来源：资管云
作者：王旭
之前的几年VC/PE投资的火爆，出现了很多泡沫，大家为了追求好项目，很少去和创始人为了估值而纠缠，导致很多项目估值虚高。最终出现了2022年大规模的一二级市场估值倒挂，很多企业无奈破发。尤其是中小板、科创板遭受重挫，估值被不断杀低。一二级市场估值更是被不断拉近。
从一级市场看，VC/PE机构为适应市场局势由传统“单一战略”打法转向新式“混合战略”博弈，愈加重视全工业链布局。在现在一级市场项目估值被不断炒高的背景下，再加上二级市场动摇等要素影响，VC/PE机构在退出方面获益比以往有下滑趋势。不得已很多机构纷纷向二级市场进军，成为不少本来专心一级市场的机构的不贰挑选。
那造成这个局面真的是VC/PE的责任吗？一级市场对于项目的估值真的就像外界看到的那样“拍脑门、拍大腿”？只靠一张嘴聊出来的？我个人从事多年一级市场工作的经验看真的不会是这样的。虽然说VC/PE只是一个资产管理机构，但都会很负责任的去管理。那我们今天就系统的盘一下VC/PE到底是怎么给一个项目合理的估值。
早期项目的特征：四无产品
谈到估值测算方法，我们就要了解一级市场项目特质。其实一级市场估值过高的源头是早期项目或硬科技类项目。早期项目营收过少，甚至没有营收，不能用传统的估值测算方法测算。硬科技项目前期投资很大，很多时候在A/B轮都还没有营收或利润，这样也是不太能很理性的测算估值。
并且很多机构为了争取好项目，将原本只有几千万估值或几亿估值的项目，抬高到十几亿，甚至几十亿。让很多机构望而却步。之后每轮融资估值依旧高涨，造成了一级市场之前的估值虚高的状态。
下面我为大家总结了几点早期项目特征。让我们一起了解一下一级市场的早期项目特质。但要提示的是我们文中提到的早期项目是种子轮—A轮的项目。
具体如下：
（1）财务数据残缺不全。个人经验数据——超50%的创业团队没有任何意义上的财务人员，甚至可能说公司都没注册；约30%的团队会每年花个小几千块钱把财务外包出去；只有20%不到的团队能给出成型且完整的财务报表。
（2）财务预测没啥根据。大部分早期项目的创业者，你说他过于自信也好，盲目乐观也好，为了忽悠投资人也好……总之，给出的未来三年财务预测一般都挺离谱的……200%的年均增幅那是家常便饭，500%的年均增幅也屡见不鲜。过几年回过头来看你就会发现，真有这么高增速的早期项目其实寥寥无几。
（3）市场规模信口开河。几乎每个创业者都会告诉你它的项目处于一个“万亿级赛道”，然后你仔细琢磨一下就会发现，真正的潜在可达市场规模一层层拆分下来，可能和创业者口中吹的差了十万八千里。
（4）同行数据不能当真。某种程度上来说，可比项目法：与同赛道已融资项目进行关键数据对比，得出自身估值，可能是最靠谱的方法之一。奈何大家发融资PR稿时都比较喜欢吹嘘一下，PR出来的总融资金额和关键数据，其实都不能太当真……
由于上述特征带来的影响，以下几种比较常见估值方法在早期项目中就不太适用：
（1）DCF现金流折现模型：一般用来估现金流比较稳定+财务数据比较完整的公司，早期创业项目显然不太符合条件。
（2）LBO杠杆收购模型：一般是私募基金收购项目时计算IRR才会用到，国内这种情况比较少见，用在早期创业项目头上就更少见了。
（3）PB倍数法、账面成本法、重置成本法：破产清算阶段专用估值方法，正常的早期创业项目不至于估得如此“屈辱”，更多地用来计算公司价值的底线。
那很多人就要问这些方法都不适用，那就剩下“拍脑门，拍大腿”了呀。大家别着急，我也和多位资深一级市场投资人聊过，其实一级市场早期项目还是有很多方法可以理性测算估值的。
没有营收也能算估值！
创始人在融资的时候都希望自己公司的股权能值个好价钱，那一级市场的估值到底怎么来看？从本质上来说，一级市场估值的逻辑更多是一种报价逻辑，而不是财务逻辑。
决定股权值多少钱这件事，往往是在谈判桌上磨出来的，我们可以理解为商场里砍价。比如创始人报10个亿，投资人说太贵了6个亿行不行，最后磨到8个亿成交。
因为一级市场信息不对称，估值定价的谈判空间相应也会比二级市场要大很多，弹性也会高很多。
站在创业者的角度，创始人往往是乐观的，倾向于高估自己企业的价值，如果能有一个较为合理公允的估值，创业者能在融资的过程中回归理性，避免在谈判过程中将自己的预期提的太高，导致没法收场。
站在投资机构的角度，他们需要通过某些方法计算企业的估值，一方面是判断现在价格是不是能承受，另一方面是看未来退出的时间点企业估值能达到多少，自己有多少投资回报，也好给LP有个交代。
创始人和投资人对估值的看法很可能会不一样，这个差异就通过投资条款、通过谈判来填补。比如投资人在估值上做出了一些让步，很可能会倾向于在条款上增加一些对赌和回购，来约束创始人。如果创业者既要估值贵，又要条款宽松，还要打款快，那几乎是不可能的。
虽说一级市场的估值是谈出来的，但也需要一定的方法去评估企业的价值。对于天使轮、A轮这样早期的项目来说，更加主观，主要通过看企业的成长性和护城河。
如何理想测算早期项目估值，我整理了一些方法，仅供大家参考。
（1）可比公司法、可比项目法：这里的公司是指同行业上市公司，项目是指同行业已完成融资的其他创业项目。此估值方法的核心逻辑在于“找到决定公司最核心价值的指标”，然后对比双方核心指标的大小，进而按比例确定项目的估值。
比如说一个类似于B站的产品，以B站作为项目的可比对象，这个时候“注册用户数量”就可以被认定为是核心指标。假设B站目前市值400亿美元，注册用户数量为2亿，那么单个注册用户价值就是200美元；而早期的创业项目目前一共有100万注册用户，那么估值为200美元*100万用户=2亿美元就是比较合理的。可比项目法同理，只是考虑到创业项目都喜欢在PR稿上吹嘘一番，一般会对PR出来的估值打个折后再拿来计算。
这里的核心指标除了注册用户数量之外，其他常用的指标还包括单用户月均使用时长、GMV、DAU、MAU、ARPU、EBIT、EBITDA等等。
（2）PE倍数法、PS倍数法：这里的E是指Earnings（利润），公司过去四个季度的净利润；S是指Sales（销售），公司过去四个季度的总销售额。此估值方法的核心逻辑在于“公司的价值是由公司过去的净利润/销售额大小决定的”，通过将PE倍数或PS倍数与公司的净利润/销售额大小相乘，即可确定公司的估值。
实际操作中，VC机构一般会使用美股或港股同行业上市公司的PE倍数/PS倍数，一般不用A股的（因为A股估值比较虚高）。更加简单粗暴的做法是PE倍数取20，PS倍数取3，直接套过来看项目贵不贵。
（3）PEG估值公式：PE就是上文中的PE倍数，G是指公司的盈利增长率，该理论来自于美国投资大师彼得·林奇。他认为：将公司的PE倍数/公司的盈利增长率得出的数值就是PEG，PEG最好是低于0.5，0.5-1也比较安全，大于1则公司价值被高估。
放到早期创业项目估值里，可以将该公式做如下拓展：
第一步：P_{N}/E_{N}=15 ， P_{N} 为公司的稳态市值， E_{N} 为公司的稳态净利润。15倍的稳态市盈率对应的是6.6%的年化收益率。
第二步：P_{N}=P_{0}*(1+r)^{n} ， P_{0} 为公司未来稳态市值的折现，r是折现率，一般用银行基准利率，或者10年期国债利率，n是年限。
第三步：E_{N}=E_{0}*(1+g)^{n} ， E_{0} 为公司目前利润（过去四个季度利润的总和），g为公司利润的增长率，n为利润增速保持的年限。
第四步：将第二步与第三步的式子相除，得到 PE_{0}=15*(1+g/1+r)^{n} 。
通过对公司利润增速保持年限n的估计，即可判断出公司估值时PE倍数的高低。
以上这三种方法其实也只是相对理性的测算一个早期项目或硬科技类项目的估值。但真正的实操中还要考虑多方面的因素，如果是溢价——行业龙头地位、业务增速超预期、业务协同性较好、团队成员背景优秀、专利护城河、产品成本优势、无形资产、用户转换成本、网络效应等等。如果是折价——市场规模天花板较低、业务单一、市场占有率较低、管理层动荡、资产流动性较差、政策环境恶劣等等。都会影响最终项目估值。
总体来说一级市场测算估值方法，其实只是给机构一个参考，测算出来后投资人和创业者也不一定会认，更多的还是在后续的谈判中交锋确定估值。就算最终投后估值比实际测算要略高，但是在机构接受范围内，就像前文提到的机构也会利用各种条款而进行弥补。
今天跟大家简单分享了一些一级市场早期项目测算估值的方法。但其实说白了，一级市场的公司不像二级市场的公司数据那么透明且完善，真的想做好一级市场投资更多的还是经验。只有在一个行业深耕，积累经验。才可以更加理性的判断一个项目的估值。
值得一提的是智信会在近期推出一级市场投资方法论的课程，其中一个课程模块我们特地邀请了资深一级市场投资人给大家讲解如何理性判断项目估值。感兴趣的伙伴可以关注一下。
