市场表现。Long等（2022）基于复合领先指标（CLI）构建的市场中性组合可以获得1.43%的月度收益。具体地，将样本内的国家按照复合领先指标（CLI）依次排序，并分成市值相同的10组或5组，用最高组的收益减去最低组的收益。进一步使用多因子模型检验发展，目前主流因子对CLI的解释力仅有18%~45%，复合领先指标（CLI）对各国股票收益率之间的横截面差异所具有的解释力与此前发现的市场异象相对独立，特别地，利率等宏观数据与CLI的相关性均比较低，意味着CLI的变化率包含着巨大的增量信息，可以在现有因子模型的基础上改善投资者的收益。
为了更直观地表示复合领先指标（CLI）对跨国投资的意义，图3~5展示了中国的CLI变化（本期的CLI减去上期）在全球主要市场的排名以及其后1个月A股票收益率在这些市场中的排名情况。例如，图3第一项，2003年1月的中国的CLI排名对应2003年2月中国股票市场表现（用沪深300涨跌幅衡量）在全球主要市场中的排名，记为2003年1月的一组观测值。
如图3所示，在整个2003年1月至2010年12月的样本期内，中国CLI的变化都很好地指示了沪深300指数代表的A股在国际主要资本市场中的排名情况。
如图4所示，中国CLI在2012年和2017年预测能力较差，这一时期出现了宏观经济与股市收益率的显著背离。
如图5所示，最近的4年中，中国CLI都较好地预测了A股在全球资本市场中的相对表现情况，但2022年出现了较为严重的背离，显示出中国的宏观经济整体好于全球资本市场，但A股熊冠全球。图中未展示的2023年1月数据，中国CLI在全球市场排名第5，在随后的2月A股表现稍逊，仅为第9。
值得注意的是，随着跨国投资规模逐渐上升，国家金融市场间的套利机会随之下降，Long等（2022）的研究表明，基于复合领先指标（CLI）构建的市场中性组合的月度收益在20世纪高达1.91%，而在21世纪下降到了0.68%，尽管如此依然是无法忽视的收益。
三
CLI指标在中国资本市场的实践与展望
作为一项经典指标，CLI在中国资本市场更多被视为经济周期工具，但由于指数发布频率较低（月度）、更新相对滞后、作为综合指数缺乏直观的故事性，CLI的市场关注热度远远低于PMI、CPI、M2等更新较快、也相对片面的宏观数据。作为市场择时信号，CLI的受关注程度也低于交易量、资金流动等高频指标，投资者更关注高频择时。最后，CLI对跨国投资的指示作用则一直被市场所忽视。
当前，中国投资者缺乏跨国投资工具。截至2022年末，包括中融信托在内的25家的信托机构获得了境外理财业务（QDII）资格，信托QDII额度推至90亿美元，但各机构投资范围主要集中在发达的欧美市场，在跨国股票投资中，拓展新兴股票市场将带来巨大的资产配置需求，信托机构应积极开拓成本更低的新兴市场股票指数投资工具，为客户提供双向投资机会，使得投资者可以利用CLI等投资机会创造相对收益，充分发挥国际市场的资产配置优势。
四
总结
复合领先指标（CLI）通常在每月的8~17号之间公布。（1）作为国际机构发布的宏观经济综合指数，有助于投资者客观认识当前宏观经济景气度；（2）CLI出现顶部拐点往往伴随其后1~2个月中股票市场的大幅调整，应引起警惕；（3）CLI是重要的跨国投资策略因子，围绕CLI变化率构建的零市场组合可以获得1.43%的月度收益，十分具有吸引力。
参考文献：
Long H., A.Zaremba, W. Zhou, E. Bouri. Macroeconomics matter: Leading economic indicatorsand the cross-section of global stock returns. Journal of Financial Markets,61: 1-20, 2022.
注：以上内容不作为任何投资或建议，仅供参考。
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