转自：中邮证券研究所
投资要点
三元软包龙头，战略合作奔驰。公司是三元软包动力电池领军企业，连续五年排名中国软包动力电池装机量第一名。2018年公司凭借优异的产品性能获得德国梅赛德斯-奔驰的供货订单，深度战略合作，抓住成长机遇。2020年，孚能科技于科创板上市，奔驰战略入股3%，成为当时的第5大股东，
客户结构不断优化，装机份额提升。公司现有主要客户为奔驰和广汽，并陆续开拓了吉利、天际、东风岚图、江铃等优质客户，产销规模逐步放大。2022年，孚能在国内动力电池装机5.36Gwh，占国内市场份额的1.8%，位列第八名。
产品体系多元化，开拓新的业务增长点。往后看，公司产品体系更加丰富，“磷酸铁锂+三元”、“软包+方形”、“动力+储能”、“锂电+钠电”全方位布局，持续开拓新的业务增长点，有望摆脱此前市场认知的三元软包单一体系印象。
产销规模起量，盈利迎来修复。公司22年底产能超20Gwh，远期规划产能超160GWh。2020-2021年期间，公司前期产能较低，在基地生产初期的投资较高的情况下，折旧费用分摊较大，导致费用压力较大。随着公司产能逐步释放，规模效应开始显现，期间费用率显著下降带动净利率快速修复。22Q2公司首次实现了单季度盈利，迈出财务改善重要一步。
一
软包龙头，全球视野
1.1 公司为全球三元软包动力电池领军企业
三元软包体系起家，战略合作梅赛德斯-奔驰抓住成长机遇。孚能的成立历史可以追溯至2002年，公司创始人YU WANG（王瑀）博士和Keith博士于美国加州创立美国孚能，以三元软包体系起家。2009年江西孚能成立，开始逐步进入国内市场。2018年孚能凭借优异的产品性能获得德国梅赛德斯-奔驰（戴姆勒集团2022年改名为梅赛德斯-奔驰）的供货订单。2019年起，公司开始供货广汽集团。2020年公司成功登陆科创板，并获梅赛德斯-奔驰战略入股。随后公司陆续开拓了吉利、天际、东风岚图、江铃等优质客户，产销规模逐步放大。
公司主要产品为三元软包动力电池的电芯、模组和电池包，应用领域以新能源乘用车为主，同时涵盖新能源专用车、电动摩托车等。
创始人深耕动力电池行业20余年，具备全球视野和技术研发经验。公司创始人兼实际控制人 YU WANG（王瑀）博士和 Keith 博士均为全球锂离子电池行业资深科学家，深度参与其研发和产业化过程。
2022年定增募资33.18亿元，发行对象为三家广州国有控股旗下公司。2022年，公司定增顺利落地，发行价格23.70元/股，发行数量14000万股，合计募资33.18亿元，募集资金将用于安徽芜一期12Gwh动力电池项目建设和科技储备资金。本次发行对象为广州工业投资控股集团有限公司、广州产业投资控股集团有限公司、广州创兴新能源投资合伙企业（有限合伙），三家均为广州国有控股旗下。
股权激励目标清晰，2021、2022年考核目标已达成。公司2021年发布股权激励计划，拟授予限制性股票4283万股，授予价格为14.11元/股，授予对象包括董事、高管、核心技术人员等共计555人。此次激励计划给予2021-2024 年收入考核目标分别为30/70/140/200亿元，增速分别为168%/133%/100%/43%。其中，2021年实际收入35亿元，完成考核目标；2022年前三季度实际收入已达86亿元，2022年考核目标也已达成。
客户产销放量拉动公司营收大幅增长，22Q2公司实现单季度首次盈利。公司历年收入呈现大幅上升趋势（2020年主要受到疫情因素影响，加上期间公司主动实行战略客户转型，客户有所调整）。从2021年开始，公司客户结构优化，梅赛德斯-奔驰、广汽、吉利等优质客户快速放量。2022年前三季度，公司实现营业收入86.3亿元，同比增长339%。净利润方面，由于动力电池投入较大，在产销规模还不是特别大的情况下固定资产折旧摊销费用高，加上原材料价格高企，电池产品价格传导存在滞后等因素，公司尚处于亏损状态，2022年前三季度合计亏损2.78亿元。在22年二季度，公司首次实现了单季度盈利，具有重要意义。
二
三大看点，扶摇直上
2.1 看点一：不仅是三元软包，产品体系多点开花
动力电池根据正极材料不同，主要可以分为三元材料电池和磷酸铁锂电池；根据封装方式和形状不同，可以分为方形电池、软包电池和圆柱电池。三元材料是指镍钴锰酸锂（NCM）或者镍钴铝酸锂（NCA）；软包结构与方形、圆柱的最大区别壳体形态和制造工艺。
三元软包技术路线兼具三元材料的高能量密度及软包结构的高安全性。三元软包电池是以三元材料为正极、以铝塑膜封装的锂离子动力电池。在能量密度上，由于三元软包结构上采用铝塑膜封装，材质轻于铝壳和钢壳；同时，生产工艺上主要采用叠片工艺，使得电池结构更为紧密，空间利用率大大提高，从而使得三元软包动力电池具有更高的单体电芯能量密度。在安全性上，由于采用软包封装工艺，一旦电池发生热失控，一般会优先胀气冲破铝塑膜封装，带走大量的热量，使得电池不发生爆炸，从而安全性能远优于其他类型动力电池。同时，叠片工艺生产的软包电池，内部变形、弯曲或断裂的概率低，能够提升电池安全性。
公司早期深耕三元软包，连续多年蝉联国内软包动力电池装机第一。公司连续五年排名中国软包动力电池装机量第一名，2021年市占率近22%。从国内动力电池装机总量维度来看，2022年，孚能装机5.36Gwh，占国内动力电池装机份额的1.8%，位列第八名。
往后看，公司产品体系更加丰富，“磷酸铁锂+三元”、“软包+方形”、“储能+动力”、“锂电池+钠电池”全方位布局，持续开拓新的业务增长点，有望摆脱此前市场认知的“三元软包单一体系”印象。
材料体系方面：立足三元，补齐铁锂
三元和铁锂应用场景具有一定差异化，铁锂在动力领域装机份额有所上升。目前动力电池按照所用的正极材料分，主要可分成为三元和磷酸铁锂。三元的主要优势在于能量密度高，通常用于中长续航里程的车上；磷酸铁锂的优势主要在于性价比和安全性，但能量密度不如三元，因此磷酸铁锂主要用在中低续航里程的车上，此外磷酸铁锂的循环寿命高于三元，在储能领域应用也较为广泛。
公司磷酸铁锂电池规划产能超24Gwh。公司此前的产能均为三元体系。2022年9月，公司公告拟与云南滇中新区管理委员会、安宁市人民政府签订《投资协议》，在云南安宁市建设24Gwh磷酸铁锂方形电池，分两期12Gwh+12Gwh,主要用在储能领域。另外在此前公告的安徽芜湖项目，也会有一部分产能用作磷酸铁锂电池的生产；赣州的30Gwh产能也将根据客户需求部分调整为磷酸铁锂电池。通过以上新产能基地的建设，公司将补齐磷酸铁锂电池方面的布局。另外，铁锂产品也将采用软包和方形封装形态，产品更加多元化，满足不同应用场景的需求。
新技术产品：SPS大软包已获定点，钠电池有望23年落地
SPS大软包新产品性能大幅提升，已获部分客户定点。2022年9月，公司召开新品发布会，推出全新动力电池解决方案——SPS（Super Pouch Solution）。采用大软包电芯卧式布置设计的孚能科技SPS，使电池系统部件减少50％，材料成本降低33％，提升体积利用率到75％。在制造端，大软包电芯的投产，将大幅降低产能投资成本和制造流程费用，设备投资减少50％，厂房面积减少60％，制造能耗和费用分别降低35％和30％，极大改善了大软包电芯的投资产出比。目前公司SPS产品已获得多个已在合作的客户定点，新客户也在顺利推进。
资源和成本问题加速推动钠离子电池开发进程。钠离子电池，是一种二次电池，主要依靠钠离子在正极和负极之间移动来工作，与锂离子电池工作原理相似。相对于锂离子电池而言，钠离子电池优势在于：
（1）钠资源储量丰富：钠金属在地球丰度2.3%，锂的丰度仅有0.0017%；
（2）钠资源分布更为均匀：钠离子广泛存在于海洋和陆地，而70%以上的锂资源集中在美洲和澳洲，导致国内对外锂资源依赖度较高；
（3）成本更低：新能源汽车的热销以及大规模储能电站建设带来供需错配问题使得锂价持续上涨，22年下半年一度高达60万元/吨，22年累计涨幅已超过90%，锂价的持续上涨导致电池和车企成本压力激增。而钠离子电池无论是在正极原材料还是在集流体方面都将更具性价比优势，据中科海钠数据，钠离子电池相比锂离子电池可以降低30-40%的材料成本，规模化量产后成本优势明显。
已和江铃等多家车企在钠电领域开展合作，钠电产品有望2023年于A0级车上率先应用。公司的钠离子电池产品已处于集中送样阶段，已满足A0级车的需求。公司计划2023年全面进入产业化阶段，目前已与江铃集团等多家知名两轮车企和乘用车企开展深入合作，目标2024年满足A级车的需求。
钠电产线和三元产线兼容度高，赣州部分三元产线已切换为钠电。公司已有钠电池产线，且公司的三元电池产线可与钠电池产线兼容，因此两种产线可快速切换，公司拟根据客户需求和研发进度将赣州工厂部分三元电池产能转为钠电池产能。
钠电材料方面，正极和振华合作开发。孚能和振华新材签订《合作开发协议》，双方拟进一步深入合作钠离子电池正极材料研发及其应用开发。
钠电池将在二轮车、A00车等场景率先落地，市场空间百亿级。我们预计钠离子电池推广期的产品主要投向低速二轮车、A00级及A0级乘用车等领域。2025年国内钠电池需求有望达70Gwh，市场空间有望超400亿元。公司切入布局钠离子电池，市场前景广阔。
应用场景：扎根动力，扩展储能两轮
外延内生，应用场景更加广泛。公司此前的主要产品为三元软包电池，主要应用在中高端、中长续航的乘用车上。通过在磷酸铁锂电池、钠离子电池等新产品技术的布局，公司进一步拓展产品应用场景。比如磷酸铁锂有望在储能和中低端乘用车上进行应用，钠离子电池有望在二轮车和中低续航乘用车上进行应用。公司的产品覆盖面更加广泛，低中高端全面涉足，储能和动力两大超级赛道双点开花，是对既有业务的很好补充延伸。
全球电动化趋势向上，新能源车加速对油车的替代。展望2023年，我们预计国内新能源车销量超910万辆，同比增速超30%；欧洲销量超280万辆，同比增速超20%；美国销量126万辆，同比增速40%；全球销量超1300万辆，同比增速超30%。
可再生能源发电占比提升，给电网带来挑战，储能能最大程度解决新能源消纳的阵痛，电力行业发展开始从“发好电”向“用好电”转型。随着可再生能源在一次能源的占比中逐步提升，风电、太阳能发电的随机性和波动性也在影响着整个电力系统。新能源+储能可以从根本上解决新能源的波动性，改善新能源发电的可调节性，提高电能质量，解决电网消纳的诟病。在新能源占比大幅提升的背景下，储能的加入让电力行业从“发好电”向“用好电”进行转型。2023年全球储能总需求达到163GWh，增速72%，中国+112%，美国+57%，欧洲+42%。
2.2 看点二：奔驰合作渊源深久，广汽有望打开公司新篇章
和全球豪华品牌梅赛德斯-奔驰深度合作，是公司产品性能强有力的背书。梅赛德斯-奔驰作为全球豪华车品牌，产品定位高端、性能品质追求卓越。2018年，孚能从诸多全球供应商中脱颖而出，拿下梅赛德斯-奔驰2021-2027年总规模140Gwh长期供货合同。2020年，孚能科技IPO登陆科创板，梅赛德斯-奔驰以9亿元战略入股，当时持股比例3%，位居公司第5大股东，梅赛德斯-奔驰股份公司董事会成员兼首席运营官Markus Shafer于2021年7月担任孚能科技监事。2021年起，孚能镇江工厂量产，开始正式向梅赛德斯-奔驰量产出货，公司产销快速起量。
梅赛德斯-奔驰现有2个新能源车平台，共推出6款车型，其中3款为孚能独供。梅赛德斯-奔驰现有的新能源车平台包括EVA和MFA。依托EVA及MFA平台，梅赛德斯-奔驰已经推出并上市了EQC、EQV、EQA、EQB、EQS、EQE六款新能源车型。其中，孚能科技在供的为后四款车型，其中EQA、EQB及EQE车型为孚能科技独供。
梅赛德斯-奔驰2021年新能源车渗透率约10%，计划2030年实现全面电动化。根据梅赛德斯-奔驰在2021年制定的电动化战略。到2025年，梅赛德斯-奔驰计划实现所有车型均有电动版本，新能源汽车销量占新车销量的50%，并且要发布三个纯电架构平台：MB.EA、AMG.EA 和 VAN.EA。MB.EA 纯电架构平台会涵盖所有中大型乘用车产品，并逐步取代 MRA 后驱平台和首个专属纯电平台 EVA；AMG.EA 是性能车的专属平台，VAN.EA 平台会负责打造 MPV 和轻型商务车。到2030年，梅赛德斯-奔驰将实现全面电动化。
2020、2021年，广汽集团为公司第一大客户，占公司营收的40%左右。孚能科技和广汽合作的车型主要有Aion V和Aion S。
Aion V：电池产品于2020H2实现量产。2022年三家供应商：孚能科技、宁德时代、中创新航，从2022年1-10月装机数量来看，孚能为该款车第二供应商。
Aion S：电池产品于2021年7月实现量产。2022年四家供应商：孚能科技、宁德时代、中创新航、亿纬锂能，从2022年1-10月装机数量来看，孚能为该款车第二供应商。
广汽埃安主力车型销量稳步上升，动力电池需求向好。广汽埃安2022年销量27万辆，而对于品牌的未来发展，广汽埃安总经理古惠南在广州车展期间接受媒体采访时表示，“2023年，埃安的销售目标是保50万辆挑战60万辆，2025年争取达到100万辆（包含出口），2030年达到150万辆。”同时，古惠南称，“广汽埃安预计每年将推出不少于2款全新车型，并加速启动国际化战略，成为世界一流高端智能电动车品牌。”
吉利合资工厂12GWh产能基地顺利推进，获得吉利产品定点。公司于2020年与吉利科技签署《战略合作协议》，设立合资公司共同推进动力电池产能的建设，合资工厂的长期规划产能高达120GWh。
与土耳其汽车集团TOGG合资建厂，进一步拓展国际业务。该合资公司系基于公司和TOGG的各自优势建设，从事动力电池的研发、生产，以及向土耳其、俄罗斯、乌克兰、格鲁吉亚、北塞浦路斯及欧洲、中东、非洲等区域的客户进行销售。公司负责为TOGG和合资公司的客户进行汽车动力电池研发、生产和供应，并且计划为土耳其及其周边地区提供储能等整体能源解决方案。
客户结构多元化，协议供货扩大潜在需求。公司其他客户还包括江铃、东风、天际、路特斯等国内知名整车企业，同时正在接触并拓展大众、保时捷、沃尔沃、上汽等国内外一线整车企业客户。
2.3 看点三：产销放量、良率提升，公司即将迈过盈亏临界点
公司22年底产能超20Gwh，远期规划产能超160GWh。公司原有赣州工厂已达产能4GWh。镇江基地产能24GWh分三期建设，为梅赛德斯-奔驰项目的主要生产基地，其中一期二期已满产，三期预计于2023年爬坡完成。由于动力电池扩产周期较长，前期公司受到的产能瓶颈制约较大，随着产能逐步释放，公司将有能力消化更多的订单，为客户现有车型投放及未来平台迭代提供充足的安全边际。
规模效应开始显现，期间费用率显著下降带动净利率快速修复。2020-2021年期间，公司前期产能较低，未形成供应链规模效应，在基地生产初期的投资较高的情况下，折旧费用分摊较大，导致费用压力较大，盈利能力出现明显下滑。从2021年开始，公司客户结构优化，梅赛德斯-奔驰、广汽、吉利等优质客户快速放量。
2022年前三季度，公司毛利率10.85%，净利率-3.22%，盈利能力修复明显。随着公司规模效应的显现，公司的四类期间费用率已从2021年的30%多回落至目前的10%多。
从季度数据来看，受益于期间费用率的快速下降，公司的净利率处于稳步提升趋势；毛利率方面，主要的影响因素在于成本和售价，一方面成本端受碳酸锂等原材料涨价影响，一方面售价端电池定价略有滞后性，导致毛利率略受影响。
和产业链中上游伙伴紧密合作，提高供应和成本稳定性。为应对上游原材料供应和价格波动的局面，公司已经与主要原材料供应商达成协议，维护供应链稳定。主要集中在正极相关环节，重点和振华新材、华友钴业达成了2022-2025年的采购合同和合作协议。
三
盈利预测与估值
根据公司产能投放节奏和下游客户订单需求，我们预计2022-2024年公司产品销量（确认收入口径）10、21、43Gwh。考虑到上游原材料价格呈现回落趋势，电池售价有望下降，我们预计给公司产品平均销售单价1.2、1.1、0.9元/wh。随着公司工艺进步、产品客户结构优化，预计2022-2024年公司毛利率分别为9.5%、13%、15%。
选取行业中与孚能科技业务相近的宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、欣旺达四家公司作为可比公司，考虑到孚能2022年尚处于亏损，因此选取PS可比估值法作为比较更为合适。2022-2024年，四家可比公司的平均PS分别为2.49、1.61、1.18倍。
我们预计2022-2024年，公司有望实现营业收入120/229/370亿元，实现归母净利润-8.68/5.46/22.14亿元。对应PS估值为2.50/1.31/0.81倍，低于可比公司平均估值，给予“增持”评级。
风险提示
产能释放不及预期。如果扩产项目未能如期进行，产能释放受阻，公司出货无法满足客户订单需求，会对公司生产经营产生不利影响。
客户拓展进展不及预期。公司目前获得多家车企定点，定点需要的产品验证周期较长，最终的供货存在不确定性。
动力电池技术路线发生重大改变。电池新技术方向较多、产品迭代快，若公司未能快速开发满足下游需求的新产品，可能存在市场竞争力下降的情况，导致生产经营受到影响。
新能源汽车行业发展不及预期。新能源汽车行业发展受政策影响较大，如果国内及海外的新能源政策指向发生改变，新能源汽车发展推动力减弱，动力电池需求也会随之下降。
原材料价格波动风险。上游碳酸锂和中游电池材料的价格波动性较大，如果原材料成本发生较大变化，可能会影响公司盈利。
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