作者：刘欣琦、谢雨晟、李嘉木
寿险深度承压，财险盈利改善
保险行业22年年报业绩前瞻
本报告导读
22年上市险企受制于投资收益下滑利润承压；寿险NBV仍处底部，财险得益于车险赔付改善预计COR超预期，预计23年业绩确定性改善推动估值提升，维持增持。
投资收益承压拖累寿险利润，财险盈利增长：2022年上市险企盈利表现分化，寿险公司受制于权益市场波动而出现投资收益大幅下滑，导致利润承压；财险公司得益于承保利润的明显改善带来盈利快速增长；互联网财险众安在线预计受制于IFRS 9准则切换加大投资波动对利润表的影响以及人民币贬值导致的汇兑亏损22年面临亏损。预测22年上市险企归母净利润：中国财险（+22.2%）>中国人保（+10.5%）>中国平安（-0.2%）>中国太保（-6.6%）>中国人寿（-34.5%）>新华保险（-41.4%）>中国太平（-64.0%）>众安在线（-212.1%）。
寿险仍处底部，预计22年NBV深度承压：1）上市险企寿险保费承压，银保是增长的主要驱动力，而个险受制于人力清虚影响下代理人规模仍面临较大幅度下滑，新单表现仍然低迷；同时低质量保单退保对续保也有负面影响。2）理财类险种是22年主销的产品类别，重疾险需求进一步被挤压，产品结构的变化导致新业务价值率继续下滑。我们预测上市险企22年NBV仍深度承压，分别为：友邦保险（-6.5%）>太平寿险（-19.4%）>中国人寿（-19.7%）>中国平安（-25.2%）>太保寿险（-32.4%）>人保寿险（-34.1%）>新华保险（-61.5%）。
财险保费分化，车险赔付改善推动COR超预期：1）22年三大龙头财险整体维持较快的保费增长，新车消费刺激政策下新车销量景气是车险保费增长核心驱动；非车需求高速增长，各家策略有所分化。2）疫情封控下车险赔付下降是22年财险承保盈利改善的核心超预期，预计头部险企COR明显改善，而平安财险受制于疫情下陆金所信保业务赔付压力加大预计COR抬升，我们预测上市险企22年COR：人保财险（97.1%，-2.5pt）、太保财险（97.6%，-1.5pt）、众安在线（98.7%，-0.9pt）、平安财险（98.8%，+0.8pt）、太平财险（99.5%，-6.4pt）。
投资建议：寿险仍处在改革调整阶段，预计22年NBV仍将深度承压；23年在居民保险理财需求持续增长、寿险转型成效逐步显现，疫情放开减小线下展业冲击，以及业绩低基数等因素影响下预计带来NBV边际回暖；财险22年维持高景气度，预计综改后龙头险企在保费增长及盈利能力等马太效应进一步显现，维持行业“增持”。建议增持得益于平台经济边际松绑推动23年业绩实现底部反转的众安在线；长航转型成效持续显现，低基数推动业绩边际改善的中国太保。
风险提示：疫情反复；保险理财需求持续性有限；权益市场波动。
01
投资收益承压拖累寿险利润，财险盈利增长
投资收益大幅承压是拖累寿险公司利润增长的主因，财险盈利较快增长。2022年上市险企盈利表现分化，其中寿险公司普遍受制于权益市场波动导致的投资收益下滑，利润承压；而财险公司得益于承保利润的明显改善带来盈利快速增长；互联网财险众安在线预计受制于IFRS 9准则切换加大投资波动对利润表的影响，以及人民币贬值导致的汇兑亏损，22年面临亏损。我们预计各家上市险企归母净利润增速分别为：中国财险（+22.2%）>中国人保（+10.5%）>中国平安（-0.2%）>中国太保（-6.6%）>中国人寿（-34.5%）>新华保险（-41.4%）>中国太平（-64.0%）>众安在线（-212.1%）。
22年权益市场趋势下行以及债券市场低位震荡导致上市险企投资承压。一方面，22年国内权益市场趋势下行，全年上证综指和沪深300指数的累计收益率分别为-15.1%和-21.6%；另一方面，10年期国债收益率整体于2.5%-2.9%区间低位震荡。受外部投资环境影响，保险公司22年投资收益率显著承压，上市险企的投资收益+公允价值变动损益同比均呈现负增长，对利润带来负面冲击。
750日国债收益率曲线下行幅度收窄预计小幅缓解准备金计提压力，对利润增长有正向贡献。根据我们测算，截至2022年末750天国债收益率曲线为2.91%，全年下降13.8bp，相较2021年下降19.8bp收窄6.0bp。根据各家公司披露的利率敏感性分析，剔除前三季度已计提的准备金后，预计22年四季度各家公司仍将计提保险合同准备金为：中国太保（27.69亿元，同比-81%）<中国人寿（28.49亿元，同比-93%）<新华保险（40.45亿元，同比-67%）<中国人保（56.86亿元，同比+5%）<中国平安（75.71亿元，同比-66%）；预计全年准备金计提同比均有所下降，分别为：新华保险（-49%）<中国人寿（-45%）<中国太保（-40%）<中国平安（-35%）<中国人保（-17%）。
02
寿险仍处底部，预计22年NBV深度承压
上市险企寿险保费承压，其中个险新单和续期均表现低迷，银保是主要驱动力。2022年，寿险行业仍然处于供需错配下的深度转型阵痛期，上市险企寿险保费整体仍面临负增长，全年寿险保费增速分别为：太保寿险（+6.1%）>太平寿险（+3.6%）>新华保险（-0.2%）>中国人寿（-0.8%）>平安人寿（-3.9%）>人保寿险（-4.3%）。
1）个险新单主要受制于惠民保等普惠类产品的冲击下，寿险公司的产品难以满足客户升级的保险需求，而渠道改革面临人力大幅精简但产能提升尚未见效的阶段，仍然面临较大的负增长压力。根据已经披露的22年个险新单数据，分别为平安寿险（-10.4%）>太保寿险（-20.9%）。
2）个险续期受制于渠道改革导致的代理人清虚，原先低质量人力为获取佣金套利而大量购买的自保件面临集中退保，导致个险续期增长承压。22年上市险企已披露的续期分别为：平安寿险（-1.3%）>太保寿险（-3.6%）。
3）银保渠道成为保险公司维持规模增长的主要驱动力。随着股市波动以及银行理财破净，客户对于保险保本理财产品的需求大幅提升，同时银行出于中收考虑有较大意愿推动保险产品销售，从而实现银保较快增长。其中，中国太保得益于重启银保战略基数较低，在顺周期的市场环境下时间较快增长。22年太保寿险的其他渠道（预计主要为银保渠道）保费同比增速+192.5%。
人力清虚影响下预计代理人规模仍面临较大幅度下滑，是个险新单下滑的主要原因。22年上市险企仍然延续较为严格的渠道清虚政策，导致全年人力规模仍然呈现较大程度的下滑。其中，上市公司清虚的节奏有所分化，前期寿险改革力度较大的公司在22年下半年人力下滑幅度有所收敛，比如太保寿险；而前期清虚力度较小的公司在22年下半年人力出现大规模退坡，比如新华保险。此外，太平人寿预计全年人力实现正增长，主要为与同业有较大的策略差距带来，预计公司仍然坚持原有的大力度费用投入带来的人力规模增长，但预计费用超支使得公司这一策略难以持续。我们预计22年末上市险企人力规模分别为：中国人寿（66万人）>平安人寿（44万人）>太平人寿（40万人）>太保寿险（24万人）>新华保险（19万人）>人保寿险（10万人）。
理财类险种是22年主销的产品类别，重疾险需求进一步被挤压，产品结构的变化导致新业务价值率继续下滑。在权益市场波动以及银行理财产品破净的影响下，22年以来客户对于保险理财类产品的需求旺盛，因而保险公司主销年金+万能、增额终身寿等财富管理类产品；但与此同时，高价值率的重疾险的需求进一步被惠民保等产品所挤压，产品结构的调整使得上市险企22年新业务价值率均面临下行压力。
新单及新业务价值率双重压力下预计22年NBV仍然深度承压。整体上，随着客户下半年对保险财富管理类产品的需求旺盛，主要上市险企下半年NBV呈现改善态势，但各家公司的策略因素对全年NBV也有一定影响。其中中国太保在长航行动的转型战略下更加强调年度间的业务均衡，因此大幅延后了23年开门红的启动时间，推动22年NBV在三四季度明显改善；而中国人寿业务节奏主要倾斜前三季度，四季度重心已切换23年，因此预计四季度NBV增速有下滑趋势。我们预测上市险企22年NBV增速分别为：友邦保险（-6.5%）>太平寿险（-19.4%）>中国人寿（-19.7%）>中国平安（-25.2%）>太保寿险（-32.4%）>人保寿险（-34.1%）>新华保险（-61.5%）。
受新业务价值贡献减弱以及投资明显负偏差的影响，预计上市险企2022年内含价值增速放缓。我们预计上市险企寿险业务内含价值增速分别为：中国人寿（+7.7%）>太保寿险（+6.1%）>平安寿险（+5.7%）>太平寿险（+4.6%）>友邦保险（+2.9%）>人保寿险（+2.5%）>新华保险（-0.2%）。
03
财险保费分化，车险赔付改善推动COR超预期
2022年上市险企财险保费有所分化。2022年上市险企财险保费增速有所分化，其中龙头三大险企整体维持较快的保费增长，而太平财险增速较缓，预计主要原因是公司为改善业务质量控制业务增速影响。上市险企财险保费增速分别为：太保财险（+11.6%）>平安财险（+10.4%）>人保财险（+8.3%）>太平财险（+2.8%）。
疫情封控对车险增长有阶段性冲击，新车消费刺激政策带来的新车销量景气是推动车险增长的主要驱动力。随着车险综改对车均保费的一次性影响的消除，22年车险的车均保费总体平稳，新车销量是车险保费增长的主要驱动力。22年车险保费增速月度间波动明显，主要受到疫情和新车消费刺激政策两大影响。其中二季度和四季度受到疫情封控的影响，新车销量放缓导致车险增速承压；而三季度明显的新车消费刺激政策带来新车销量的高景气，有效推动车险较快增长。22年上市险企车险保费增速分别为：太保财险（+6.7%）>平安财险（+6.6%）>人保财险（+6.2%）。
非车需求较快增长，各家险企策略分化。22年非车险行业需求迎来快速增长，成为推动财险保费增长的核心驱动力。上市险企非车险保费增速分别为：平安财险（+19.1%）>太保财险（+18.9%）>人保财险（+11.0%）。各家险企非车险业务策略有所差异，其中人保财险持续发展优势险种健康险和农险，同时主动优化非车业务结构，增加盈利能力强的个人业务推动力度、减少企财险、雇主责任险等盈利能力较差的法人业务占比，一定程度上放缓保费增速；平安财险主要推动健康险和保证险增长；太保财险主要推动健康险、农险和责任险增长。
疫情封控下车险赔付下降是22年财险承保盈利改善的核心超预期，预计头部险企COR明显改善。22年受制于疫情影响部分地区限制车辆出行，被动形成了车险车险赔付低于正常年份水平的情况，推动财险行业承保盈利改善。上市险企中，我们预计平安财险综合成本率有所抬升，主要原因是陆金所的保证险业务在疫情反复的影响下面临较大的赔付压力。我们预测上市险企22年综合成本率分别为：人保财险（97.1%，-2.5pt）、太保财险（97.6%，-1.5pt）、众安在线（98.7%，-0.9pt）、平安财险（98.8%，+0.8pt）、太平财险（99.5%，-6.4pt）。
04
投资建议：建议增持众安在线、中国太保
当前寿险行业仍处在改革调整阶段，预计22年NBV仍将深度承压；23年在居民保险理财需求持续增长、寿险转型成效逐步显现，疫情放开减小线下展业冲击，以及业绩低基数等因素影响下，预计带来NBV的边际回暖。财险行业22年维持高景气度，预计综改后龙头险企在保费增长及盈利能力等马太效应进一步显现，维持行业“增持”。
上市险企中，当前行业估值仍然处于历史极低分位，业绩确定性改善将成为估值提升的重要因素。1）23年平台经济政策的边际松绑将有利于推动头部互联网财险公司增加与平台企业的合作实现流量变现，带来保费增长超预期，推荐互联网保险业务市占率领先且22年因投资和汇兑亏损导致业绩低基数的众安在线。2）行业寿险转型进入第五年，部分率先转型的公司转型成效逐步显现，建议增持继续坚定推进长航行动预期带来转型成效初步显现，叠加22年低基数影响下，预计23年NBV改善超预期的中国太保。
1） 疫情反复，寿险代理人线下展业受阻，新车销量增长放缓；
2） 理财竞品销售改善导致储蓄类产品增长可持续性有限；
3） 春节后各行业进入招工高峰季，保险代理人数量进一步下滑；
4） 车险费用率阶段性抬升下，监管出台有关车险综改更为严格的限制措施；
5） 权益市场低迷，长端利率持续下行。
