未赎回的，不止二级资本债

岳读债市

2023.02.0600:00

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投资要点

近期，二级资本债不赎回话题引发市场关注，机构对弱资质商业银行的估值担忧情绪明显抬升。事实上，除二级资本债以外，其它金融次级债品种同样存在不赎回现象。本文梳理了三类金融机构（商业银行、证券公司、保险公司）历史发行次级债的不赎回案例及成因，以供投资者参考。

商业银行、证券公司和保险公司是金融次级债的主要发行主体。2015年至今，三类主体存量金融次级债规模占全市场金融次级债规模的比重始终不低于90%。早期金融次级债存量构成中，商业银行旧式次级债、商业银行二级资本债与证券公司次级债的占比最高；而后，相关政策及规定的陆续出台使得金融次级债市场的种类不断丰富，当前市场存量占比前三的券种为商业银行二级资本债、商业银行永续债和证券公司次级债。

保险公司次级债包含旧式次级债和现行的资本补充债两种。旧式的次级债均已到赎回行权日期，未赎回率年波动较大；目前全部保险公司旧式次级债均已过行权日期，未赎回债券共计9只，未赎回率为14.75%。保险公司资本补充债未赎回率逐年下降，2015-2017年发行的21只已过赎回时点的资本补充债中，2015年发行的有3只未赎回，而2016年仅1只，2017年为0只。保险公司次级债不赎回或有以下两点原因：保险公司出现资金问题，偿付能力持续下降；保险公司被银保监会接管。

广义上的证券公司次级债包含券商次级债（非永续）和券商永续债。截至2023年1月末，券商永续债未有不赎回情形。截至2023年1月末已发行的730只券商次级债（非永续）中，仅177只含有赎回条款，均为私募债，其中174只已过赎回日，9只未赎回，总体未赎回率为8.0%。截至2023年1月末所发行的所有公募券商次级债（非永续）均不含赎回条款，后续含赎回条款的可能性也较低，暂无需关注其不赎回风险。分券商类型来看，民营及其他券商次级债（非永续）不赎回率相对较高。证券公司次级债未赎回的主要原因可以概括为三点：证券公司业绩严重下滑，盈利能力出现问题；证券公司在开展业务的过程中因违规被罚；证券公司资产管理计划发生逾期。

商业银行次级债主要有旧式次级债、二级资本债和永续债三类，其中首只商业银行永续债于2019年1月底发行，目前均未发行满5年，暂时未有不赎回风险。未赎回的旧式次级债共有2只，分别为“12天津银行债01”与“12贵阳银行债”，主体分别为天津银行与贵阳银行。截至2023年1月末，共计50只商业银行二级资本债选择不行使提前赎回权，共涉及42家发债银行，均为城农商行。商业银行选择不行使提前赎回权原因大多为经营状况不佳与资本充足率低，少数为股东质量存在隐忧。城商行年平均未赎回率低于10%，农商行未赎回率波动较大且有抬升趋势。未赎回二级资本债共涉及13个省份，其中8个省份不赎回率超过30%，包括安徽、吉林、宁夏、青海、湖北、山西、辽宁和天津。

商业银行、证券公司和保险公司的各类次级债券皆存在不赎回可能性，主要由发行人经营状况不佳、再融资困难、资本不充足等自身资质因素导致。选择不行使赎回权，对发行人主要有两方面影响。一方面，选择不赎回只能暂时延缓了资本不足的进程。在选择不赎回后、相关次级债到期前的几年内，基于监管要求，发行人仍需要谋求补足资本的其他渠道；另一方面，选择不赎回会带来声誉风险并影响主体的再融资能力。由于市场对二级资本债赎回普遍具有较强预期，若主体选择不赎回，很大程度上会被市场赋予更低的评价，其同区域或同类别发债主体也可能因此受到波及。例如，发债主体宣告不赎回后，该公司发行的其他债券估值情况可能也会受到影响，相关债券的超额利差在其宣告后超额利差出现跃升。

信用债市场回顾：本周信用债发行总额596.87亿元，较上周下降68.45%，净融资额-337.246亿元，继续保持净偿还；其中城投债净融资为-284.51亿元，保持净流出；本周产业债净融资额为-52.74亿元，保持净流出；本周信用债市场成交活跃度有所上升，1年期、3年期中短票据收益率有所上行，5年期中短票据收益率有所下行；本周无评级调整情况

风险提示：数据更新不及时或提取失误；公开信息不完整导致判断有误；政策变动超预期；市场担忧情绪上升；市场对次级债的赎回预期发生变化。

一、未赎回的，不止二级资本债

近期，二级资本债不赎回话题引发市场关注，机构对弱资质商业银行的估值担忧情绪明显抬升。事实上，除二级资本债以外，其它金融次级债品种同样存在不赎回现象。本文梳理了三类金融机构（商业银行、证券公司、保险公司）历史发行次级债的不赎回案例及成因，以供投资者参考。

1、金融次级债市场概览

商业银行、证券公司和保险公司是金融次级债的主要发行主体。截至2023年1月末，存量6.59万亿金融次级债中，93.73%由上述三类机构发行，其中存量占比前三的券种为商业银行二级资本债、商业银行永续债和证券公司次级债，占比分别为48.32%、31.75%与5.33%。2015年至今，三类主体存量金融次级债规模占全市场金融次级债规模的比重始终不低于90%。

随着监管政策不断变化，近年来金融次级债存量规模不断上升，种类结构也产生了较大改变。早期金融次级债存量构成中，商业银行旧式次级债、商业银行二级资本债与证券公司次级债的占比最高，比重均在25%以上。2013年开始实行的《商业银行资本管理办法（试行）》严格规定了商业银行发行二级资本工具的各项标准[1]，新式二级资本债逐渐旧式次级债，成为存量金融次级债第一大券种；而后，相关政策及规定的陆续出台使得金融次级债市场的种类不断丰富。下文将围绕三类金融机构的7大次级债券种，对历史不赎回情况作系统分析。

2、险企次级债未赎回率近两成

保险公司次级债包含旧式次级债和现行的资本补充债两种，其中旧式次级债均为私募发行，历史发行的61只旧式次级债中，9只未赎回，未赎回率为14.75%；现行的资本补充债普遍公开发行，截至2023年1月末，已发行的90只资本补充债中，共有21只已过赎回时点（即发行满5年），其中4只未赎回，未赎回率为19.05%。

◾ 旧式次级债

保险公司旧式次级债未赎回率年波动较大。2005-2015年间，各类保险公司共发行旧式次级债61只，此后未再发行。目前全部保险公司旧式次级债均已过行权日期，未赎回债券共计9只，未赎回率为14.75%。分企业类型来看，中央险企发行次级债数量最多，共18只；公众险企未赎回比例最高，共发行17只，未赎回3只，未赎回率为17.65%。未赎回的9只债券中，发行主体为央企或公众企业的各3只，民营企业2只，中外合资企业1只，地方国企0只。2009年以后，保险公司发行的次级债开始出现不赎回现象，其中2011年发行的债券中共有4只未赎回，为历年最多。

◾ 资本补充债

保险公司资本补充债未赎回率逐年下降。2015年至今，各类保险公司共发行资本补充债90只，截至2023年1月末，发行时间早于2018年的21只资本补充债已过赎回日，其中未赎回债券共4只，未赎回率为19.05%。分企业类型来看，21只资本补充债中，公众企业发行数量最多，共6只；合资企业未赎回率最高，3只债券中1只未赎回。未赎回的4只债券中，发行主体为央企、公众企业、民企和合资企业的各1只。从21只未赎回样本来看，未赎回的数量和比重呈现逐年下降趋势，2015年发行的资本补充债中有3只未赎回，而2016年仅1只，2017年为0只。

◾ 险企次级债未赎回成因分析

保险公司次级债未赎回原因鲜有披露，以下根据公司公告及公开信息，分析其未赎回存在以下两种可能性：险企资金不足，偿付能力持续下降；险企被银保监会接管。

险企资金不足，偿付能力持续下降。例如，信泰保险于2007年成立之初，注册资本金就存在较大的不足，仅为3.25亿元，而后面临较大的增资困难，偿付能力充足率持续下跌，2013年四季度末跌至-185.96%，银保监会根据《保险公司偿付能力管理规定》第三十七条和第三十八条之规定，判定其属于偿付能力不足类公司，停止其新业务的拓展[2]。其于2011年发行次级债，2016年未赎回。

保险公司被银保监会接管。例如，天安人寿及天安财险于2020年7月17日-2021年7月16日期间被银保监会托管[3]，其中天安财险于2015年发行的15天安财险资产补充债原定赎回日期为2020年9月30日，天安人寿于2015年发行的15天安人寿资产补充债原定赎回日期为2020年12月29日，原定赎回日均处于主体受银保监会托管期间，两只资产补充债均未能按原定时点赎回。

3、未赎回券商次级债均为私募发行

截至2023年1月末，券商永续债未有不赎回情形。广义地，券商次级债包含券商次级债（非永续）和券商永续债，其中截至2023年1月末已过赎回时点的15只券商永续债均不存在未赎回情形，尽管这15只券商永续债均为私募发行，但由于券商永续债起步相对较晚，首只券商永续债于2015年尚发行，且发行主体多数为实力雄厚的头部券商，经营财务指标表现相对较优，资金流动性较为充足。截至2023年1月末，券商永续债共计发行69只，发行主力仍为头部券商，未来不赎回可能性较低。

未赎回券商次级债（非永续）均为私募债。不同于普遍含有赎回条款的商业银行和保险公司次级债，截至2023年1月末已发行的730只券商次级债（非永续）中，仅177只含有赎回条款，均为私募债，其中174只已过赎回日，9只未赎回，总体未赎回率为8.0%。从9只未赎回样本来看，早年由于券商次级债（非永续）发行数量不多，未有不赎回现象发生，但自2014年起由于发行只数明显增加，券商次级债（非永续）随之开始出现不赎回现象，2015年发行的84只券商次级债（非永续）中，未赎回数量为7只，但2016年发行的26只券商次级债（非永续）中仅1只未赎回。截至2023年1月末尚有3只私募券商次级债（非永续）未过赎回日，且部分发行主体有未赎回次级债历史，谨慎关注其估值风险。截至2023年1月末所发行的所有公募券商次级债（非永续）均不含赎回条款，后续含赎回条款的可能性也较低，暂无需关注其不赎回风险。

民营及其他券商次级债（非永续）不赎回率相对较高。分券商类型来看，174只已过赎回日的券商次级债中地方国企券商发行数量最多，为76只；其他类别券商未赎回率最高，19只债券中2只未赎回，未赎回率达10.5%。未赎回的9只债券中，发行主体为地方国企券商共3只，发行主体为央企券商、其他券商和民营券商的各2只。

基于历史案例，证券公司次级债未赎回的导火索主要包含以下三种：证券公司业绩严重下滑，盈利能力出现问题；证券公司在开展业务的过程中因违规被罚；证券公司资产管理计划发生逾期。

证券公司业绩严重下滑，盈利能力出现问题可能导致证券公司不赎回次级债。比如，东北证券于2016年1月宣布放弃行使“15东北01”次级债券发行人赎回选择权。分析东北证券同期业绩及财务情况可知，公司2016年上半年实现营业收入17.52亿元，同比下滑56.44%；2016年上半年实现归属上市公司股东净利润5.88亿元，同比下滑67.85%，故营业收入的大幅下滑可能是东北证券选择不赎回“15东北01”次级债券的原因。

证券公司在开展业务的过程中因违规被罚也会导致证券公司选择不赎回次级债。比如，2016年12月国海证券出现公司员工伪造公司印章私签债券交易协议的业务违规现象[4]，证监会做出暂停资产管理产品备案一年、暂停新开证券账户一年和暂不受理债券承销业务一年的处罚[5]，或因此导致国海证券未赎回“15国海01”次级债。此外，华创证券于2016年因新三板违规开户问题受到上海证监局暂停新三板开户业务六个月的处罚[6]，可能是“16华创01”次级债未赎回的原因。东海证券2019年曾因信息披露不及时、核查过程未勤勉尽责等原因多次被相关监管机构调查处罚[7]，或因此导致“15东海债”未赎回。

证券公司资产管理计划发生逾期可能导致证券公司不赎回次级债。资产管理计划的逾期会导致投资本金及利息无法按时收回，影响作为计划管理人的证券公司的业务运作，会影响证券公司次级债的赎回。比如，2017年12月，大同证券同吉9号集合资产管理计划发生逾期[8]，可能是大同证券未赎回“18大同01”的原因。

4、商行次级债不赎回现象趋于频繁

商业银行次级债主要包含旧式次级债、二级资本债和永续债三类，其中首只商业银行永续债于2019年1月发行，意味着所有商行永续债目前均未发行满5年，暂无不赎回风险，而未赎回的旧式次级债共有2只，分别为“12天津银行债01”与“12贵阳银行债”，发行主体分别为天津银行与贵阳银行，均为城商行，主体评级均为AAA。

自2018年天津滨海农商行选择不行使其二级资本债提前赎回权，二级资本债不赎回现象时有发生。截至2023年1月末，共计50只商业银行二级资本债选择不行使提前赎回权，共涉及42家发债银行，均为城农商行。商业银行选择不行使提前赎回权原因大多为经营状况不佳与资本充足率低，少数为股东质量存在隐忧。

城商行年平均未赎回率低于10%，农商行未赎回率波动较大且有抬升趋势。2021年以来，城农商行二级资本债不赎回数量相较往年有明显上升，主因其对应的发行年份为2016和2017年，期间有较大规模城农商行二级资本债发行。2020-2022年，城商行二级资本债未赎回率分别为3%、9%和8%，而农商行二级资本债未赎回率分别为25%、26%和31%，呈现小幅抬升趋势。鉴于50只未赎回二级资本债中农商行占40只，建议谨慎关注同类别银行潜在未赎回风险。

二级资本债总体不赎回率为15%，部分省份不赎回率超30%。截至2023年1月末，未赎回二级资本债共涉及13个省份，其中8个省份不赎回率超过30%，包括安徽、吉林、宁夏、青海、湖北、山西、辽宁和天津，其中安徽、吉林、湖北和辽宁所涉不赎回只数较多且目前已发行但未到赎回时点的二级资本债共36只，合计规模515.6亿元，其中低评级城农商行或存在一定估值及不赎回风险。

5、主要风险关注点

综上，商业银行、证券公司和保险公司的各类次级债券皆存在不赎回可能性，主要由发行人经营状况不佳、再融资困难、资本不充足等自身资质因素导致。选择不行使赎回权，对发行人主要有两方面影响。一方面，选择不赎回只能暂时延缓了资本不足的进程，在选择不赎回后、相关次级债到期前的几年内，基于监管要求，发行人仍需要谋求补足资本的其他渠道。例如二级资本债在到期前5年可计入二级资本的金额逐年递减20%，再例如具有赎回条款的保险公司资本补充债在临近到期时，其计入认可负债的价值按每年20%递加，即补充实际资本的作用逐渐式微。

另一方面，选择不赎回会带来声誉风险并影响主体的再融资能力。鉴于市场对二级资本债赎回普遍具有较强预期，若主体选择不赎回，很大程度上会被市场赋予更低的评价，其同区域或同类别发债主体也可能因此受到波及。例如，发债主体宣告不赎回后，该公司发行的其他债券估值情况可能也会受到影响。例如，九台农商银行发行的“15九台农商二级”在2020年4月13日未选择赎回，其发行的“16九台农商二级01”在此时点前出现了超额利差的跃升；贵阳农商行发行的“15贵阳农商二级”在2020年5月13日未选择赎回，其发行的“16贵阳农商二级”在此时点前出现了超额利差的跃升。

从投资者角度来看，金融次级债的不赎回风险仍然主要集中于二级资本债而非其他券种。尽管保险公司资本补充债和证券公司次级债同样存在不赎回现象，但鉴于前者未赎回率近年逐年走低，后者自公开发行后未见不赎回事件发生，对此无需过度担忧。而城农商行二级资本债不赎回现象近年趋于频繁，且主体除二级资本债以外通常还会有普通债、同业存单等规模较大的券种，一旦宣告不赎回，其相关券种估值都有可能发生较大变化，进而造成投资损失或久期不匹配风险。因此，建议对具有存量二级资本债且即将面临赎回时点的城农商行赋予更为谨慎的视角，也可以关注在此过程中由于同属城农商行类别但资质较优主体个券被错杀的机会。

6、小结

本文首先回顾了2015年至今金融次级债存量市场概况，指出了商业银行、证券公司和保险公司是金融次级债的主要发行主体，2015年至今，三类主体存量金融次级债规模占全市场金融次级债规模的比重始终不低于90%。早期金融次级债存量构成中，商业银行旧式次级债、商业银行二级资本债与证券公司次级债的占比最高；而后，相关政策及规定的陆续出台使得金融次级债市场的种类不断丰富，当前市场存量占比前三的券种为商业银行二级资本债、商业银行永续债和证券公司次级债。

随后，本文对保险公司新老次级债的不赎回情况进行分别分析。旧式的次级债均已到赎回行权日期，未赎回率年波动较大，总体未赎回率为14.75%；而保险公司资本补充债未赎回率则逐年下降，2015-2017年发行的21只已过赎回时点的资本补充债中，2015年发行的有3只未赎回，而2016年仅1只，2017年为0只。本文将保险公司次级债不赎回归结为以下两种可能成因，即保险公司自身资金问题，偿付能力持续下降；或保险公司被银保监会接管。

本文接着对证券公司次级债不赎回情况进行了简析。不同于商业银行二级资本债和保险公司资本补充债，证券公司次级债并非都含有赎回条款。目前所有未赎回的证券公司次级债均为私募债，而所有公募券商次级债（非永续）均不含赎回条款，后续含赎回条款的可能性也较低，暂无需关注其不赎回风险，证券公司次级债未赎回的主要原因可以概括为三点：证券公司业绩严重下滑，盈利能力出现问题；证券公司在开展业务的过程中因违规被罚；证券公司资产管理计划发生逾期。

最后，本文也复盘了商业银行次级债不赎回的基本情况。商业银行次级债主要包括旧式次级债、二级资本债和永续债三类，其中所有商业银行永续债目前均未发行满5年，暂时未有不赎回风险。未赎回的旧式次级债共有2只，发行主体分别为天津银行与贵阳银行。二级资本债是商业银行不赎回的主要券种。截至2023年1月末，共计50只商业银行二级资本债选择不行使提前赎回权，共涉及42家发债银行，均为城农商行。商业银行选择不行使提前赎回权原因大多为经营状况不佳与资本充足率低，少数为股东质量存在隐忧。未赎回二级资本债共涉及13个省份，其中8个省份不赎回率超过30%，包括安徽、吉林、宁夏、青海、湖北、山西、辽宁和天津。

商业银行、证券公司和保险公司的各类次级债券皆存在不赎回可能性，主要由发行人经营状况不佳、再融资困难、资本不充足等自身资质因素导致。选择不行使赎回权，对发行人主要有两方面影响。一方面，选择不赎回只能暂时延缓了资本不足的进程。在选择不赎回后、相关次级债到期前的几年内，基于监管要求，发行人仍需要谋求补足资本的其他渠道；另一方面，选择不赎回会带来声誉风险并影响主体的再融资能力。

[1] 资料来源：http://www.gov.cn/gongbao/content/2012/content_2245522.htm

[2] 资料来源：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail_gdsj.html?docId=15294&docType=2

[3] 资料来源：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=917190&itemId=925&generaltype=0

[4]资料来源：http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?orgId=gssz0000750&announcementId=1202887971&announcementTime=2016-12-19%2007:49

[5] 资料来源：http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?orgId=gssz0000750&announcementId=1203742829&announcementTime=2017-07-29

[6] 资料来源：http://www.csrc.gov.cn/shanghai/c103864/c1069267/content.shtml

[7] 资料来源：http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?plate=neeq&orgId=qsgn0000040&stockCode=832970&announcementId=1207596828&announcementTime=2020-04-23

[8] 2017年12月8日《关于大同证券同吉9号集合资产管理计划延迟兑付公告的函》

二、信用债市场回顾

1、一级市场：信用债融资保持净偿还

本周信用债融资保持净偿还。本周信用债发行总额596.87 亿元，较上周下降68.45%，净融资额-337.246亿元，继续保持净偿还。本周共有2只信用债取消发行，涉及金额22.00亿元。

具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-14.78 亿元、-371.03亿元、-14.33亿元、12.73亿元和21.5亿元，较上周有所上升。