本文来自方正证券研究所于2023年2月20日发布的报告《六轮债熊解析：成因、演进与落幕》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
张伟 S1220522040002
核心观点
一、造成一轮债券熊市的原因各异
2002年至今经历的6轮熊市。1）2003年9月-2004年12月是通胀上行+货币政策收紧导致债熊。2）2006年11月-2007年11月是需求回升+通胀上行驱动利率上行。3）2009年1月-2009年11月是经济回暖+货币收紧造成债熊。4）2013年5月-2013年11月是“钱荒”+同业去杠杆带来债券熊市。5）2016年10月-2017年11月是金融去杠杆驱动的债熊。6）2020年5月-2020年11月是经济触底回升，叠加货币紧跟转向造成债券熊市。
二、实际上债券熊市的底层逻辑“殊途同归”，均是由于实体资金需求超过资金供给造成的
比较典型的是2003年9月至2004年12月；2006年11月至2007年11月；2009年1月-2009年11月；2020年5月-2020年11月。这四次债券熊市均是实体经济融资需求回升更快造成的。而在经济层面，实体融资需求回升就体现在经济回升、通胀压力增加。而2013年5月-2013年11月；2016年10月-2017年11月；这两轮债券熊市是监管层主动去金融杠杆，而减少货币供给，资金供给端减少也推升了利率上行。
三、债券熊市中均有央行收紧货币操作，但央行收紧货币的时点存在差异，如何把握央行收紧时点正关键
央行并不能决定实体经济均衡利率水平，实体经济资金供需决定了利率均衡水平。央行调整政策利率，是为了与实体均衡利率水平适应。因而在债券熊市中，由于实体经济融资需求超过资金供给，均衡利率水平会趋升。央行则是“随行就市”收紧货币政策，这包括提升存款准备金率、提升OMO或者MLF、或者通过公开市场操作引导货币利率上行等。
但央行收紧货币政策的时点存在差异，这受到当时宏观经济环境的影响。比如2020年在经济拐点确认后，央行紧跟着收紧了货币政策。但是2009年，央行收紧货币政策的步伐滞后经济拐点4个月左右。如何把握央行收紧时点很关键，因为这往往预示着熊市开端或者会加剧利率上行。
四、地产行业是实体主动融资需求的“大头”，因而地产周期对债市利率牵引作用大
过去经验显示，地产周期与利率走势正相关性较好。这主要是因为地产行业融资需求是实体主动融资需求的主导。地产周期上行的时候，实体融资需求也上行，而这会给利率带来上行压力。
风险提示：经济超预期回升，货币政策超预期收紧，通胀超预期。
正文如下
以上为报告部分内容，完整报告请查看《六轮债熊解析：成因、演进与落幕》。
方正固收团队
张伟
方正证券研究所
固收首席分析师
张伟：厦门大学硕士。5年固收研究经验，先后就职于华创证券、西南证券和国盛证券。坚守研究创造价值理念，以期为债市投资保驾护航。
芦静：南开大学金融硕士，曾在信用评级机构、私募机构担任信用研究员，具有扎实的信用研究理论基础，擅长城投、地产主体信用分析及信用债投资策略研究。
刘雅坤：山东大学统计硕士。4年投研经验，先后就职于宏观对冲基金、蚂蚁系平台、申港证券。擅长从买卖方角度进行宏观利率研究。
康正宇：美国约翰霍普金斯大学硕士，4年信用研究经验，曾就职于中证鹏元、申港证券，主要负责信用债研究。
