转自：市场资讯
如何增加对债券基金经理的分析维度，是猫头鹰一直在思考的。
基金的定期报告中，很多基金经理会对市场进行回顾，对未来进行展望，对产品进行总结。在历史报表中，我们可以与基金经理对话，体会他的投资框架，体会他的逻辑框架，事实上这提供了历史深度上的多维度，供考察基金经理。
我们以万家基金周潜玮管理的万家鑫璟纯债2021-2022的报表内容进行了整理和复盘。
（周潜玮先生：曾任上海银行金融市场部债券交易员、债券交易副主管等职；2016年9月加入万家基金管理有限公司，曾任固定收益部投资经理、总监助理，现任固定收益部总监、债券投资部总监。代表产品：万家鑫璟纯债003327。）
我们从：
1. 当时的市场环境；
2. 基金经理对货币政策判断；
3. 基金经理对通胀的判断；
4. 基金经理对经济基本面的判断；
5. 基金经理对市场的判断和认知。
等若干维度做了汇总和复盘，与市场实际情况进行比对中，我们可以相对清晰地看到每一年基金经理是否把握住了主要方向，主要变量和风险点。
市场充满了噪音和干扰因素，短期和长期之间，国内和国外，宽信用与弱现实…实际操作中总是步履维艰。我们可以在长期的观察中看到他们是否可以持续地把握住主要的矛盾，是否有相对完善的思考框架。
总体上在复盘中我们发现，周潜玮在债券投资中，非常重视：
1. 经济增长速度与潜在增长中枢的相对关系，而这本身也是通胀和货币政策的关键影响因素；
2. 通胀是贯穿始终的。通胀侵蚀现金流，影响货币政策，是债券的敌人。在输入性通胀和经济或有过热交织的环境中，不断跟踪；
3. 经济基本面是分析的基础，牵动了财政政策和货币政策以及关键的行业政策（比如地产）的分析，而疫情的反复多样化冲击中，把握节奏也是贯穿的思考；
下面就让我们一起具体分析基金经理的观点与市场的匹配程度。
2021年
市场环境
一季度中国经济良好，通胀回落。海外疫情有效控制，美债明显上行。国内债券市场在流动性收紧的预期之下，也出现了一定程度的调整。
二季度经济稳中向好，消费复苏，进出口与房地产数据均表现坚韧。同期，货币政策收紧证伪，权益市场和债券市场在一季度的调整之后再次上涨。美国复苏强劲，通胀较高，但美联储对于经济和通胀前景继续保持谨慎，美债收益率不升反降。
三季度两条主线，货币政策宽松预期，地产调控加强的预期，均利多，债券市场一波上涨。进出口数据超预期增长，以煤炭为代表的商品价格上涨，再次推动PPI 数据进一步上行。美国经济数据恢复，就业强劲，通胀已达到预期目标。
四季度，以煤炭为代表的国内黑色系商品价格显著下跌，国内 PPI 同比高速增长的势头减弱，也难以进一步向 CPI 传导，缓解了资本市场对于通货膨胀的担忧情绪。在通胀走高的预期缓解之后，债券收益率特别是中短端收益率，在配置需求的带动下，中枢逐步下移。海外方面，美联储如预期中开始缩减购债规模。
货币政策判断
【看全年】国内经济的复苏叠加通胀预期的抬头，货币政策进一步放松较难；
【看全年】关注美联储货币政策、地缘政治；
【看一季度】央行货币政策稳健中性；
【看二季度及以后】货币政策进一步放松较难，在货币政策继续保持稳健中性的前提之下，债券市场仍将呈现上有顶下有底的震荡格局；
【看二季度及以后】中期重点关注社融数据、疫苗接种效果、下半年国内经济复苏韧性以及通胀数据的回落幅度；
【看下半年】由于目前美联储退出 QE的步伐较慢，考虑到汇率等因素变动趋势，国内货币政策腾挪的空间较大，债券市场的调整风险较小；
【看下半年】随着经济增速逐步回归潜在增长中枢，预计货币政策维持稳健中性的基调，债券市场在稳定的政策环境中，应该能够继续保持较好的趋势；
点评：
很好地把握住了21年的货币政策节奏。
21年海外通胀预期叠加国内经济稳中向好，对货币政策的判断是有难度的。年初有流动性收紧的预期，但是后被证伪。基金经理判断全年基调是进一步放松较难，但是一季度货币政策稳健中性。后动态根据社融数据，疫苗效果，通胀等数据进行调整。当观察到美联储退出 QE 的步伐较慢带来的利差暂时稳定的机会后，看到了阶段性的机会。而预期到了经济增速斜率逐渐回归潜在中枢的大方向后，在政策相对稳健的基础上依然存在机会。
总体上，动态地观察数据和基本面，当发现预期差时能够看到机会，为做波段提供条件。
通胀判断
【看全年】虽然国内对于新冠疫情的控制较为成功，各项经济刺激政策相对比较克制，但是放眼全球，其他各主要经济体深陷疫情影响，其货币政策保持宽松的力度较强，持续持久较长，比国内要激进许多。在这样的背景下，股票、商品等各资产价格明显上涨，极大地预支了未来的政策空间；
【看全年】展望 2021 年，随着新冠疫苗的逐步推广与应用，全球各主要经济体均面临通胀压力加大的局面；
【看二季度】预计二季度是全年的通胀高点，主要压力来源于商品价格的上涨；
【看下半年】预计下半年海外通胀数据将有所回落，国内输入型通胀压力变小；
点评：
基金经理对于通胀始终非常重视。而通胀也确实是债券的大敌。何况这一轮通胀是全球性的。对疫苗接种后通胀的前景是有前瞻性的。而关于国内通胀二季度高点的判断也是合理的。但是对于海外通胀回落的判断过于乐观了。
经济基本面判断
【看一季度】预计明年一季度国内经济继续保持较好的活力，央行货币政策稳健中性；
【看四季度】国内方面，市场对于地产行业预期较为悲观，但存在否极泰来，出现政策面边际修正的情况。在这种不确定下，预计四季度的投资难度较大；
【看四季度】海外方面，疫情影响逐步消除，经济复苏的势头不减；
点评：
对一季度经济惯性的看法是没什么问题的，对于地产行业政策边际修正的预期是比较有价值的，但是并未在4季度，而是到了22年出现的因城施策，这个判断是有价值的。
总体上对于风险的判断是有价值的。
市场判断&认知&做法
【看四季度】考虑到资本市场的相对估值均不低，债券市场难以保持三季度的强势；
【全年度】在严控信用风险的同时，采用哑铃型的持仓结构，依靠长期限利率债波段交易，获取一定的超额收益。
点评：
对于四季度，季初看到相对估值不低的限制，但是后又在黑色系全面下跌的背景下，来到了海外输入性通胀难以传导的窗口。在多因素交织的情况下，全年信用打底，利率波段，在机会和风险上做平衡。
2022年
市场环境
一季度，国内经济稳中向好，无论是基建投资、房地产调控政策还是货币政策取向，都显示出政府对于稳增长的诉求较强。在“天量”社融数据的影响下，债券市场在二月份发生了比较明显的调整，平均收益率水平上行超过 20bp。三月中旬，受疫情反复的影响，深圳与上海先后采取城市静止的应对措施，导致市场对于经济复苏的预期再次发生分歧，债券收益率拐头往下，且变动幅度较大速度较快，大部分机构参与难度较大。海外方面，美联储如期进入加息周期，受地缘政治和战争的双重影响，大宗商品价格高企，美债收益率长短端倒挂，预示美国未来有经济衰退的风险。
二季度，国内经济稳增长的步伐被不少一线城市相继遭遇的疫情冲击所累，其中：4月各项金融和宏观数据全面走弱，与此同时，伴随着财政大规模留抵退税和央行上缴利润、降准等宽松操作，二季度流动性一直维持在非常宽松的水平。海外方面，美联储始终坚定遏制通胀的紧缩立场并继续加息缩表，同时投资者开始密切关注海外经济下行乃至衰退的风险。
三季度伊始，市场此前担心的宽货币转向和宽信用加码等利空因素悉数被证伪，而 8 月 15 日央行意外降息又给市场注入了新的做多动能，但是，随着“8·24”一揽子稳增长政策的逐步落地，市场对基本面修复的预期再度升温，9 月债市一路上行，并在月末人民币汇率连续突破重要关口和稳楼市系列政策密集出台后加速赶顶，10 年国债重回降息前的点位。海外方面，本轮通胀的韧性和顽固程度远超预期。
四季度11月以来随着防疫和地产政策持续转松，压制市场风险偏好的两大因素均出现巨大转变，债市巨幅调整。随着通胀压力触顶回落，加息接近尾声，10年ust突破4.3%的年内高位后大幅下行。不过在看到通胀受到实质性约束之前，确认联储转向还言之尚早。日本央行在年末的一系列动作也加剧了市场对其收紧货币政策的担忧。
货币政策判断
【看全年】伴随美联储加息周期的到来，国内货币政策的空间进一步受到挤压；
【看三季度】我们认为资金面尚不具备大幅收紧的条件，在流动性继续充裕的情况下收益率出现显著上行的风险不高，预计市场仍将维持震荡格局；
【看下半年】地产周期仍在拖累经济回归潜在增速的进程，疫情散发的不确定性也会打击微观主体信用扩张的信心和动力，因此流动性有望延续合理充裕的水平以进一步降低社会融资成本；
【看四季度】预计资金面依旧保持平稳，即使隔夜利率中枢略有抬升，也不会改变整体资金中性偏松的局面；
【看2023】考虑到从管控放松到经济反转的过程中面临较多不确定性和阻碍，货币工具发力的推出言之尚早。当债市出现安全边际时，仍有交易机会。
点评：从全年维度上把握住了重点，即相对宽松的流动性环境，而这也是参与市场交易机会的基础。
在年初关注到了海外加息限制政策空间，疫情期间就自然是确定性的宽松，在对下半年无论是地产拖累，疫情散发，这些弱现实和稳增长的意愿形成的反差，都为流动性提供了保障。在四季度的分析中，提到即使隔夜利率中枢略有抬升，也不会改变整体资金中性偏松的局面，这里就是对市场噪音的一个有效排除。而2023年的看法中，考虑到了从管控放松到经济反转的过程中面临较多不确定性和阻碍，这实际上是有一个时间段的，这里仍有交易机会。
总体回顾，从海外，疫情，地产，政策利率，不确定性等维度，把握住了2022年的流动性环境，并认为2023年有机会。
通胀判断
【看二季度及以后】输入型通胀压力仍在逐步抬头中，国内政策腾挪的空间更加有限。在配置需求的支撑下，预计债券市场保持震荡格局；
【看2023年】随着通胀压力触顶回落，加息接近尾声，10年ust突破4.3%的年内高位后大幅下行。不过在看到通胀受到实质性约束之前，确认联储转向还言之尚早。
点评：
非常重视通胀对债息的侵蚀与对货币政策的压力。
2022年全年警惕输入性通胀，以及其对货币政策的影响。但也没有单纯悲观，而是综合考虑市场因素和货币政策因素，定位震荡市寻找机会。
经济基本面判断
【看全年】预计政府的工作重心由调结构逐步回归稳增长，中期来看国内经济有不断向好的趋势，整体向好程度还有待进一步观察；
【看二季度】预计疫情影响会逐步趋弱，但管控措施不会发生根本变化，经济活动会阶段性受到冲击，具体影响程度较难判断，各类资产的定价将产生更多不确定性；
【看下半年】如果稳增长政策未见明显加码，随着市场对基本面反弹力度的预期有所修正，债券市场或将迎来震荡偏强的行情。
【看四季度】关注经济数据的变化，重点观察进出口数据的下滑幅度。
点评：
在年初疫情前偏乐观，在深圳上海疫情后，做出了预计疫情影响会逐步趋弱，但管控措施不会发生根本变化的判断，也就是更多的不确定性。在三季度初看到了稳增长政策低于预期的机会，四季度根据海外情况对出口的影响也看到了大的方向。
总体上2022年的基本面上，对风险和机会都比较好地把握住了。
市场判断&认知&做法
【展望全年】上半年，债券市场相对风险不大，下半年要关注美联储的加息节奏；
【看三季度】，债券市场面临基本面逐步好转、市场风险偏好抬升、财政政策继续加码等多重利空因素的压制，整体情绪较为脆弱；
【看2023】判断：震荡行情，波动区间会有所放大，看短做短；
【看2023】债市中枢会较2022年略有上行：当前“弱现实+强预期”的组合之下，着重观察从政策转向到落地的过程，根据财政端对经济的拉动作用，进一步明确长债的定价区间。
点评：
年初做出了风险不大的判断，以及需要关注海外风险的大方向。实际上上半年噪音很多，开年2月份天量社融，财政跨年度调节，俄乌战争爆发海外波动加剧，2月下旬开始放松地产政策，因城施策，以及5.5%的年增长目标，这些都是很强的干扰项。
其中对于三季度的风险看得较为前瞻，也很有价值，这种脆弱的市场情绪在四季度终于大爆发。
综上，从复盘来看，万家鑫景纯债在2018-2022至今的两个大的利率周期中，calmar都是相对靠前的，这背后不是没有原因的。
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