前言：本文为投资者行为系列报告的第二篇，着重描述银行配债的行为特征以及其背后的动机。由于资产和负债分由不同部门管理，加之资本充足率、流动性考核等多方限制，银行配债面对多种约束，形成了以收益与安全并重，重规模考核的投资风格。截至2021年末，六大行的债券投资规模为25.69万亿，占上市银行和商业银行总持债规模的73%和42%，因此大行的投债行为大致奠定了银行整体基调，下文主要围绕大行展开。
银行以信贷立身，投债要求收益与安全并重，看重规模考核。在银行资产中，信贷占比超过50%；债券投资占比一般不超过20%，其中大行占比接近20%，股份制和城商行在12%左右，农商行在5%以下。从投资目的看，大行以配置为主，中小行重交易。2021年末，六大行债券投资中配置占比为83%，股份行占比为49%，城商行及农商行中交易盘占比在70%以上，这主要因为大行负债成本低、对安全性要求高、对监管维护的诉求更强烈。
业务模式决定了相对稳定的投债偏好。在利率债方面，国债和地方债相较政金债有税收优势，地方债相对于国债有利差，因此银行持仓偏好为地方债第一，国债第二，政金债第三。银行投资信用债相对缺乏自主性，主要服务于信贷业务及争取存款，并以企业客户为口径计算综合收益。在流程上，总行信用债投资标的一般由分行上报，可投规模受到授信审批部限制，一级投标价格也不可避免受到业务协同等方面影响。
以资负部为核心的投债决策机制，一定程度上限制了大行的灵活性。资负部相当于银行的管家，负责全行的资源分配，其决定每年投资债券的规模、流动性敞口和大类品种，金市部作为执行部门决定券种和配置节奏，主要考核规模和收益率两个方面。风险管理部和授信审批部会限制投债的品种、久期和单一主体限额，信贷部则与金市部存在资源竞争的关系。这决定了即便银行对债券市场有观点，也要综合考虑全行信贷、存款、风险等约束和目标，灵活性相对较弱，中小行在这个方面受到的限制可能更小。
债市稳定器的“单向”特征。在利率下行时期，银行倾向于止盈并回笼资金换取规模，客观上起到稳定器作用，品种上优先止盈地方债和信用债。但是在利率上行时期，如果是供给抬升，银行会配合供给增加投资敞口，也能起到稳定器作用。如果因突发事件引起的利率短期大幅调整或基本面持续修复带来的利率趋势上行，银行介入的节奏往往较慢，甚至可能起到放大市场波动的作用，例如包商事件时期。在品种上，银行“抄底”偏好流动性更好的利率债，不太容易调整信用债投资策略，例如23年初信用债行情。
银行资本新规将使银行投债行为分化。预计银行投债比重保持稳定，投资品种分化。此外，不同银行行为进一步分化：国有大行受风险权重调整影响较小，或减少同业资产投放，增加地方债等利率债品种投资。股份行相对依赖同业负债，或将增加交易的敞口以及信用下沉的幅度。中小机构资本募集能力受限，其债券业务的核心可能转向节约资本，对国债、政金债和地方债的配置比重可能会进一步上升。
风险提示：1）监管规则调整，机构行为约束逻辑转向；2）利率债供给规模、节奏显著超预期；3）不同托管机构数据统计口径略有差异。
00
前言
上一篇中，我们总结了债券市场参与者的全貌，以及他们的投资偏好特征。其中银行占据市场半壁江山，并且跟随市场供给节奏进行配置，天然对债市存在稳定作用。在券种方面，银行偏好国债和地方债，低配信用债和存单，对国债、地方债、存单等品种都有较高的定价权。近几年，地方债供给大幅放量，并且相对于国债和政金债具备票息、免税等优势，银行主要增配地方债，减配了政金债。本篇进一步深入研究银行为何形成了这些偏好，以及什么情况下会调整配债策略。
由于资产和负债分由不同部门管理，加之资本充足率、流动性考核等多方限制，银行特别是大行配债面对多种约束条件，形成了以收益与安全并重，重规模考核的投资风格。截至2021年末，六大行的债券投资规模为25.69万亿，占上市银行总持债规模的73%，占全部商业银行持债规模的42%，因此大行的投债行为大致决定了商业银行整体的基调，下文也将主要围绕大行的投债行为展开。
01
商业银行配债的基本逻辑
1.1银行配债的现状和业务逻辑
商业银行最主要的资产是贷款，债券投资占比不超过20%，且越是大行债券投资比重越高。商业银行最重要的业务是信贷，贷款在总资产中的占比约在50%左右。不同银行债券在总资产中的占比不同，通常与银行资产规模正相关。根据上市银行2021年年报，六大行投资债券规模在总资产中的平均占比为18.00%，股份行、城商行和农商行的债券投资占比分别为12.83%、12.63%和4.90%。
从投资目的看，大行以配置为主，小行则更重视交易。商业银行投资债券根据目标和对当期利润的影响不同，分为配置和交易。其中投资户是以配置位目的，资产计入以摊余成本法计量的金融资产；交易户则以获取资本利得为目标，资产以公允价值计量且变动计入当期损益。国有大行投资的债券通常以投资户为主，2021年末六大行的债券投资中大约83%属于投资户。股份制银行、城商行和农商行则恰好相反，2021年末投资户的占比分别为49%、30%和0%，最极端的是农商行，其参与债券投资全部放在交易户。
大小银行投资债券逻辑的差异主要体现在负债成本、安全性要求和银政关系维护三个方面。首先，大行由于股东背景、历史沿革、资产规模等全方位的竞争优势，使得其吸收存款的成本和获得央行流动性的成本远低于中小银行，相应的大行FTP（内部资金转移价格，通常用来考核银行不同业务的综合收益）低于中小银行，票息相对较低的利率债能够满足其考核需求。其次，大行风险偏好一般低于中小银行，对资产的安全性要求较高，一定程度上这也是较低的负债端成本才能支持的业务选择，因此对国债、政金债和地方债有天然的偏好。最后，大行对于银政关系维护的诉求一定程度上也强于小行。利率债是向央行申请流动性支持的重要抵押品，需要维持必要的稳定券源。地方债则有助于银行与地方政府维持良好的互利关系，在争取财政存款过程中换取优势，这些都增加了利率债的综合收益。
综上，银行逐步形成了收益与安全并重，重规模考核的投资风格，以配置后持有至到期为主。由于规模庞大，银行配置户主动交易空间不大。同时，由于面临品种、久期和业务协同等多方面的制约，配置户多与政府债券承销进行配合，从一级市场获得持仓，被动接受发行节奏和利率水平的色彩较重，对利率变化敏感性不强。一级市场供给抬升时，银行往往增加配置力度，吸收了发行量变化对市场的冲击，起到了债市稳定器的作用。在利率债的券种选择上，由于国债和地方债相较政策性金融债具有税收优势，地方债相对于国债又具有一定的正利差，因此在银行持仓中形成了地方债规模第一，国债第二，政金债第三的稳定偏好。
1.2起底银行以资负部为核心的管控模式对配债的影响
商业银行的业务一般是以资产负债管理部（以下简称“资负部”）为核心，管控信贷、金融市场、中间业务、同业业务等规模，其决定了可用于投资债券的总规模、流动性敞口和品种，因此债券投资的决策天然受到资负部影响。此外，风险管理部审定可投品种久期，授信审批部决定单一品种可投上限，信贷部门与债券业务竞争资金，因此作为债券投资执行部门的金融市场部（以下简称“金市部”）除了受到资负部的直接管控，其投资行为也间接受到其他部门的影响。（图表6）
大型银行资负部决定投资债券的规模、流动性敞口和大类品种，金市部作为执行部门决定券种和配置节奏，主要考核规模和收益率两个方面。资负部负责银行资产负债总量和结构性管理。对信贷、金融市场和中间业务，资负部负责分配业务资金。金融市场部用于债券投资的资金总量由资负部确定，各债券品种的分配，也由资负部根据流动性安排、资本占用和业务协同进行计算分配。面对所有业务部门的扩张冲动，承担银行内部资金管家角色的资负部，天然就存在压降各业务新增规模的倾向，金市部则天然有申请更多资金的动力，最终的债券投资规模是资负部和金市部博弈的结果。除了决定金市部可投债券规模，资负部还负责银行向央行申请各类货币政策工具的规模，确定每日资金融入融出的规模，通过流动性情况间接影响债券市场。金市部在资负部分配的规模之中，决定券种分配和配置节奏，主要考核规模和收益率两方面。在流动性管理方面，金市部在质押式回购中只负责挑选交易对手，分配拆入拆出期限。
其他几个部门对金市部投资债券也有一定限制。
第一，风险管理部负责银行业务中的主动风险管理，在债券配置方面决定了金融市场部能够投资债券的品种和久期范围。
第二，授信审批部负责银行信用业务的授信审批。授信审批部决定了单一主体在银行的综合授信规模。无论是信贷还是债券，银行向单一主体提供的信用规模不能超过综合授信上限。在债券配置上，授信审批部主要影响金市部在单个主体上信用债的投资规模。
第三，信贷部与金市部存在竞争关系。银行信贷涵盖消费、住房、普惠和公司等不同品种，涉及公司业务、普惠金融和个人金融等多个部门。信贷投放作为银行做核心的业务，其优先级往往高于债券投资，近几年随着结构性货币政策的实施，银行行为也受到更加复杂的影响。整体来看，信贷增长由政策驱动或实体扩张引起，当经济下行压力较大时，货币政策趋于宽松，此时虽然政策驱动银行进行信贷投放，但宽信用落地还需实体扩张，银行可用资金增加反而可能用于债券配置，这就是市场最喜欢的“宽货币-紧信用”时期。当实体融资需求开始修复或政策驱动增加信贷投放，逐步进入到“宽货币-宽信用”时期，资金中枢开始抬升，资金波动增大，此时央行虽然不至于立即加息，但债券市场的压力已经明显抬升。
此外，信贷机构对债市的影响程度也不相同，对私贷款对债券的挤压明显强于对公贷款。由于银行对私信贷利率通常明显高于对公贷款利率（近120bp）和债券收益率，信贷债券竞争通常指对公贷款与债券规模的竞争。这也是地产修复对债市构成明显利空的原因之一。因为个人按揭贷款的增加，既会直接使银行增加对私贷款投放，又会促进房企加杠杆，增加开发贷投放，均会挤占配债资金。
最后，我们简单分析一下中小银行的管理和债券投资。第一，部门设置更简单，对于中小银行，由于业务规模有限，部门设置较为简单，往往将金融市场部和资产负债管理部合并，设置为资金部。第二，风险偏好较高，表现为交易户占比高。由于同时负责业务资金分配、流动性管理和债券配置，中小银行资金部的投资风格较大型银行金融市场部更为激进，表现为交易户规模更大，配置户规模较小。第三，中小行在信贷欠配时会立即反映到交易账户中，可能阶段性影响市场交易的节奏。银行信贷竞争中的马太效应日益增强，使得信贷欠配的中小银行配置债券的力度增强。如2023年1月债市调整中，部分农商行在收益率上行时，加大了对国债的二级买入力度。
1.3银行资产负债结构差异对配债的影响
在每年末，银行资产负债管理部牵头制定银行下一年度的资产负债规模目标和结构偏好，年度增速目标通常参照历史增速、运营战略和政策取向制定。债券配置计划通常由业绩目标、信贷规模和政策需要共同决定。在规模和业绩的制定中，负债成本、规模和稳定性也会影响到债券配置策略。
在各类负债中，与业务紧密相关，且银行主动调整操作的通常为吸收存款、同业负债和向央行借款。
存款是各类银行最为主要的负债，占总负债比重大概为60%-80%，分为机构存款（政府、军队等）、企业存款和居民存款。相较中小型银行，大型银行通常拥有更多的机构存款和企业存款，负债端更为稳定，成本也较低。
同业负债是银行根据负债压力，主动营销或募集的同业存款或同业存单。同业负债的稳定性低于普通存款，同业存款或存单的利率通常高于同期限普通存款的利率。相较来说，股份制银行同业负债占比近14%，相较六大国有行的7%和城商行的5%，对同业负债依赖度较高，负债成本更高。因而股份行在配债中更为激进，表现为主动承担风险，通过波段操作、杠杆操作和信用下沉来增厚收益，交易盘占比水平也更高。
向央行借款也是银行重要的负债来源。由于中长期资金特别是SLF利率通常高于市场利率，而结构性工具通常根据特定的信贷投放申报，所以央行借款多少对银行配置行为影响不大。不过，由于银行向央行申报流动性支持（MLF、PSL等）可使用利率债作为抵押物。这也是银行在配债中更为偏好利率债的原因之一。
02
银行配置行为特点及场景复盘
2.1银行配置盘认购规模与债券市场发行规模正相关，对利率不敏感
银行配置盘特别是大行配置盘，通常通过一级市场买入利率债。受政策指导驱动，认购规模通常与发行规模正相关，且对收益率不敏感。认购规模较大时，配债行为挤占资金，往往引起资金面紧张，及对其他券种需求减弱。
例如在2015年，地方债置换“纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务”，地方债发行规模快速上升，银行认购行为也逐步影响债券市场。自当年5月地方债开始发行，15-16年两年间，地方债共发行9.8万亿元，其中8万亿为置换债，新增地方债约有1.8万亿。
期间，央行的流动性供给以及地方债发行规模和节奏影响了地方债与国债利差。分阶段来看：（1）第一阶段：2015年5-6月，由于地方债非市场化发行，银行受政策引导配置力度较强，地方债与国债利差并不明显。（2）第二阶段：2015年6月-12月，地方债第二、第三批相继下发，供给放量，但市场化发行特征加强，加之资金面宽松、国债收益率下行，地方债与国债的利差自10bp左右走阔至30bp附近。（3）第三阶段：2015年11月-2016年11月，资产荒背景下，地方债安全性高，又较国债具有更高的收益率，需求旺盛，利差收窄超16bp。（4）第四阶段：2016年后，债市调整，降杠杆过程中，各券种均受到冲击，地方债利差明显走阔。
2.2银行交易盘对利率下行较为敏感，银行往往选择止盈并换取规模
在利率下行周期中，由于卖出老券既可以实现收益快速了结，完成收益目标，又可以回笼资金再次认购获取规模考核的好处，银行卖出老券的动力较强。券种中，以地方债和信用债最为突出，这可能与国债流动性高、波幅小有关。如在2022年上半年的债券牛市中，财政前置发力叠加监管宽信用导向。利率债认购压力较大，且行内资金用于信贷的导向较重，大行金市均抓住利率下行窗口卖出老券，释放额度用于一级认购，以获取收益率考核和规模考核的双重收益。
2.3但在利率上行时，银行介入速度往往较慢
收益率上行周期中，银行金市存在增加一二级市场认购或买入力度的冲动，但由于增量资金分配权限掌握在资产负债管理部手中。业务决策和部门协调会使银行错失调整窗口。而当市场急剧调整时，银行更不会第一时间介入市场抄底，入场时间多在右侧。只有监管发出窗口指导，银行介入抄底的意愿才会较为明显。
就品种而言，银行抄底利率债的意愿明显高于信用债。银行规模越大，这一特征越明显。这也是利率债波动幅度不及信用债的原因之一在，这主要由于投资信用债还要受到授信规模的限制且信用债单笔规模更小，对银行、也别是大行来说，投资效率相对利率债更低。
例如，在2022年末的理财赎回潮中，信用债较利率债超调幅度更大。信用利差上行近50bp，远超国债不足20bp的调整。时间上，又恰逢银行年初分配业务资金，新增规模较为充裕，但银行并未第一时间介入信用债市场，而在监管介入后才开始逐步买入。此时时间已来到2023年1月中上旬，信用债市场已明显企稳，信用利差也早已压缩。
2.4信贷目标优于债券投资，也会限制利率上行时银行的配债力度
与广义基金不同，银行资金可在信贷和债券间自由调整分配，这也是造成银行在利率上行周期中，配债力度修复较慢的原因之一。例如，2017年，在去杠杆、抑泡沫、防风险大背景下，债券市场持续走熊，十年国债收益率累计上行98bp。2017年债券市场净融资额1.11万亿，同比大降33%,其中信用债净融资额仅为2405亿，同比大幅萎缩92%。未成功发行的债券规模达到1.19万亿，同比增加17%。由于债券市场和贷款市场相对割裂，利率传导不顺畅。在债市利率大幅抬升、贷款利率不变、债券贷款利率倒挂的背景下，企业转向贷款进行融资，全年新增人民币13.53万亿元，增长7%。在2018年信用违约潮中，银行也从债券转向信贷投放，整体逻辑类似。唯一不同的是，由于资产端萎缩速度快于负债端，银行加大了对利率债的配置力度，推动利率债收益率下行。
由于贷款业务带来的存款派生、客户关系维护等综合收益，纵然贷款利率低于债券利率，银行也可能优先选择信贷投放。由于银行发放信贷得到的是税前收益，投资利率债则具有一定的免税收益。根据行业经验，银行使用系数1.3、1.05，将国债和地方债、政金债收益率调整为“税前收益率”。在债券“税前收益率”高于信贷利率超过60bp后，银行可能会明显增加配债力度。否则，信贷债券跷跷板的存在，会持续限制银行在债市走弱时的稳定器作用。截至22年末，银行对公贷款加权利率为3.97%，个人按揭贷款加权利率为4.26%，23年2月末经过调整后的10Y国债、地方债和政金债“税前收益率”分别为3.69%、4.00%和3.14%，银行仍然倾向于信贷资产。
2.5极端信用或流动性风险出现时，银行优先保证自身安全，短期内放大市场波动
当极端行情出现时，债券市场的调整往往伴随或引发资金面的快速收紧。此时，由于备付安全的天然要求，银行不仅不会主动增加债券配置力度，还会减少融出资金，甚至转向融入资金，以保障其流动性安全。由于非银无法通过融入或拆借获取资金，不得不卖出头寸，放大了债市的短期波动。
这一特点在2019年包商事件中较为突出。2019年5月，包商银行出现严重信用风险被托管。牌照信仰被打破后，市场对中小银行信用风险产生担忧，中小银行同业存单发行成功率大幅下降。银行体系流动性收紧后，大行减少融出，进一步加剧了资金紧张。恐慌情绪逐步向非银机构传导，中低等级信用债质押困难，流动性分层加剧，非银融资困难，引发债市调整。
总结来看，银行（特别是大行）投资债券的规模与利率债供给正相关，与利率上行还是下行相关性不大。我们对银行对债券市场的稳定器作用进行了更深层次的分析：在利率下行时期，银行会考虑尽快止盈并回笼资金换取规模，起到了稳定器的作用，并且倾向于优先止盈地方债和信用债。但是，在利率上行时期，如果不是因为一级发行供给增加，而是因市场突发情况而引起的利率短期大幅调整或基本面持续修复带来的利率上行，则银行介入的节奏往往较慢，甚至可能起到放大市场波动的作用：
（1）在短期利率大幅调整时期，银行可能受制于部门间协调而错失良机，更倾向于在政策信号明确时右侧介入，在品种上偏向流动性较好的利率债。
（2）在利率因基本面修复而趋势上行时，由于信贷对银行往往是综合收益优于债券的资产，因此银行购债力度的修复会受到限制。此时，如果央行流动性供给相对配合，债市调整相对温和；如果央行开始收紧流动性，债市面临的压力更大。
（3）最后一种极端情况下，银行间市场因短期冲击引起资金面大幅抬升，或一年以内的货币市场流动性受到冲击，银行往往会以安全性优先，保存流动性，减少资金融出，客观上可能放大市场的波动，此时需要央行向市场投放流动性以稳定市场。
03
资本管理办法对银行行为的影响及展望
3.1资本管理办法利好地方政府一般债及高等级信用债
2月18日，银保监会会就《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（以下简称“资本新规”）向社会公开征求意见。修订后的《商业银行资本管理办法》拟定于2024年1月1日起正式实施。
本次修订围绕商业银行资本充足率展开，首次对银行进行了第一二三档银行的区分，并对其进行不同的监管要求。对债市而言，征求意见稿的核心变化在于对商业银行投资不同品种债券的风险权重进行了调整。较为核心的调整有：（1）地方政府一般债：20%→10%；（2）投资级企业债（大型国央企、上市公司、不含地产）：100%→75%；（3）一档银行对A级商业银行的原始期限3M以上的金融同业（不含次级）：25%→40%，一档银行对B级商业银行的金融同业（不含次级）：20%→50%（3M内），25%→75%（3M以上）。（4）次级债：100%→150%。整体来看，对债券市场会有三重影响路径：
第一，影响市场对整体银行间流动性的预期。根据资本新规发布后“答记者问”，按照新规调整后商业银行资本充足率基本平稳。但是在结构上提升了银行同业的风险资本占用，降低了对实体投资的风险占用，包括部分对公贷款、个人按揭贷款和一般地方债等，有利于增加“资金空转”的监管成本，引导银行服务于实体经济，延续了结构化政策的思路。
第二，影响3M到一年期限利率曲线的定价和这个期限的流动性预期。3个月到一年期限的银行同业存单在全部同业存单中占比在9成以上，是同业存单的主流期限品种。在投资者结构中，银行自营直投占比可能在2-3成，考虑通过货基投资的部分，银行自营的需求占比可能在3-4成。由于风险资本占用提升，银行倾向于降低这类品种的供给和需求，短期内利率曲线有望陡峭化，长期来看银行对这个期限的负债需求进一步依赖央行的流动性供给。
第三，不同债券品种的重定价与分化。
地方一般债风险权重由20%下降至10%，一定程度利好一般债。但按照Wind披露的2022年12月商业银行资本充足率15.17%和平均ROE12%计算，一般债与专项债利差为15%*12%*10%=18bp，高于一般债与专项债5-10bp的利差，利差压缩幅度有限。但节约资本有助于提高银行对一般债的配置规模。
企业债方面，征求意见稿新增投资级公司，一定程度上利好投资级产业债（大型央企、国企、上市公司）。相较一般企业债权重仍为100%，投资及公司风险权重降至75%。节约资本有助于银行加强投资级主体债券认购力度。但由于不同银行投资行为不同，企业债认购增加或集中于股份制银行。
受风险权重上调影响，银行同业存单、商金债、次级债或面临有一定冲击。征求意见稿将所有交易对手商业银行分类划分，绝大多上市、发债商业银行落在A级。一档银行对A级商业银行原始期限3个月及以下的风险权重不变，3个月以上的银行债权（不含次级）风险权重由25%调高至40%，利空3个月以上同业存单、商金债等。
3.2不同机构行为将继续分化
商业银行在债券市场的整体比重将保持稳定。由于商业银行资本充足率符合征求意见稿的基本要求，信贷和债券的核心业务风险权重变动也不大。
银行对一般地方债和投资级企业债的投资占比可能小幅抬升。银行目前持有全市场83.5%的地方债、18.8%的企业债和14.6%的公司债。受益于风险权重降低，银行对以上三券种的占比规模将有所提升。而在银行持仓中与地方债属性相近的国债，持仓占比或有所下滑。而本已压缩到低位的地方债-国债利差也将进一步压缩，经济发达、财政状况良好的省份压缩幅度将更为明显。
同业存单、商金债、次级债受到的冲击会导致中小银行与大行行为出现分化。银行目前持有全市场25.7%的同业存单和28.1%的金融债券。风险权重上升必定导致银行对三类债券的需求下降，持仓占比下降。由于A+级以下的银行、3个月以上期限的同业负债风险权重调整较为明显，机构负债行为分化、机构负债期限分化尤其值得关注：
（1）国有大型银行受风险权重调整影响较小，或减少同业资产投放，增加地方债等利率债品种投资。
（2）股份行对同业负债依赖较重，其负债或出现期限短期化、成本上升的倾向，使其配置向高流动性的国债、政金债和高收益的信用债集中，即股份行由于负债成本边际上升，不得不增加风险偏好，增加交易的敞口以及信用下沉的幅度。
（3）中小机构资本募集能力受限，其债券业务的核心可能转向节约资本，对国债、政金债和地方债的配置比重可能会进一步上升。
04
风险提示
1、监管规则调整，机构行为约束逻辑转向。
2、利率债供给规模、节奏显著超预期。
3、不同托管机构数据统计口径略有差异。
评级说明及声明
