某些特定行业的企业通常会有大量应收账款，应收账款管理也成为了企业财务管理的重要组成部分，借助应收账款资产证券化业务可以实现原始权益人/发起机构多元化的利益诉求。国内的应收账款资产证券化产品按照发行场所，可以分为应收账款资产支持票据和应收账款资产支持证券。作为资产证券化产品的底层资产或基础资产的应收账款主要为贸易类和工程类应收账款。为优化财务报表或满足融资需求，开展应收账款资产证券化活动已经成为企业增强存量资产流动性和优化债务结构的重要工具。
出于相关信息的可获得性，本文统计了截至2022年末，在银行间市场交易商协会注册发行的底层资产为企业应收账款的资产支持票据。本文数据来源为CNABS，提取方式为市场分类选择资产支持票据，基础资产类型选择应收账款和保理融资，剔除了私募类型的项目以及4单底层资产非应收账款的项目。按此口径，截至2022年末，在银行间市场交易商协会共注册发行了74单应收账款资产支持票据（包括资产支持商业票据，以下简称“ABCP”），发行规模合计1107.30亿元。
应收账款资产支持票据交易结构主要有2种：（1）企业作为发起机构：企业以其持有的应收账款债权委托给信托公司设立特定目的信托。信托公司作为发行载体管理机构向投资人发行以信托财产产生的现金流为偿付支持的资产支持票据（以下简称“应收账款模式”）；（2）保理公司作为发起机构：企业作为融资人向保理公司出售并转让应收账款，保理公司向企业提供应收账款管理和保理融资服务，保理公司以其持有的保理融资债权委托给信托公司设立特定目的信托。信托公司作为发行载体管理机构向投资人发行以信托财产产生的现金流为偿付支持的资产支持票据（以下简称“保理融资模式”）。以下将从公开发行的应收账款资产支持票据（以下简称“应收账款ABN”）发行情况、基础资产特征以及循环购买结构关注点这三个方面进行分析。
一、公开发行的应收账款ABN情况[1]
（一）产品发行规模分布
从产品发行规模情况来看，单支产品发行规模主要集中在30亿元以内，发行单数合计65单，单数占比合计87.84%，发行金额合计731.34亿元，发行金额占比合计66.05%。其中，发行规模在10亿元以内的产品发行单数占比达55.41%，发行金额占比25.18%。
（二）产品发行模式
从产品发行模式来看，主要是以企业作为发起机构的应收账款模式，发行单数65单，发行单数占比87.84%，发行金额1061.12亿元，发行金额占比95.83%。保理公司作为发起机构的保理融资模式仅有9单，发行金额为46.18亿元，金额占比很小。2种模式相比，以企业作为发起机构发行应收账款ABN，因为没有保理公司作为通道方参与其中，融资成本相对较低。
（三）产品发行分类
从产品发行分类情况来看，截至2022年末，资产支持票据发行了54单，发行单数占比72.97%，发行金额731.36亿元，发行金额占比66.05%。ABCP发行了20单，发行单数占比27.03%，发行金额375.94亿元，发行金额占比33.95%。ABCP是2020年6月由银行间市场交易商协会在现行资产支持票据规则体系下推出的新产品。较2021年末 ABCP发行单数占比和发行金额占比均有所上升。
（四）产品存续情况
从产品存续情况来看，截至2022年末，仍在存续期的产品为49单，涉及发行金额626.88亿元。
（五）产品付息频率
从产品付息频率情况来看，按年付息的产品发行单数26单，发行单数占比35.14%，发行金额446.57亿元，发行金额占比40.33%。其次主要以按半年付息和按季付息为主，发行单数分别为25单和19单，发行金额分别为402.07亿元和180.33亿元，发行金额占比分别为36.31%和16.29%。
（六）产品发行年份
从产品发行年份来看，2018年、2021年及2022年，产品发行规模较大，发行金额分别为223.83亿元、303.02亿元和220.98亿元，发行单数分别为11单、19单和19单。
二、公开发行应收账款ABN基础资产特征
（一）资产池总额分布情况
从资产池金额分布情况来看，已发行产品的资产池金额主要集中在40亿元以内，发行单数占比合计93.24%，资产池总额占比合计77.93%。其中，资产池金额分布在10-20亿元区间的产品，发行单数为24单，资产池总额313.89亿元，金额占比26.76%。
（二）资产池债务人户数分布情况
从债务人户数分布情况来看，发行的产品资产池债务人户数主要分布在50户以内，发行单数占比62.16%，资产池总额占比60.86%，资产池债务人数量相对集中。
（三）单户债务人平均余额分布情况
从单户债务人平均余额分布来看，发行产品单户债务人平均余额分布在10000万元以上的有12单，资产池总额389.01亿元，资产池总额占比33.16%。其余发行产品单户债务人平均余额主要集中在6000万元以内，发行单数占比合计72.97%，资产池总额占比合计50.15%。
三、公开发行应收账款ABN的循环购买结构
从交易结构是否涉及循环购买来看，发行的产品中涉及循环购买的单数有41单，发行金额524.36亿元，发行金额占比47.35%。采用循环购买结构主要是解决资产端和票据端的期限错配问题。
应收账款是权利人基于商业信用给予客户还款期的宽限，一般情况只要在约定的日期之前客户完成对应收账款权利人的支付，无需支付利息。在交易结构设计中，为保障票据存续期费用和利息的支出，会设置储备金账户或者采用折价发行的方式。在实际操作中，如采用非循环购买结构会选择设置储备金账户或者对于初始入池资产进行一次折价发行；如采用循环购买结构，当票据端期限少于一年也有类似非循环购买的方式，而当票据端期限大于一年时一般会采用循环购买时折价购买的方式，此时要求循环购买日购买的基础资产应该能够覆盖入池应收账款账期内票据端的利息和费用，此时，基础资产的购买价款=应收账款账面价值*折价率。一般情况下，设置的折价率会考虑预期折现期限和综合成本两个因素，其中，预期折现期限一般是指该次循环购买每笔应收账款对应的初始起算日与该笔应收账款预期付款日之后的第一个应收账款回收计算日之间的天数，综合成本为资产支持票据的利息以及需票据信托承担的信托报酬费、保管费、服务费、其他发行服务费和税费（包括但不限于簿记建档费、发行登记费和兑付服务费、税费等）。
基于应收账款的期限和回款的特征，对于采用循环购买结构的产品评级机构主要会关注：（1）是否有充足的合格资产可供循环购买；（2）新增入池资产的特征是否与初始资产池基本一致；（3）循环购买后的资产池的集中度、收益率水平、资产质量和期限等情况；（4）交易文件中提前结束循环期的条款。其中，由于每次循环期都需要新增入池资产，并且产品会设置较为严格的入池资产合格标准，所以拥有足量的符合合格标准的入池资产就尤为重要。因此，要考虑到新增入池资产质量下降的风险和备选入池资产不足的风险。
（一）入池资产质量下降的风险
循环购买模式中，基础资产分为初始入池资产和新增入池资产。对于初始入池资产的质量把控主要是关注其历史表现数据，例如历史违约率、回收率、损失率、违约迁徙情况及损失的时间分布等方面。另外，也要关注历史数据的可靠性和适用性，例如历史资产与入池资产的同质性。而新增入池资产的质量把控主要看对新增入池资产的筛选情况和入池资产合格标准的严格程度。在产品存续期内还需要持续关注基础资产违约率、回收率及损失率等指标。
（二）备选入池资产不足的风险
对于采用存续期折价购买的循环购买模式，在循环期内到期资产所回收的款项需持续购买符合入池标准的新增入池资产，如果出现长时间的合格资产不足，无法满足购买的情况，将导致资金闲置，资产池的整体折价率下降，进而影响票据端本息的安全偿付。
对于备选入池资产的考量，需要对企业应收账款的历史数据进行充分的分析，通过观察企业自身的发展以及其所属行业的发展情况、历史数据的变化趋势等去判断是否会有足够的备选入池资产。如果产品的交易文件条款中设有特定的触发机制来控制这一风险，例如在循环购买效率不足多少时触发加速清偿事情等，可以一定程度上对该风险有所缓释。
四、总结
从应收账款资产支持票据的存量规模持续增长。发起机构/融资人以央企、国企以及部分实力较强的民营企业为主。应收账款资产支持票据作为可以公开发行的标准化产品，实现了商业信用与市场信用的转化，在满足非金融企业融资需求的同时，也提升了直接融资的比重。随着这一融资模式的发展，对于相关非金融企业应收账款确权、应收账款相关合同、单据或者凭证管理也提出了更高的要求，而相关非金融企业应收账款管理的愈加精细化和系统化，也将进一步促进应收账款资产证券化市场的发展。
[1] 按上文提到的筛选口径，提取了2016-2022年末数据，并按规则进行筛选。
[2] 其他为未在公开市场找到相关数据的情况，下同。
作者：新世纪评级结构融资部
