【中金固收·信用】隐含评级AA和AA（2）活跃个券成交特征 —— 信用债收益率跟踪周报

中金固定收益研究

2023.03.1121:55

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隐含AA和AA（2）样本券中成交收益率和中债估值收益率多数有所下行，且多数剩余期限在一年以内，我们认为反映现在市场短端信用下沉较为明显。成交量上，本周成交量环比抬升14%，永续债、银行二级资本债成交量分别环比抬升40%和17%。成交收益率上，收益率多数下行，城投表现持平市场。分省看，公募AAA苏沪鲁京津、AA+苏浙皖湘赣鄂川、AA江苏以及私募AAA江苏上海、AA+浙皖湘赣、AA江苏收益率有所下行。二级资本债、银行永续债多数下行。一级市场，发行、净增均环比抬升，一级认购情绪边际好转。

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隐含评级AA和AA（2）活跃个券成交特征

本周我们新增统计了中债隐含评级AA和AA（2）活跃券的成交量、周内成交天数、成交价格变动、中债估值收益率变动。在各主体成交量最大的一只个券中，筛选出成交量在前5%、一周内有3天及以上成交、本周和上周均有成交的个券（图表1和2），以后我们会定期周度跟踪低等级个券的成交情况。

从本周的情况来看，样本券中成交收益率和中债估值收益率多数有所下行，且多数样本券剩余期限在一年以内，我们认为反映出现在市场短端信用下沉较为明显。具体来看：1）隐含评级AA的成交中城投占比较高，其中不乏一些市场关注度较高的主体，比如剩余0.45年的津城建短券成交和估值收益率在6.5%左右，相比上周成交收益率下降100bp左右，中债估值收益率下降60bp左右；其余较为活跃的个券分布在煤炭、地产和高速公路等行业，其中剩余期限在1.94年的晋能电力成交在3.6%左右，成交价格变化不大，但是估值收益率有所下行；地产方面，剩余期限1.84年的绿城地产成交在6.1%，相比上周成交收益率下降32bp左右。2）隐含AA(2)评级样本中，成交较为活跃的大都是区县级的平台公司，但也有部分流动性压力较大的省市级平台。比如剩余期限0.38年的云铁投成交在6.23%左右；剩余0.68年的昆明交通成交在5.56%，收益率和估值较上周均有小幅下行；其余区域比如剩余期限0.65年的淮安建发和剩余0.16年的株洲高科成交收益率分别在4.58%和4.02%，相比上周成交收益率均下降38bp。

市场观察

本周债券表现较强，信用债更为亮眼。1）本周央行虽然净回笼资金，但是资金面均衡偏松，债券市场在政府工作报告经济目标略低于市场预期，股市偏弱，CPI数据低于预期等因素影响下，整体表现较好；2）信用债市场延续前期较强的态势，按照中债估值收益率计算，各期限评级均下行5-10bp左右，其中3年期表现较好。信用利差方面，短端出现明显压缩，幅度在12-15bp左右，中长端整体变化不大。目前短端已经回落至历史3%及以下分位数。

从供需关系来看，理财规模仍处于回升状态，非金融信用债供给有所回落。1）需求端来看，理财规模仍处于底部回升状态，根据我们估算的数据来看，截至3月10日，理财规模已经上升至27.4万亿元左右，相比上周增加400亿元。从信用债净买卖情况来看，理财和基金仍然对信用债呈现净买入，本周分别净买入226.4亿元和502.7亿元左右，期限结构上来看，理财仍然是一年及以内的产品为主，基金除一年以内产品外，也增持一定数量中长期品种，1-3年和5年以上品种增持规模均超90亿元，卖盘仍主要集中在银行自营；2）供给来看，本周非金融类信用债呈现发行量和净增量均回升的特征，两者分别在3680亿元和760亿元左右。

我们根据中债估值收益率曲线，统计了1年期的非金融信用债、二永债和同业存单绝对收益率水平和信用债与同主体隐含评级的同业存单利差。从当前的绝对收益率水平来看，1年期各评级同业存单和非金融信用债收益率处于历史16%-24%分位数水平，银行二级资本债收益率在39%-41%分位数水平，但是永续债收益率处于历史相对高位，分位数达到74%-78%水平。从利差角度来看，非金融信用债（含城投）与同评级的同业存单利差在8-15bp左右，处于历史28%-54%分位数左右。银行二级资本债和永续债继续分化，中高等级品种利差相对较低，在20-33bp，永续债的利差整体高于二级资本债，永续债位于历史58%-81%的较高的分位数水平，银行二级资本债位于32-34%历史分位数。整体来看目前仅银行永续债短端的收益率和与同业存单的利差处于相对高位。

本周二级市场成交分析

成交量来看，本周成交量环比抬升14%，成交量约10670亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比45%，环比有所下降；分期限来看：成交集中在3年以内，占比达到95%，其中1年及以下、1-3年占比分别为48%和47%。永续债成交量环比抬升40%，达1095亿元。银行二级资本债成交量环比抬升17%，约2579亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比60%、24%和16%；评级上以AAA评级为主，占比91%；行权期限上集中在1-5年间，1-3年、3-5年分别占比42%和50%，3-5年占比环比有所抬升。

成交收益率来看，根据中介成交数据统计，收益率多数下行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别下行1bp、8bp和18bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化0bp、-18bp和-30bp，其中AA+评级下行较多主要是成交久期有所缩短；3-5年AAA、AA+评级分别变化0bp和-5bp。AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。中金评级除3年以下1-2档和3-5年4档外，其余个券收益率有所下行。

城投债方面，整体表现持平市场。分省来看，公募债中，AAA评级江苏、广东成交笔数在80笔及以上，其余成交较活跃的省市还有北京、天津、山东、上海、湖北、浙江、江西和河南等，江苏、上海、山东、北京和天津收益率有所下行；AA+评级江苏、浙江成交笔数在100笔及以上，其余成交较活跃的省市还有安徽、湖南、江西、湖北和四川，收益率均有所下行；AA评级江苏收益率有所下行。私募债中，AAA评级江苏、上海收益率有所下行；AA+评级浙江、江苏成交笔数在35笔以上，其余成交较活跃的省市还有安徽、湖南、河南、重庆和江西，除江苏、重庆和河南外收益率均有所下行；AA评级江苏收益率有所下行。

银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率多数下行。1年及以下国有大行、股份行分别下行2bp和3bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化8bp、-11bp和41bp，其中国有大行收益率上行或与久期拉长有关；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别下行13bp、5bp和-5bp。银行永续债收益率全面下行，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别下行19bp、14bp和5bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别下行17bp、3bp和63bp。

本周一级市场发行分析

发行量来看（根据Wind统计）：本周发行434支非金融信用债，金额合计3671亿元，净增量为749亿元，发行量环比抬升35%，带动净增量大幅抬升120%。取消发行方面，本周合计取消发行14支债券，计划发行金额约95亿元。结构上，评级和期限方面，1年及以下贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是1年及以下AAA评级（1027亿元和457亿元）、1-3年AA+评级（700亿元和367亿元）、1年及以下AA+评级（455亿元和302亿元）和1年及以下AA及以下评级（164亿元和83亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在1990亿元，净增量为853亿元，地产债的发行和净增量分别为105亿元和18亿元。

发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率多数下行。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化3bp、-8bp和-18bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周下行11bp、80bp和6bp；AA及以下评级1年及以内和1-3年分别变化23bp和-40bp。个券方面，部分弱区域或债务负担较重城投发行利率相对较高，比如23云铁投MTN001（2年）发行在7.5%、23津渤海SCP004（0.55年）发行在7.35%。

发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差多数走扩，1年以下AA+、AA及以下评级分别变化-21bp和65bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化5bp、42bp和-10bp，3-5年AAA和AA+评级分别走扩1bp和25bp。整体看，一级认购情绪有所好转。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。

统计口径发生变化。

图表1：本周隐含评级AA活跃券成交情况

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：本周末数据截至2023年3月10日，上周末数据截至2023年3月3日，下图同

图表2：本周隐含评级AA(2)活跃券成交情况

图表3：中金固收推算2022年9月以来月度理财存量规模

资料来源：普益标准，中金公司研究部

注：推算方法为：

1、选取普益月度规模明细中披露2022年9月30日及以后规模的样本，计算上述样本规模合计值；

2、由于普益数据相较中国理财网存在一些缺失，并考虑到普益数据统计可能存在一个月的滞后，我们分别将普益2022年4月末明细中披露2022年3月31日及以后规模的样本合计规模与中国理财网披露的2022年3月末存量规模、2022年7月末明细中披露2022年6月30日及以后规模的样本合计规模与中国理财网披露的2022年6月末存量规模进行比较，可知2022年4月末与7月末普益样本规模占理财网统计全市场存量规模的比例分别为78.39%与75.43%，我们取两者均值76.91%推算普益规模数据在全市场数据中的占比；

3、将第一部分合计值除以76.91%来推算全市场理财存量规模

图表4：短端资金收益率周度对比