摘要
超额存款的缘由
去年超额存款形成的主要原因是住户部门金融资产配置上偏向存款，由于住户部门总体上持续净储蓄的，住户存款也大体是倾向于持续增长，去年形成的超额存款很难在今年释放为消费。考虑住户部门消费倾向趋于下行，住户存款变化较大程度上取决于融资需求，我们认为今年住户存款可能继续保持增加，并且增加规模可能仍然不低。
去年超额存款是怎么形成的？一是去年住户金融资产确实有所增加，这是消费支出减少、贷款不足和购房支出下降等多种因素导致的，这对住户存款增加有所贡献。注意到住户金融资产增加幅度并没有那么大，并没有明显超出趋势值，住户金融资产增加只是超额存款产生的次要因素。二是去年住户部门在金融资产配置上减少股票、理财和公募基金，而明显增加存款比例，这才是导致超额存款产生的主要因素。
超额存款会不会重新释放为消费？本质上住户部门是倾向于净储蓄的，居民消费很大程度上取决于收入，看上去过去形成很多的超额存款，但是老百姓不会轻易动用这些存量存款用于消费。历史上住户存款大幅增长之后，下一年存款增长虽然放缓，但是仍然在净增长，并且绝对规模还不小。从个体的角度来讲，可能会存在所谓的存款释放，但是从住户部门整体角度来讲，存款释放其实是个伪命题。对于住户存款变化来讲，融资需求可能是关键。
今年居民边际消费倾向会发生怎样的变化？今年即便消费回升，可能回升的幅度也是偏低的，从绝对值的角度来看，可能也仍明显低于疫情前的长期趋势水平，可能也低于收入回升的幅度。实际上疫情之后我国居民的边际消费倾向出现了较大幅度的下行，截止目前尚未看见明显的改善迹象。在这种情况下，今年可能仍会有不低比例的居民收入转化为新增存款。
今年存款增长前景如何? 由于存款增量的高低主要取决于融资需求是否强烈，从而有足够多的其他优质资产能够吸收存款。因此，在地产销售难以明显改善，地产非标融资偏弱的情况下，今年地产的整体融资需求可能是难以出现较大幅度的提升的。而房地产相关融资需求占社融的比例较大，因此，如果地产的融资需求不强，“资产荒”的局面可能依然是难以明显改善的，也就是说，今年可能依然缺乏足够多的优质资产来吸纳和分流存款资金。在这种情况下，我们预计今年的存款增量可能依然是不低的，尽管可能低于去年，但可能会高于疫情前的水平。
那么这就会出现一个问题，那就是我们看到由于去年融资需求低迷存款定期化的现象较为严重，主要是融资需求偏低的情况下，大部分的其他融资工具的利率，比如贷款利率、非标利率、债券利率都下降了很多，并且股市也较为低迷，但是相对而言去年存款利率较为刚性，因此居民从性价比的角度去考虑的话，就会选择存款（尤其是定期存款）而不是投资其他金融资产。那么今年来看，如果融资需求难以明显提振，并且在存款利率依然偏高的情况下，其实存款转化为消费或者其他金融投资都是很难的。
在这种情况下，其实银行和政策端都有动力去调降存款利率。对于银行而言，如果今年定期存款的增速依然偏高的话，如果不去降低存款利率，那么银行整体负债成本，也就是加权的存款利率水平还是偏高的，在资产端利率偏低的情况下银行的利差还是明显收缩的。 而对于政策而言，调降存款利率有助于降居民投资存款的性价比，因为只有存款利率低于通货膨胀率和其他金融资产收益率的时候，居民才有较大动力将存款用于消费或者投资，从而鼓励资金流向消费或者其他金融资产，这样对经济的刺激力度才会上来。因此，我们认为今年是可能出现政策引导存款利率补降以及银行主动降负债成本的动作的。而且，目前呼吁存量房贷利率下调的声音越来越高，如果存量房贷利率下调，那么对应地存款利率也会相应的下调。对债市而言，由于存款利率是债券利率的下限，如果今年存款利率能够有所回落，那么我们认为存款利率对长端利率的制约有望得到解除，债券收益率可能仍有下行空间。
经济增长不及预期。
目录
引言
问题一：去年超额存款是怎么形成的？
1、住户超额存款的成因
2、住户超额存款的历史视角
问题二：超额存款会不会重新释放为消费？
问题三：今年边际消费倾向如何变化？
1、今年居民消费恢复可能仍远低于长期趋势
2、今年居民边际消费倾向可能难以回升
问题四：今年存款增长前景如何？
1、存款增量很大程度上取决于融资需求
2、在地产融资需求难以明显提升的情况下，今年实体融资需求可能依然低迷
对债市的启示含义
引言
去年国内经济下行压力较大，人民币汇率贬值，境外投资者持续坚持国内债券，但债券投资者感受到来自银行的资金仍然较为充裕。去年11-12月理财赎回对债券市场形成较大冲击，信用债收益率出现明显调整，不过利率债受到影响却相对有限，尤其是税收利差持续处于低位，明显区别于过往债券市场大幅调整时期，这背后比较重要的因素就在于银行表内负债较为充裕，自营配置需求较强，而银行表内负债增长很大程度上受到住户存款支撑。
根据央行公布数据，2022年新增住户存款达17.8万亿元，较2021年多增7.9万亿元（图1），住户存款大幅增长，并明显超出正常的趋势范围，市场普遍认为去年住户部门产生较大规模的超额存款，正是这些超额存款支撑了银行配置需求。伴随存款大幅增长的还有一个现象，就是存款定期化，2022年住户活期存款增加4.1万亿元，而定期存款增加达13.7万亿元（图2），由于定期存款成本普遍较高，使得银行负债成本难以下行，去年长端利率债收益率未能有效向下突破。
对于住户超额存款和存款定期化现象，市场普遍认为主要是受去年疫情和房地产下行影响，而随着疫情扰动减弱和房地产政策放松，部分投资者相信情况会发生逆转，投资者认为去年累计的超额存款有望得到释放，从而进一步提振今年消费和经济增长。那么去年超额存款产生原因到底是什么呢？今年这些超额存款又会不会明显释放呢？本篇报告我们围绕四个问题对此进行详细讨论，（1）去年超额存款是怎么形成的？（2）超额存款会不会重新释放为消费？（3）今年住户边际消费倾向如何？（4）今年住户存款增长前景又会如何？最后我们会在结论部分总结我们对超额存款的观点，并展望超额存款对债券市场的含义。
图表1：2022年新增住户存款达17.8万亿元
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表2：2022年新增存款定期化现象较为明显
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
问题一：去年超额存款是怎么形成的？
1、住户超额存款的成因
为了更好理解住户超额存款的形成，我们从资金流量表的角度引进一个简单的思考框架。对于住户部门来讲，当年可支配收入减去消费支出，就形成了当年住户部门储蓄，当然这里的储蓄不是指存款。住户部门储蓄大体上分为两部分，一部分购房形成实物房地产投资，还有一部分用于形成金融资产，包括储蓄存款、银行理财和基金等。结合住户部门从金融体系获得贷款，我们可以得到一个简单的公式。
新增住户存款+新增理财+新增其他金融资产≈当年可支配收入-当年消费支出+新增住户贷款-购房支出
上述公式左边代表住户金融资产变化，右边则是从住户收入支出角度的一个推算，当然由于住户调查统计误差以及其他各类因素影响，公式左右两边通常有差别，但是理论上二者的趋势应该是一致的。
通过统计局公布的去年住户收入支出数据，结合去年住户贷款和住户购房情况，我们测算发现去年住户金融资产较2021年有所增加，不过增加幅度相对有限，并没有明显超出趋势值，这与住户存款大幅增长形成较大反差（图3）。
为什么会有这个反差呢？我们理解主要是住户投资行为的变化，去年股票市场相对较弱，银行理财收益有限，并且有两次明显的净值回撤，这样在整体金融资产增加幅度有限的情况下，住户部门更多将资产配置为银行存款，尤其是定期存款，而明显减少在股票、公募基金和银行理财等资产上的分配。通过考察住户新增存款、理财和公募基金的走势可以看到，尽管去年住户存款大幅增加，但是理财和公募基金增长明显放缓，住户部门的整体金融资产增长并没有明显超出趋势值（图4）。
图表3：通过住户收支等估算的住户金融资产增长平稳
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表4：住户存款大幅增长对应其他金融资产增长放缓
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
因此，我们认为可以从两个角度去理解去年的超额存款现象。一是去年住户金融资产确实有所增加，这是消费支出减少、贷款不足和购房支出下降等多种因素导致的，这对住户存款增加有所贡献。注意到住户金融资产增加幅度并没有那么大，并没有明显超出趋势值，住户金融资产增加只是超额存款产生的次要因素。二是去年住户部门在金融资产配置上减少股票、理财和公募基金，而明显增加存款比例，这才是导致超额存款产生的主要因素。
2、住户超额存款的历史视角
其实这种住户存款大幅增长的现象历史上也曾出现过，比较典型的就是2008年，去年新增住户存款与GDP之比从2021年的8.6%升至14.7%，而2008年新增住户存款与GDP之比从2007年的4.3%升至14.5%，新增住户存款同样达到相对高位，并且增长幅度甚至更大。2008年住户存款增长主要是因为股票市场下跌和经济疲软，导致居民大量储蓄，而我们注意到2009年之后住户部门存款并没有出现释放现象，反而是高位持续平稳增长。
回顾2009年之后新增住户存款与GDP之比的走势可以看到，住户存款变化大体可以分为两个阶段。第一阶段是2009-2017年，新增住户存款与GDP之比持续下降（图5），这主要是因为利率市场化背景下住户资产配置更多侧重表外资产。第二个阶段是2018年以后，主要是金融监管、打破刚兑和房地产下行之后，住户资产配置重新回归表内。
实体经济不同主体的存款变化也能反映较多信息。企业存款变化趋势性较弱，这是因为企业存款具有更强的派生属性，这与住户存款有很大的差异。2009年以后房地产市场快速发展，理论上会带来住户存款到企业存款的转移，但是我们看到2009年以后企业存款与住户存款的变化方向却通常是一致的，这背后可能还是经济和融资的力量驱动，债务杠杆高速扩张给企业和居民都派生了更多的存款。非银存款与住户存款变化方向通常是相反的（图6），这背后主要反映住户部门在金融资产配置上的选择。
图表5：新增住户存款与GDP之比
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表6：新增住户存款、企业存款和非银存款
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
问题二：超额存款会不会重新释放为消费？
面对规模这么大的超额存款，市场普遍关心的问题是这些超额存款会不会释放出来，尤其是会不会形成消费？对于这个问题，市场上常见的思路是根据存款结构进行估算。例如根据上市银行半年报数据可以估算新增存款的期限结构，然后根据新增活期存款和一年期以下定期存款来估计可以流动的存款规模，尽管不同机构估算结果有所差异，但是多数机构认为可以释放的存款规模可以达到万亿元的量级（图7）。然而，这个思路可能是有重大缺陷的。
图表7：上市银行增量存款期限结构
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部，日期为2021年H1-2022年H1
图表8：全国居民可支配收入与消费支出
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
通过观察图1所示的历年新增住户存款规模，我们会发现一个现象，就是2005年以来，没有哪一年的新增住户存款是负值，特别是注意到2008年住户存款大幅增长之后，2009年住户存款增加规模仍然不小。
为什么会出现这个现象呢？本质上是因为住户部门是倾向于净储蓄的，居民消费主要是取决于收入。例如根据全国住户调查数据的人均可支配收入乘以总人口估算，2022年全国居民可支配收入约52万亿元，而全国居民消费支出约35万亿元，可支配收入远大于消费支出规模形成较大规模净储蓄（图8）。也就是说当年消费很大程度是当年收入支撑的，看上去过去形成很多的超额存款，但是本质上这些存款都有其对应的用途，老百姓不会轻易动用这些存量存款用于消费。
我们还注意到住户金融资产也是不断增加的。例如2022年全国居民形成的储蓄再加上获得的住户贷款共计约21万亿元，而去年全国住宅销售额不到12万亿元，这意味着去年住户部门金融资产是明显净增加的（图9）。其实住户金融资产长期来讲是趋于不断增长的，这一方面对应经济体量和收入水平增长，另一方面也是资产价格上涨的内在要求。此外，居民消费倾向一直在趋于下降（图10），储蓄率总体在上升，这就使得金融资产更是易上难下，在低利率环境下，存款通常也就同步增加。
正是由于上述的原因，我们会看到历史上住户存款大幅增长之后，下一年存款增长虽然放缓，但是仍然在净增长，并且绝对规模还不小。从个体的角度来讲，可能会存在所谓的存款释放，但是从住户部门整体角度来讲，往年超额存款释放，尤其是释放为来年的消费，其实是个伪命题。
图表9：全国居民储蓄加新增贷款远高于购房支出
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表10：居民消费倾向趋于下行
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
问题三：今年边际消费倾向如何变化？
上一问中我们明确了存量的存款基本不会转化为消费，用于消费的是当期的收入。那么今年的增量存款会怎样变化？这取决于今年收入和消费哪个回升的更明显，如果消费回升的幅度不如收入回升的幅度高，也就是说如果居民的边际消费倾向没有提升的话，今年存款的增量可能依然是不低的。我们对此进行进一步的分析和探讨。
今年居民消费恢复可能仍远低于长期趋势
在疫情影响短期内逐渐消退，春节期间票房、餐饮以及交通等数据明显恢复的情况下，投资者对于今年消费的修复较为乐观，然而消费实际的恢复情况如何？我们以2019年12月为基期，根据历史社会消费品零售数据计算得到“社会消费品零售定基指数”，可以看到，在疫情之前该指数呈现出明显的趋势性，然而在2020年疫情冲击之后，社会消费品零售定基指数明显回落，截止2022年末仍大幅低于疫情前水平，按照1-2月累计社零增速5%去计算，可以看到今年1-2月名义和实际的社会消费品零售定基指数也远低于趋势线（图11、12）。因此，实际上目前消费是未恢复至疫情前趋势增长水平的。
图表11：社会消费品零售定基指数
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：实际社会消费品零售定基指数
资料来源：Wind，中金公司研究部
为何消费实际恢复的情况与我们直观感受的消费“火热”程度有较大背离呢？我们认为有两方面的原因：
一方面是我们直观感受到的消费火热程度，可能更多反映在消费的人数的增长和火爆层面上，而对于消费金额恢复的程度可能没有人数看上去的那么理想，也尚未恢复至疫情前水平。比如根据文旅部的数据，今年春节假期期间全国国内旅游出游人次恢复至2019年同期的88.6%，而国内旅游收入却仅恢复至2019年同期的73.1%。实际上2020年以来的各个假期中旅游收入恢复的程度持续可能低于旅游人数（图13）。从餐饮酒店数据来看，尽管春节假期期间旅行社、旅游饭店、经济型连锁酒店销售收入分别同比增长130%、16.4%和30.6%，但也是仅恢复至2019年春节假期的80.7%、73.4%和79.9%。
图表13：2023年春节假期旅游消费恢复情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
另一方面，今年消费与以往消费的回升可能也存在结构上的差异，今年这种直观感受到的消费火爆可能更多体现在餐饮、旅游等服务性消费上面，这与以往的消费增长模式有所不同。过去几轮消费的回升主要是地产驱动的，比如2016-2017年居民加杠杆购房拉动了经济增长，而地产产业链的景气也带动了消费增长，当时包括汽车、家电等在内的地产后周期消费都出现了较为明显的回升（图14、15）。而这一次2021年以来，在地产走弱之后，可以看到汽车和家电销量也整体走弱，尽管在购置税优惠和新能源国补等优惠政策下2022年下半年汽车销量出现了一波回升，但也提前透支了后续的需求，可以看到在补贴政策退潮之后今年1月前两周乘用车销量同比下降21%，环比下降11%，汽车销售依然呈现出低迷的态势。从社零结构来看，2022年汽车、家电、家具等地产后周期消费基本占到社零总量的35.4%左右，因此尽管今年服务类消费可能有所回升，但在地产后周期消费偏弱的情况下，我们认为整体社零也难以出现比较大幅的改善。整体来看，我们认为今年消费会出现回升，但回升的幅度可能是偏低的，从绝对值的角度来看，可能也仍低于疫情前的长期趋势水平。
图表14：商品房销售与空调销量增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15：商品房销售与乘用车销量增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
今年居民边际消费倾向可能难以回升
那么今年的存款增量如何？这取决于居民的边际消费倾向是否会出现改善。我们用居民当期消费性支出比上当期居民可支配收入得到居民的边际消费倾向，可以看到，近些年我国居民的边际消费倾向整体呈现出回落的趋势，这可能与人口年龄结构的变化相关，但疫情前我国边际消费倾向整体维持在0.7左右的水平，然而疫情之后我国居民的边际消费倾向出现了较为明显的回落，截止2022年四季度居民的边际消费倾向仍大幅低于疫情前水平，反映了目前居民的消费意愿还是偏低的（图16）。类似的数据还有统计局的消费者信心指数，可以看到2022年一季度以来，居民的消费意愿出现了较为明显的回落，截止目前也尚未出现回升的迹象（图17）。
图表16：我国居民边际消费倾向未修复至疫情前水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：我国消费者消费意愿持续低迷
资料来源：Wind，中金公司研究部
此外，2022年四季度央行的季度储户调查问卷中，倾向于“更多消费”的居民占比为22.8%，与三季度持平；而倾向于“更多储蓄”的居民占比较三季度提升3.7个百分点至61.8%，而倾向于“更多投资”的居民占比则较三季度降低3.7个百分点至15.5%（图18）。其实从这个数据也可以看到，截止去年四季度绝大多数居民还是更倾向于存钱而不是去投资或者消费的。
图表18：央行四季度调查问卷中对于消费、投资和储蓄的占比变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
然而这些数据的问题在于比较滞后，很难帮助我们判断现在疫情好转并且已经达峰回落后消费者信心的变化，因此我们需要更前瞻性的一些指标。由于房价可以比较好的反映对未来的预期，我们可以用周度的二手房成交价格去判断后续居民消费意愿恢复的程度，可以看到，二手房出售挂牌价格指数增速领先于消费意愿半年左右（图19），我们认为这可能意味着至少到今年年中，居民的消费意愿可能都不会出现较为大幅的改善。也就是说，即便目前第一波疫情的冲击已经逐渐消退，但居民在未来一两个季度内，可能仍然对消费持有偏谨慎的态度。
图表19：二手房挂牌价格同比与消费意愿
资料来源：Wind，中金公司研究部
也就是说，尽管今年经济回升后居民收入和消费绝对量都会出现一定程度的改善，然而如果消费回升的幅度不及收入，也就是居民消费倾向难以明显提升的情况下，今年仍会有不低比例的收入转化为新增存款。
问题四：今年存款增长前景如何？
在问题二三中我们明确了存量的存款基本上不需要转化为新增消费，因为居民收入是足够覆盖消费的，并且目前居民的边际消费倾向依然是偏弱的状态，因此消费不需要动用存量的存款。然而两个新的问题是，如果存量存款不需要用于消费，那么这些存量的存款会不会在今年重新释放为其他金融投资呢？因为如果存量的存款转化为了其他金融投资，也会体现为今年的存款增量下降。以及，今年的新增存款中，用于其他投资的比例是否会出现上升？这两个问题决定了今年存款的增量如何，我们将对此进行进一步的探讨。
存款增量很大程度上取决于融资需求
那么如何去预估今年存款的增量呢？我们认为融资需求可能是关键。一方面，融资需求越高，对应地非贷款的金融资产供给就越多，那么就可能有相当比例的存款被其他金融资产吸收。而在融资需求偏弱的情况下，贷款已经足够满足实体的融资需求，因此其他金融资产的供给就会下降，就缺乏足够的其他金融资产来吸纳存款，那也就不存在所谓的存款转化为其他金融资产的问题。另一方面，融资需求强烈的时候，其他金融资产的投资回报也是更高的。那么在这种情况下，居民继续存钱的机会成本就会上升，因此居民有更高的倾向将存款转化为其他金融投资以赚取更高的收益，对应着存款的增量就会偏低。如果我们用社融与M2增速之差来衡量的融资需求相对于资金供给的旺盛程度，可以发现社融-M2增速处于高位的时候，住户存款的增速反而是较低的，也就是说社融-M2增速与住户存款增速存在较为明显的反向相关关系（图20）。这说明了，在融资需求旺盛的时候，存款容易转化为其他金融资产，或者说更容易被其他金融资产分流。
图表20：社融M2增速之差与住户存款负相关
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
可以看到，由于去年实体融资需求低迷，“资产荒”现象突出，包括公募基金和非保本理财在内的其他金融资产供给出现了较大幅度的回落，但与此同时，居民存款却出现了大幅的增长（图21），这说明资金从其他金融资产流出，转化为存款，带动了去年居民新增存款出现了大幅的增长。从投资回报率的角度来看，去年融资需求低迷的情况下其他金融资产回报率大幅下降，而存款利率较为刚性，这使得去年存款利率明显高于其他金融资产的收益率（图22），投资存款对于居民来说变得更具吸引力，这也证实了资金从其他金融资产流向存款的逻辑。
图表21：住户存款变化与其他金融资产变化
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表22：存款利率处于相对高位
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
在地产融资需求难以明显提升的情况下，今年实体融资需求可能依然低迷
我们在上面的讨论中明确了存款增量的高低主要取决于融资需求是否强烈，从而有足够多的其他优质高收益金融资产能够吸收存款。因此如果要回答今年存款的增量如何，首先要回答今年的融资需求改善的程度。由于地产融资需求占据了我国社会融资需求总量的大头，地产销量与社融和贷款需求增速都高度相关（图23、24），因此今年地产修复的情况会较大程度上影响今年整体的融资需求改善的幅度。
图表23：地产销量&资金来源增速和社融增速高度一致
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表24：地产销量和贷款需求指数增速高度一致
资料来源：Wind，中金公司研究部
地产的融资资金来源包括几个渠道，贷款、债券、股权融资、信托、按揭贷款和预付款，从去年的情况来看，地产自筹资金占比达到35.5%，而与地产销售相关的定金及预收款以及个人按揭贷款合计占比达到49.1%，占比接近一半，是地产融资中最重要的资金来源（图25）。尽管2022年11月份以来，央行和证监会通过“三支箭”政策支持头部开发商的贷款债券以及股权融资。但在房地产开发投资的资金来源中，银行贷款和债券发行占比走低，2022年地产资金来源中国内贷款和包含了债券的其他资金来源合计占比仅在15%左右，因此尽管市场对“三支箭”政策抱有较大期待，但我们认为从实际效果来看可能仅仅依赖这几个途径并不能完全缓解开发商资金压力。
图表25：地产开发资金来源占比情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
对于开发资金中占比较大的自筹资金，其实过去有相当大一部分比例是非标融资。但在地产收缩格局下，去年非标信用风险持续暴露，导致地产非标发行量的萎缩较为明显，根据用益信托网数据，去年全年地产非标融资额仅为1124亿元，同比下降80%左右（图26）。由于目前缺乏扶持地产非标融资的相关政策，因此我们预计今年地产非标融资压力可能依然难以明显改善。
图表26：房地产信托发行规模
资料来源：Wind，中金公司研究部
而对于地产融资较为依赖的定金及预付款，以及个人按揭贷款，今年能否明显改善仍要需要观察地产销售回暖的程度。从目前的情况来看，虽然2022年各地陆续出台地产刺激政策，放松限贷限购限售等约束，房贷利率也有较大幅度下降，但中央经济工作会议的定调中也依然保留了“房住不炒”的提法，我们认为这些需求提振政策依然是以“因城施策”为主。更为重要的是，购房条件的放松只是地产销售回升的前提条件，实际地产销售回升的幅度和力度则主要取决于居民的购房能力和购房需求改善的程度。尽管今年经济回升后居民收入会逐渐改善，但居民资产负债表的修复仍需时间，因此，我们认为居民改善型购房需求可能在短期内难以明显提升。而在出生人口回落、结婚率下滑的背景下，居民购房刚需增量可能也是回落的。从这个角度来看，我们认为今年房地产销售的改善可能也是偏弱的，可能很难看到较大幅度的提升。从央行四季度调查问卷中可以看到居民对房价上涨预期仍也偏弱，购房意愿仍没有明显改善（图27）。而从更高频的数据来看，至今地产销量仍未出现较为明显的好转（图28）。
图表27：城镇储户调查显示居民对房价上涨预期仍较弱
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表28：房地产销售持续低迷
资料来源：Wind，中金公司研究部
因此整体来看，今年地产相关融资需求可能仍然低迷，而地产融资需求占到整体融资需求的比例较大，可以看到房地产销售增速与代表融资需求旺盛程度的社融-M2增速的走势也高度一致（图29）。因此，在今年地产景气度难以明显提升，相关融资需求偏弱的情况下，整个实体的融资需求是难以出现比较明显的改善的。而根据融资需求领先存款增量一年的领先关系来看（图30），由于去年的融资需求是明显回落的，因此今年的存款增量可能也是不低的。
图表29：房地产销售增速与社融-M2增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表30：融资需求变化与住户存款变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
对债市的启示含义
通过前文分析可以看到，去年超额存款形成的主要原因是住户部门金融资产配置上偏向存款，由于住户部门总体上持续净储蓄的，住户存款也大体是倾向于持续增长，去年形成的超额存款很难在今年释放为消费。考虑住户部门消费倾向趋于下行，住户存款变化较大程度上取决于融资需求，我们认为今年住户存款可能继续保持增加，并且增加规模可能仍然不低。
去年超额存款是怎么形成的？一是去年住户金融资产确实有所增加，这是消费支出减少、贷款不足和购房支出下降等多种因素导致的，这对住户存款增加有所贡献。注意到住户金融资产增加幅度并没有那么大，并没有明显超出趋势值，住户金融资产增加只是超额存款产生的次要因素。二是去年住户部门在金融资产配置上减少股票、理财和公募基金，而明显增加存款比例，这才是导致超额存款产生的主要因素。
超额存款会不会重新释放为消费？本质上住户部门是倾向于净储蓄的，居民消费很大程度上取决于收入，看上去过去形成很多的超额存款，但是老百姓不会轻易动用这些存量存款用于消费。历史上住户存款大幅增长之后，下一年存款增长虽然放缓，但是仍然在净增长，并且绝对规模还不小。从个体的角度来讲，可能会存在所谓的存款释放，但是从住户部门整体角度来讲，存款释放其实是个伪命题。对于住户存款变化来讲，融资需求可能是关键。
今年居民边际消费倾向会发生怎样的变化？今年即便消费回升，可能回升的幅度也是偏低的，从绝对值的角度来看，可能也仍明显低于疫情前的长期趋势水平，可能也低于收入回升的幅度。实际上疫情之后我国居民的边际消费倾向出现了较大幅度的下行，截止目前尚未看见明显的改善迹象。在这种情况下，今年可能仍会有不低比例的居民收入转化为新增存款。
今年存款增长前景如何? 由于存款增量的高低主要取决于融资需求是否强烈，从而有足够多的其他优质资产能够吸收存款。因此，在地产销售难以明显改善，地产非标融资偏弱的情况下，今年地产的整体融资需求可能是难以出现较大幅度的提升的。而房地产相关融资需求占社融的比例较大，因此，如果地产的融资需求不强，“资产荒”的局面可能依然是难以明显改善的，也就是说，今年可能依然缺乏足够多的优质资产来吸纳和分流存款资金。在这种情况下，我们预计今年的存款增量可能依然是不低的，尽管可能低于去年，但可能会高于疫情前的水平。
那么这就会出现一个问题，那就是我们看到由于去年融资需求低迷存款定期化的现象较为严重，主要是融资需求偏低的情况下，大部分的其他融资工具的利率，比如贷款利率、非标利率、债券利率都下降了很多，并且股市也较为低迷，但是相对而言去年存款利率较为刚性（图31、32），因此居民从性价比的角度去考虑的话，就会选择存款（尤其是定期存款）而不是投资其他金融资产。那么今年来看，如果融资需求难以明显提振，并且在存款利率依然偏高的情况下，其实存款转化为消费或者其他金融投资都是很难的。
在这种情况下，其实银行和政策端都有动力去调降存款利率。对于银行而言，如果今年定期存款的增速依然偏高的话，如果不去降低存款利率，那么银行整体负债成本，也就是加权的存款利率水平还是偏高的，在资产端利率偏低的情况下银行的利差还是明显收缩的。而对于政策而言，调降存款利率有助于降居民投资存款的性价比，因为只有存款利率低于通货膨胀率和其他金融资产收益率的时候，居民才有较大动力将存款用于消费或者投资，从而鼓励资金流向消费或者其他金融资产，这样对经济的刺激力度才会上来。因此，我们认为今年是可能出现政策引导存款利率补降以及银行主动降负债成本的动作的。而且，目前呼吁存量房贷利率下调的声音越来越高，如果存量房贷利率下调，那么对应地存款利率也会相应的下调。对债市而言，由于存款利率是债券利率的下限（图33），如果今年存款利率能够有所回落，那么我们认为存款利率对长端利率的制约有望得到解除，债券收益率可能仍有下行空间。
图表31：2022年上市银行存量存款平均利率上行
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表32：实际存款利率与存款增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表33：存款利率是债券利率的下限
资料来源：Wind，中金公司研究部
本文摘自：2023年2月4日已经发布的《四个问题解析超额存款的去留及对债市的启示》
李 雪 分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002
范阳阳 分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009
陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
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