1.1 城投发债资金用途几何？
2021年初以来，我国城投市场开始了新一轮政策收紧周期中，融资监管政策密集出台，政府债务分档分级管控、国务院5号文、银监15号文及补充通知，相关部门发布多个文件管控地方债务风险，核心在于严控隐性债务增量，境内外融资政策均出现收紧信号，同时我们发现，城投债市场的募集资金用途也发生了结构性的改变，研究城投债资金用途的变化，可以看出监管方对城投发债申报的审核的松紧程度。
目前城投债市场的募集资金用途主要可分为四类：
（1）仅能借新还旧（最严格）：包括偿还公司到期的债务融资工具本金、偿还公司债券、或指定偿还某只债券等用途。
（2）仅可偿还有息债务（次严格）：此分类中包括部分既可借新还旧，又可偿还公司其他有息债务的债券。
（3）可进行项目建设（较宽松）：包括园区建设、棚户区改造项目、股权投资等用途。
（4）可补充流动资金（最宽松）：主要为补充流动资金和日常营运资金。
剔除掉无法获取募集资金用途的定向工具，城投债市场2022年共有7420只城投债可获取资金用途，其中仅可借新还旧的城投债就有3039只，占比高达41%，次严格的仅可偿还有息债务的城投债有3418只，占比46%；剩余两类较为宽松的资金用途的占比仅13%左右。
分年份来看，近三年城投债市场的募集资金用途发生了结构性的改变，借新还旧债占比大幅提升。2020年-2022年，城投市场中资金用途仅可借新还旧的债券占比分别为17%、26%、41%，明显大幅提升这也印证了2021年和2022年两年城投融资收紧的情况。而2020年作为城投融资较为宽松的一年，当年城投市场发行的可用于项目投资、补充流动资金的城投债占比也处于较高位置，为37%。
1.1.1 分省份观察：2022年江苏、贵州、新疆、天津、吉林、甘肃、青海仅可借新还旧占比超50%
分省份来看，2022年江苏、贵州、新疆、天津、吉林、甘肃和青海等省份城投债资金用途仅可借新还旧的占比在50%及以上；其中甘肃、吉林、青海三省整体的城投债发行数量较少，样本代表性较弱；而新疆则属于弱经济财政区域，区域内城投整体资质也较为一般；天津和贵州这两个区域整体债务负担较重，且区域内舆情较多，区域内整体融资环境较紧；而江苏省作为强经济财政的城投大省，省内城投债仅可借新还旧的占比高达53%，细分来看，主要是苏州、南京、南通、常州、无锡、盐城、泰州等地市内区县级平台借新还旧较多，我们认为或可能是因为江苏省内的债务管控力度加大，以积极化解存量债务。
项目投资或补流等资金用途方面，2022年，广东、四川、上海、北京、海南等省份占比较高，在20%以上，除了海南是由于省内发行城投债基数过小，其余省份内部整体融资环境较好。
与融资宽松的2020年相比，所有省份仅可借新还旧的比例均提高了，其中贵州、天津、江苏、浙江、重庆、吉林、甘肃等省份受本轮融资政策收紧影响最大，其仅可借新还旧占比提高了超30个百分点；与之类似的，所有省份2022年城投债可用于项目投资或补流的占比均明显下滑，其中浙江、重庆、广西、贵州、吉林、甘肃等省份下滑较多；而对于仅可偿还有息负债的占比，各省份间分化较大，有升有降。
1.1.2 分行政级别观察：本轮融资收紧对区县级城投影响最大
分行政级别来看，2021年和2022年这轮城投融资收紧对区县级城投平台的影响最大，使得区县级城投平台仅可借新还旧占比由2020年的16%提升到了2022年47%，直接提升了31个百分点；对应的，区县级平台可用于项目投资或补流的城投债占比也下滑了31个百分点。
对于省级和地市级的城投平台，政策严监管背景下，融资环境也有所收紧，省级和地市级平台仅可借新还旧占比分别提升了10个、19个百分点。
1.1.3 分主体观察：2022年“仅可借新还旧”城投平台的数量和占比均大幅提升
从主体层面来看，我们以该主体当年发行的所有城投债中最宽松的资金用途定义该城投主体的类别，统计发现，市场中有2027家城投平台在2022年发行过城投债（不含无法获取资金用途的定向工具），其中“仅可借新还旧”、“仅可偿还有息负债”、“可项目投资或补流”城投平台占比分别为21.02%、49.48%、29.50%，与融资宽松的2020年相比，分别变动17个百分点、18个百分点、-35个百分点，“仅可借新还旧”城投平台的数量和占比大幅提升，城投融资明显收紧。
1.2 资金用途与“红橙黄绿”分档
我们梳理了市场中全部城投平台近三年发行的全部城投债的募集资金用途，以区域当年发行的所有债券中最宽松的用途作为该区域当年的资金用途分类，并定义“红橙黄绿”区域分布。
其中，红色档位代表债务压力、债务风险最大的一类区域，对于红色区域的城投平台，募资用途最为严格，仅能用于借新还旧，于是将当年区域内所有城投债资金用途均“仅能借新还旧”的区域定义为“红色”分档区域；其次，橙色档位区域的债务压力仅次于红色档区域，此类城投平台的募集资金用于偿还有息负债或借新还旧，将用于“偿还有息负债或借新还旧”的区域定义为“橙色”分档区域；最后，黄色和绿色档区域通常债务压力较小，监管对其内城投平台债券的资金用途限制较小，可用于项目建设和补流，将资金可用于“项目建设或补流”的区域定义为“黄色/绿色”分档区域。
1.2.1 “黄色/绿色”区域有哪些？
2022年，城投债资金用途可用于项目建设或补流的“黄色/绿色”的地市有142个，主要位于湖北、江苏、四川、河南、浙江、山东等；其中有127个地市是近三年分类均为“黄色/绿色”档，在当前较为严苛的发行条件下，此类区域或较为安全，在下沉投资时可重点考虑。
区县方面，2022年全国总计有262个区县发行过可用于项目建设或补流的城投债，其中江苏、浙江、四川、山东等省份区县较多，分别为38个、45个、26个和27个；而河北、贵州、云南、陕西、新疆等省份的“黄色/绿色”类区县数量较少，均在3个以内。
1.2.2 “红色”、“橙色”分档区域有哪些？
2022年，“红色”分档的地级市共有16个，比2021年和2020年分别增加了3个和6个，主要分布于贵州省、新疆、云南、陕西、河北等，其中贵州省有5个地市。
“红色”分档地市中有部分地市2022年发行的城投债数量较少，从而使得其颜色分档代表性比较弱，但西宁、湛江、黔东南州、黔西南州四市2022年发行了4-7只城投债，且均仅能借新还旧，我们倾向于认为此类区域的发债有所被限制。
此外，宝鸡、廊坊、赤峰近三年的颜色分档均为红色/橙色档，近三年无一只城投债可用于项目建设或补流，此类区域也很可能是融资较紧的区域。
2022年，划分为“橙色”分档的地市共有68个，主要分布于安徽、广东、四川、河南、广西和山东等省份。我们重点关注“橙色”分档地市中城投债券余额在100亿元以上的地级市，发现其中亳州、阜阳、常德、镇江、淄博在2022年发行了超20只城投债，但无一直城投债可用于项目建设或补流，尤其是镇江市，发行了96只。
从区县级层面来看，2022年全国总共有94个区县发行的城投债借新还旧，比2021年和2020年分别增加了60个、70个，明显大幅增加，说明2022年区县级城投平台发债明显收紧。其中南通崇川区、镇江丹阳市、泰州高港区、贵阳贵安新区、台州路桥区、重庆潼南区、盐城滨海县在2022年发行的城投债数量较多，分别有16只、9只、6只、6只、7只、6只和5只，资金用途全部为仅能借新还旧，此类区县或可能融资环境较紧，建议重点关注。
1.3 投资建议
在当前城投债发行收紧周期中，交易所、交易商协会以及银保监会均对城投融资进行了一定程度的规范与限制，建议重点关注位于“黄色/绿色”区域，同时近三年均有发行资金用途用于项目建设或补流债券的城投平台，此类区域和主体均较为安全，在下沉投资时可重点考虑。
按照上述条件共筛选出了199个标的，其中当前存续债平均估值收益率在3.5%-4.5%的主体推荐关注湖北科技投资、无锡交通、山西建投、东台城建、成都空港兴城、宁波奉化投资等主体，存续债规模在50亿元以上，以AAA级和AA+级为主，主体资质尚可，可重点挖掘投资机会。
平均估值收益率在4.5%-5.5%的主体推荐关注上饶投控、龙口城建、邯郸建投、长兴交投、许昌投资、黄石城发等主体，收益更高，但建议做好尽调，警惕信用风险。
具体分析详见华福证券研究所2023年2月20日对外发布的《从城投募资用途，看红橙黄绿二三事——信用周观察20230219》
本报告分析师：李清荷
执业证书编号：S0210522080001
