本文来自微信公众号：蓝筹企业评论
作者｜Adam
2017年上市的坤彩科技新股“拉高回撤”的时间只有8个月，随后开始了5年10倍之路。57岁的老板谢秉昆可能是国内拥有“技术专利”最多的企业主。他在与同行竞争时表现得强硬不留情面——他要用生产成本优势把对手挤出市场，这也让坤彩近年的利润表现不佳。
最新财务年度的利润将可能跌到一个亿以下，上市6年后的首次。令人惊讶的是，对这样的业绩表现投资者选择了忽视，反而对谢秉昆 “鸿鹄之志”深信不疑。按谢老板的计划，5年后，坤彩科技的收入会在150亿元至160亿元，税前利润在70亿元左右，税后利润52亿元左右。
这看起来可是一个“千亿市值”的公司，与当前相比还有5倍空间。
了解一下这家公司，总有必要。
股东及治理的形成
谢秉昆和坤彩的发迹
1999年，谢秉昆跟随者改革开放的浪潮，从武汉的一家国企辞职回到家乡（浙江省温州市平阳县），租下一个2000平米的厂房，办起了珠光材料生产加工厂。创业初期，受到设备不够先进、技术落后、资金短缺等一系列原因发展缓慢。2001年，谢秉坤不服输的劲头和对品质的追求，还是让他的企业拿下了第一个国外订单，也是中国珠光颜料出口的第一单【1】。
2005年受福清市招商引资政策吸引，谢秉昆在福清市创立坤彩有限，开始了珠光材料这一细分领域的精耕细作。
到2017年上市前，公司已经拥有1.4万吨/年珠光材料和1000吨合成云母的产能，仅次于巴斯夫和默克等外资巨头。
随着IPO项目在2019年完成，坤彩已具备年产3万吨珠光材料和1万吨合成云母的产能，成为目前全球产能最高的企业；公司中期规划年产5万吨珠光材料和2万吨合成云母的产能，致力于成为全球珠光材料细分领域的龙头企业。
珠光材料又称“珠光效果材料”，是通过特定的工艺方法，在天然云母或人工合成（合成云母、玻璃、氧化铝等）基材表面包覆一层或多层金属氧化物而制得的一种材料，其下游应用广泛，按用途划分可分为工业级、汽车级和化妆品级珠光材料，其中工业级相对而言属于中低端产品，汽车级和化妆品级要求工艺水平较高。
IPO和家族股东
2017年上市以来，谢秉坤及其家族成员集中持股，截至2022年三季度，前十大股东中相关人员持有3.39亿股，占公司股权超72%；其中，谢秉坤在2022年增持前持有52.36%股权。
2022年谢秉坤通过二级市场在2022年11月7日至2022年12月14日一个多月时间斥资1.99亿元增持公司339.82万股（折合58元/股），将持股比例提高至53.09%。
家族中，谢秉坤配偶邓巧蓉及其子谢良持分别持有公司股权3.41%；谢秉坤之侄谢超持股8.76%；谢秉坤之兄（谢超之父）谢秉启持有公司0.34%。
投资伙伴中，荣坤投资持股3.41%；尤素芳持股4.2%。
拼命下注，从珠光材料细分向钛白粉大类升级
通过技术工艺的协同，坤彩科技在满足公司资产以替代外购材料（氯化钛、氯化铁）的同时切入主流的钛白粉行业，在2019年由子公司“富仕新材料”启动《年产20万吨二氯氧钛项目》，已于2020年5月正式投产；同时设立“正太新材料”负责《年产10万吨化妆品级、汽车级二氧化钛项目》，2022年4月份已正式投产。
截至2022年H1，公司已经备年产50万吨高端二氧化钛的基础建设及配套（其中20万吨已经投产），在公司“十四五”规划中提到，公司将成为年产5万吨珠光材料和年产80万吨二氧化钛、80万吨三氧化二铁，并在此基础上逐步向原料矿端谋求发展（计划与攀枝花市政府签订钛铁矿资源开发及加工项目），进一步完善其产业链。
目前，坤彩已具备年产3万吨珠光材料和1万吨合成云母的产能，成为目前全球产能最高的企业；公司中期规划年产5万吨珠光材料和2万吨合成云母的产能，致力于成为全球珠光材料细分领域的龙头企业。
钛白粉方面，2021年，我国钛白粉产能为400万吨，约占全球产能的47.62%；全球CR5企业分别为科慕、特诺、龙佰集团、泛能拓和康诺斯，分别对应产能为125万吨、107.8万吨、101万吨、60.2万吨和54.5万吨；从坤彩科技的规划来看，将在2028年完全投产后达80万吨/年的钛白粉产能，跃居至全球产能第四位【2】。
成长，运营特点和商业模式
管理层手握关键技术和专利
坤彩科技的最关键技术和专利掌握在核心人物、实控人谢秉坤和Zhicheng Cao（目前为坤彩科技董事、副总经理）手中。作为公司董事长、CEO，IPO文件披露，谢秉坤拥有多项发明专利，也是公司核心技术“盐酸萃取法”的发明人之一。
坤彩早期就形成了核心竞争力——颠覆行业传统工艺
颠覆性工艺--盐酸萃取法。钛白粉（学名二氧化钛），是目前世界上性能最佳的白色颜料，也是十分重要的无机化工产品，是应用最广、用量最大的一种颜料，广泛应用于涂料、塑料、造纸、印刷油墨等行业。
钛白粉的生产方式有硫酸法、氯化法和坤彩独家的盐酸萃取法。我国当前主要钛白粉产量仍采用落后的硫酸法--但在2019年10月，发改委明确提出将新建硫酸法钛白粉生产装置列入“限制类”项目；同时将单线产能3万吨以上氯化法生产装置列入鼓励类--但氯化法需要高钛渣及人造金红石等原材料高度依赖进口并且氯化法核心技术长期被外资巨头垄断，因此国内钛白粉高端产能极为稀缺。
在谢秉昆和Zhicheng Cao带领下，坤彩科技历经十余年攻坚，于2018年拥有了第三代钛白粉生产工艺--盐酸萃取法，颠覆了行业80多年的生产方式。在盐酸萃取法工艺下，不仅生产的二氯氧钛和氯化铁可用来替代公司外购的材料，还能将坤彩的业务领域从珠光材料这一细分领域拓展至钛白粉这一主流市场。
自主工艺降本增效
在珠光材料生产过程中主要生产工艺在于云母轮碾工艺和水解包膜工艺，坤彩科技采用非锻造的轮碾工艺和湿法包膜工艺；其中湿法包膜工艺中采用的是自主研发的使用碳酸盐为中和液的包膜技术；在轮碾工艺上保证了公司产品的质量，在湿法工艺采用的中和液上则不仅降低成本，还大大提高了水解效率。
规模效应“物美价优”，珠光材料“双品牌”战略拼市场份额
珠光材料领域，得益于公司珠光材料工艺水平，叠加规模效应，坤彩相比同业具有成本端的优势；珠光材料下游应用广阔，坤彩通过多年的积累，拥有多品类多用途共800余个品种的产品，为客户提供一站式、全方位的产品服务；
2019年公司推出 “默尔/MOER”这一性价比新品牌，主要目的在于利用其成本优势等挤压落后产能，抢占市场份额。
在2021年业绩说明会中，董事长谢秉昆对“双品牌”战略做了如下说明【4】：
①“珠光颜料有两个战略的安排，珠光颜料具备提价（实力）。但是问题在哪？我们有战略性的安排，单独推出默尔品牌，中国现在依然有13家珠光颜料企业，不同程度上影响了整个中国的珠光颜料国际地位和国际上的市场竞争（力），以及产品质量的市场地位。去年一年，（珠光颜料企业从12家）变成了9家，到现在7家。这7家珠光颜料企业基本是亏损，只有坤彩在盈利。如果坤彩压着不涨价，那么竞争对手的每一吨（珠光颜料）要亏3000元。那我们怎么不亏损却盈利呢？主要有几点，第一是获得国际认可的汽车级和化妆品级（珠光颜料），全中国就我这一家，高端产品获利，低端是微利。第二，我们今年原材料中四氯化钛和三氯化铁自己生产，这是一个优势。第三，我们是规模优势，一般企业几千吨规模，我们几万吨，这个有成本优势。”
②“第一，珠光颜料现在国内的竞争对手依然有两三万吨的生产，（如果）持续亏损到一年时间、两年时间（其他厂商）坚持不了，这个市场就会释放出来，我们就会过去填补。第二，四氯化钛的价格涨得这么高，欧盟国家的天然气成本这么高，那么欧盟国家的竞争对手的生产成本就（会）非常高，所以全球的珠光颜料按照我们规划的时间，到2024年的时候大概需要10到10多万吨（需求）。我们有自己独家独特的优势，一个是品牌跟品质，二是规模，三是全产业链，所以我们做5万吨这个细分领域是允许的。”
钛白粉领域，得益于公司在珠光材料的布局，品牌和认证方面为钛白粉市场奠定了一定的基础；在盐酸萃取法下，坤彩科技能够生产出高端的钛白粉，并且较友商具有一定的成本优势，如谢秉坤所说：“钛白粉它不注重品牌，它注重的是性价比”【5】。
工艺技术和规模将相互强化坤彩科技在钛白粉的竞争力，公司战略很明显，就是瞄准高端进口市场做国产替代。
谢秉昆分析称：“中国的氯化法钛白现在的成本大概在22000元/吨，硫酸法的成本现在也要18000元/吨的成本。而国外的氯化法钛白的成本在25000元/吨至26000元/吨。氯化法钛白的市场价格现在平均3万至3.1万元/吨。高端的卖三万四五，低端的氯化法钛白两万八九，而国产的氯化法钛白因为质量不行，只能卖21000元/吨至22000元/吨。而我们是全球唯一采取萃取法技术的，有核心的成本优势，折算出来钛白整个成本大概就是一吨15000元，去掉了氧化铁6000块钱，那么就是9000多块钱，如果品质能够替代，市场没有上限，需求没有上限。钛白粉它不注重品牌，它注重的是性价比，这是大宗材料。因为大企业都有用几十万吨，小的企业也用万吨以上，万吨以下的客户都是C类客户，交给了经销代理，不是我的标的。现在我们公司定下来的C类客户指引是5万吨以下，需求5万吨以下的我们都交给经销商。氧化铁全球有280万吨市场，而钛白大概是800万吨的市场。坤彩这个规模主要盯住了这500万吨进口五大品牌的钛白标准，以他（们）为定价标准。”
财务表现【6】
收入端——珠光材料创收稳定增长，“双品牌”战略初见效
坤彩科技2017年收入为4.69亿元，随着上市募投项目投产以及2019年推出的“默尔/MOER”，公司收入以17.46%的复合增速增长至2021年的8.93亿元；但是毛利率自2019年来持续下滑。公司解释说一方面是因为主动压价抢占市场份额，另一方面中美贸易战提高关税影响公司出口，且2021和2022年大宗商品价格高位波动，共同导致目前增收不厚利的“阵痛”。
净利润——疫情影响下的阵痛
坤彩科技在战略上的调整（一方面性价比产品收入提升，另一方面外销占比下降）导致毛利率持续下滑的同时使得净利率也随之下降，并因财务费用负担增加下滑更严重；自2018年高点28.5%下降至2022年前三季度的3.22%。
净利润近年波动向下，2019年珠光材料达产后因战略调整导致利润略有下滑，2020年得到修复；但随着有息负债加重，2021年又有所下降。
2022年前三季度扣非归母净利润降到冰点，仅有0.21亿元，主要受二季度上海疫情影响（华东是公司国内主要收入来源）收入下滑，且部分化工品价格高居不下导致利润受损。
费用端——费用管控得当，财务负担偏重
坤彩科技2017年以来整体期间费用管控较好，期间费用率控制在16%左右，其中销售费用在2020年新规后有所调整，但对比2021和2020年公司销售增加的同时费用增长极少，表现出公司渠道和品牌具有一定的影响力；公司目前工艺水平上引领发展潮流，研发费用保持相应增长；受有息负债大幅增长影响，公司财务负担逐年提高，也提高了公司整体的费用率。随着定增完成，财务费用有望降低；但未来因固定资产不断转固将在前期产生大量折旧费用。
资产负债端
坤彩科技整体符合制造型企业特征，受快速扩产影响，当前负债压力较大，亟需通过定增补血。
快速扩产导致有息负债“狂飙”
截至2022年三季报，坤彩科技固定资产类共19.9亿元，较期初增加4.59亿元（+29.98%），占资产比重高达57.41%；中报显示上半年正太工程（一期）大额转固投产，（二期）及技改项目仍在施行。
根据项目总投资30亿元看，固定资产投入和增加处在进行时。快速扩张之下公司有息负债“狂飙”，三季报显示账面现金资产仅有1.12亿元，对应有息负债12.6亿元（短期4.5亿元），目前偿债压力巨大，珠光材料创造的现金流明显不足以应对。
公司的38.5亿元定增计划已于2022年9月30日获证监会批准，用于启动项目和补充日常营运资金。
存货持续增加，产品特征无需减值
2022Q3，坤彩科技账面存货7.16亿元，较期初增加1.79亿元（+33.33%），占资产比重20.66%，为第二大类资产；上市以来公司不断扩张产能，在产销错配下周转天数在2019年达到381天，随着“默尔”打开销路后快速下降至2021年仅300天；而2022年受疫情影响以及新产能投放（二氯化钛暂不外售，用于生产线试运营），周转天数大幅提升至376天；
与一般制造型企业不同的是，由于坤彩科技珠光材料的特殊性以及使用的广泛性，公司主动备有大量半成品和库存商品几乎不存在减值情况，因为在下游客户需求改变或市场变动时，珠光粉材料可以通过调配和重制以满足下游需求，且坤彩拥有与行业不同的“云母沉淀池”，使得产品保存性更好。
现金流表现
坤彩科技收现比乍一看较弱，与其净现比匹配较差。但通过财报分析，公司实际收现能力尚可，主要隐藏于票据贴现上，折算2021年收现比超9成，公司以经销为主故给予经销商一定的账期；净现比随着公司产业链的完善逐渐转好，整体净利润含金量充足。
投资和增长计划
从细分领域切入主流市场
坤彩科技上市之后，一方面完成IPO募投项目，将珠光材料产能提升至3万吨/年（并将合成云母产能提升至1万吨/年）；随后在2019年分别启动《年产二十万吨二氯氧钛项目》和《年产10万吨化妆品级、汽车级二氧化钛项目》；2022年4月投产二氧化钛项目后实施扩张计划，预计在2025年新增60万吨二氧化钛产能。
根据公司“十四五”规划（2021年为基期）【7】，公司将在期间完成如下目标：
年产5万吨珠光材料和2万吨合成云母；
年产80万吨二氧化钛、氧化铁；
计划与攀枝花政府签订钛铁矿资源开发及加工项目。
按公司预计，20万吨钛白粉及氧化铁项目达产后或将给公司带来年均33亿元的收入及年均15.86亿元的税前利润；60万吨钛白粉及氧化铁项目达产后或将给公司带来年均124.16亿元的收入，年均税前利润达51.64亿元。如果上述预计2028年如期实现，坤彩科技年均收入约在150亿元至160亿元，税前利润在70亿元左右，税后利润约52亿元左右。
重大事件
非公开发行募集资金【8】
坤彩科技自2022年4月14日公告《坤彩科技2022年度非公开发行股票预案》，在2022年9月6日获证监会批准，2022年9月30号核准批复，非公开发行不超过6000万股，折合募集38.5亿元来看，顶格发行每股价格不低于64元，目前每股价格58.04元，通常定增有一定的折价（不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的80%），从目前来看定增计划符合预期去落地的话股价还不满足（即使没有折价，每股也还要10.26%以上的涨幅并维持二十日）。
注释与参考：
【1】资料来源：闽商报：《谢秉坤：勇攀科技高峰，用珠光颜料绘写世界光彩》
【2】资料来源：百川盈孚、浙商证券研究所
【3】资料来源：坤彩科技招股说明书
【4】资料来源：坤彩科技2021年度网上业绩说明会，上证路演中心
【5】资料来源：每日经济新闻：《坤彩科技董事长谢秉坤》；2021年年度股东大会
【6】资料来源：本节数据来自公司历年财务报告，睿蓝研究整理
【7】资料来源：公司公告：坤彩科技2021年年度报告；《2022年非公开发行A股股票募集资金使用可行性分析报告》
【8】资料来源：公司公告：《2022年非公开发行A股股票募集资金使用可行性分析报告》
