粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒
分析师：马家进
摘要
2022年8月以来，央行两次提示通胀风险，引发市场高度关注，货币市场和债券市场利率显著上升。年底防疫政策优化后，市场更是对消费恢复和通胀抬头形成强烈预期。
然而四季度以来CPI同比却持续低迷，其中，猪周期的时间缩短、下行趋势提前；春节消费明显反弹，但仍未恢复至疫情前同期水平，需求恢复仍有一个过程。
面对通胀现实与市场预期之间的巨大背离，有必要重新审视今年的通胀形势，修正通胀预测。
一、1月CPI同比不及预期，或预示上半年通胀无忧
1月CPI同比是判断今年通胀走势的重要指标。首先，1月CPI同比可能是今年上半年通胀的高点，主要是去年同期的低基数（同比仅0.9%）以及今年的春节错位，将推高1月CPI同比。其次，1月CPI同比也能反映防疫政策优化以来，消费需求的恢复力度。
然而1月通胀略显低迷，1月CPI同比上涨2.1%，低于市场预期的2.3%；环比上涨0.8%，低于2015-2019年春节月份的均值1.2%。一是猪肉和能源价格拖累，二是消费尚未充分恢复。
若没有国内外突发的供给冲击，上半年通胀走势大概率将继续保持平稳，不会对货币政策形成紧缩压力，流动性将保持合理充裕。
二、分项来看，通胀反弹压力将主要集中在下半年
居民的消费篮子可大致被分为四类：一是食品，主要受猪肉价格影响，短期也会受蔬菜、水果等的扰动；二是能源，国内煤炭和国际原油价格为主导；三是核心消费品，即剔除食品和能源以后的商品，关键驱动力是居民收入增速与消费需求；四是服务，正常情况下取决于居民消费，但近几年受疫情严重冲击。
从这四个分项来看，上半年通胀压力不大，但下半年需要警惕。第一，上半年猪肉价格保持低位，下半年或迎来猪周期重启；第二，国内煤炭保供稳价，国际油价或受全球经济衰退拖累；第三，国内商品供应充足，核心消费品涨价空间有限；第四，报复性消费缺席、劳动力供给充足、服务价格的修复空间不大，服务消费和服务价格将平稳恢复。
风险提示：疫情第二波冲击、俄乌冲突等地缘政治风险加剧、居民消费恢复超预期
目录
一、通胀压力抬头？央行的担忧与市场的反应
二、1月CPI同比不及预期，或预示上半年通胀无忧
三、分项来看，通胀反弹压力将主要集中在下半年
1、上半年猪肉价格保持低位，下半年或迎来猪周期重启
2、国内煤炭保供稳价，国际原价或受全球经济衰退拖累
3、国内商品供应充足，核心消费品涨价空间有限
4、服务消费和服务价格或将以更平稳的步伐恢复
正文
一、通胀压力抬头？央行的担忧与市场的反应
维护物价稳定是央行的首要职责，也是促进经济持续平稳增长、保障民生福祉的重要前提。2022年欧美发达经济体遭遇了四十年一遇的大通胀，原因之一便是欧美央行前期误判通胀形势、政策调整落后于市场曲线，进而使政策陷入稳增长与抗通胀的两难局面，为其他国家敲响了警钟。
我国央行未雨绸缪，在国内通胀总体平稳的背景下，两次提示通胀风险。2022年中国通胀走势总体温和平稳，全年CPI同比上涨2.0%，其中9月短暂触及2.8%的高点，后又快速回落，与3%的警戒水平存在一定距离。但央行却在8月公布的二季度货币政策执行报告中提示“应警惕结构性通胀压力”，又在11月公布的三季度货币政策执行报告中指出“要警惕未来通胀反弹压力”。
市场也开始关注通胀问题，担心货币政策边际收紧，货币市场和债券市场利率显著上升。DR007中枢从去年8月的1.3%升至今年2月初的2.0%，10年期国债收益率也从2.6%升至2.9%。债券市场的快速回调还一度导致去年四季度理财产品大面积“破净”，进而引发理财产品“赎回潮”。
关于通胀反弹压力，央行提示了四个风险来源：
第一，地缘政治冲突仍扰动世界能源供应，发达经济体高通胀粘性较强，外部输入性通胀压力依然存在；第二，新一轮“猪周期”开启，可能拉动CPI食品分项涨幅走高；第三，一段时间以来我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应；第四，冬季猪肉采购和采暖需求旺盛、春节错位等因素，特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力。
二、1月CPI同比不及预期，或预示上半年通胀无忧
1月CPI同比是判断今年通胀走势的重要指标。
首先，1月CPI同比可能是上半年通胀的高点，一是去年同期的低基数（同比仅0.9%）以及今年的春节错位，将推高1月CPI同比；二是春节后至年中，居民消费将进入淡季，CPI环比季节性走弱；三是去年3、4月份，疫情冲击导致上海、吉林等地出现暂时性物资短缺，形成高基数，进而拉低今年同期CPI同比；四是“阳康”后抗体有效性只能维持一两个季度，年中或遭遇疫情第二波冲击。
其次，1月CPI同比也能反映防疫政策优化以来，消费需求的恢复力度。疫情第一波高峰过去之后，居民是否会出现报复性消费；特别是此前受疫情长期压制的服务消费需求回暖，是否会快速推高核心通胀。
然而1月通胀略显低迷，1月CPI同比上涨2.1%，低于市场预期的2.3%；环比上涨0.8%，低于2015-2019年春节月份的均值1.2%。
一是猪肉和能源价格拖累，受猪肉供过于求与国际油价下跌影响，1月猪肉和交通工具用燃料环比分别下跌10.8%和2.3%，而往年同期受假期需求影响，通常是正增长。
二是消费尚未充分恢复，从物价来看，酒类、衣着、通信工具1月环比分别较2019年春节同期下降0.8、0.3和0.7个百分点。此外，受居民旅游需求回暖以及短期供给收缩影响，1月旅游价格环比上涨9.3%，高于历史均值，但仍处合理区间，2017和2018年分别达9.5%和10.6%。
因此，若没有国内外突发的供给冲击，上半年通胀走势大概率将继续保持平稳，不会对货币政策形成紧缩压力，流动性将保持合理充裕。
三、分项来看，通胀反弹压力将主要集中在下半年
居民的消费篮子可大致被分为四类：一是食品，主要受猪肉价格影响，短期也会受蔬菜、水果等的扰动；二是能源，国内煤炭和国际原油价格为主导；三是核心消费品，即剔除食品和能源以后的商品，关键驱动力是居民收入增速与消费需求；四是服务，正常情况下取决于居民消费，但近几年受疫情严重冲击。
从这四个分项来看，上半年通胀压力不大，但下半年需要警惕。
1、上半年猪肉价格保持低位，下半年或迎来猪周期重启
本轮猪周期明显缩短，2023年4月开始上行，10月便已见顶回落，上行周期仅半年左右，明显短于前几轮的1.5-2年。
短期内猪肉价格仍将受供强需弱压制，一方面，春节过后猪肉消费进入传统淡季，需求走弱；另一方面，前期养殖户压栏和二育的肥猪将陆续投放市场，猪肉供给充足。2月初，全国平均猪粮比价跌至4.96，进入发改委确定的过度下跌一级预警区间，政府将启动冻猪肉储备收储工作，但也只能部分托底。
随着养殖户持续亏损，生猪产能逐步去化，以及居民消费回暖，下半年猪肉消费重回旺季，届时猪肉价格或重新上行，进而拉动CPI食品分项涨幅走高。
2、国内煤炭保供稳价，国际原价或受全球经济衰退拖累
在经历前几年运动式追求“能耗双控”和“双碳”目标导致的能源短缺之后，中央高度关注能源安全问题，要求做好保供稳价工作，2022年以来煤炭价格一直保持平稳。
随着全球经济衰退风险上升，2022年6月以来国际原油价格持续回落，当前已回到2022年初俄乌冲突爆发之前的水平。2023年1月IMF《世界经济展望》预测，全球经济增速将从2022年的3.4%降至2023年的2.9%，原油需求将随之收缩。即使地缘政治风险诱发供给冲击并推高油价，但由于2022年上半年油价快速上涨，高基数作用下，今年上半年油价同比增速可能也难以大幅走高。
3、国内商品供应充足，核心消费品涨价空间有限
供给方面，我国是制造业大国，产业链、供应链运转较为通畅，较难出现欧美那种因物资短缺而导致的物价快速上涨。
需求方面，无论是耐用品还是非耐用品，在房地产市场明显回暖和居民收入普遍改善之前，消费需求都不会出现大幅波动，而且之前疫情对商品消费的冲击相对较小，市场回补空间不是太大。
即使居民部门存在一定规模的超额储蓄，以及国内经济恢复将带来居民收入改善，但居民较为低迷的预期和平均消费倾向都需要时间来扭转和修复，消费恢复不会一蹴而就。
4、服务消费和服务价格或将以更平稳的步伐恢复
服务通胀是市场最担心的分项，也确实出现了局部的消费火热场景，但总体上仍低于市场预期。
第一，市场预期的报复性消费缺席，服务消费平稳恢复。今年春节假期，国内旅游人次和旅游收入分别仅恢复至2019年同期的88.6%和73.1%，意味着人均旅游支出下降了17.5%。旅游价格方面，1月环比上涨9.3%，也仍处于合理区间。
第二，劳动力供给充足，不会像美国那样出现“工资-通胀螺旋”。受三年疫情冲击，服务业供给存在一定程度的收缩，随着消费需求回暖，短期内加剧了价格涨幅。但随着市场回暖，供给也将逐步修复。12月国内城镇调查失业率仍有5.5%，其中16-24岁青年失业率更是高达16.7%。
第三，服务价格的修复空间实际上并不大。以受疫情冲击最大的旅游行业为例，从定基指数来看，尽管近几年中价格曾出现大幅下滑，但不改长期增长趋势，且从当前价格水平来看，与潜在趋势水平也相当接近。
分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001
分析师：马家进，执业编号：S0300522110002
