作者：曹誉波，建行金融市场部
2022年，非美货币在强美元压力下普遍走弱。2023年，美元料将面临拐点，非美货币或将得以喘息，但高企不下的通胀压力和衰退风险依旧，各国货币政策也具备差异，预计欧元、日元、英镑等主要货币对美元将拾得涨势，但走势也面临分化。
一、欧元：美元走弱支撑欧元上行
2022年，俄乌冲突爆发激化了欧洲能源短缺，欧元区通胀压力超越美国，滞胀风险带动欧元大幅走低。展望2023年，在美元走弱预期之下，叠加能源价格回落，欧元对美元将大概率得到支撑。
图1：2022年欧元对美元和美元指数走势
一是能源价格回落有助于欧元区通胀压力缓解。2022年欧元区通胀高企主要与俄乌冲突以来欧洲食品、能源价格走高有关。令人欣慰的是，目前天然气价格已逐渐回落至俄乌冲突前的水平附近，这得益于欧洲各国政府对能源储备给予的巨大支持，为严冬的用气需求带来了充实的保障。
图2：NYMEX天然气期货价走势（美元/MMBtu）
从欧元区主要国家天然气进出口情况看，主要国家均加大了天然气进口且减少了出口，而挪威等主要产气国明显加大了对周边国家的天然气出口，扩大各国天然气储能，为冬季用气做准备。
从主要欧洲天然气输送量和储能看，2022年天然气管道的输送量较往年明显增加。进入10月以后，欧洲整体天然气储备已超过2020年，年底稍有回落但仍仅次于2019年高点，一度逼近储能上限水平。面对相对疲软的国内需求，天然气储备的增加令欧洲大陆天然气供大于求，价格大幅回落。虽然寒冷的冬天仍是一个风险，但预计欧洲能顺利度过严冬，不会出现天然气耗尽的情况，而因此造成的通胀压力将有所缓解。
此外，对于食品价格以及服装、烟酒、文化等核心通胀的项目，这是全世界各国均面临的问题，这也与俄乌冲突这一外生变量相关，需求世界各国共同努力，打通现有供应链阻碍，因此短期内不会有明显缓解。
图3：欧洲主要国家天然气进口
二是欧元区贸易条件有望改善。受制于能源价格的飙涨，严重依赖能源进口的欧元区2022年贸易逆差达到历史高位，短时间资本流出压力也给欧元汇率造成压力。不过伴随能源价格的回落，欧元区贸易逆差规模正逐步压缩。同时，欧元区当局正在就贸易合作问题做出努力。一方面，欧元区就美国《通胀削减法案》造成的贸易保护主义提出了异议并积极沟通，德国副总理哈贝克表示“欧洲需要采取类似措施作为回应”。另一方面，欧洲各国正积极与其他贸易伙伴展开对话，就受新冠疫情和俄乌冲突造成的供应链受阻问题展开沟通。因此，若能源价格能够企稳，预计2023年欧元区商品贸易逆差有望改善。
图7：欧元区商品贸易差额和经常账户差额
三是欧央行现有的鹰派立场并不坚定。2022年欧洲央行已开启加息周期，但加息幅度不及美联储，也是欧元对美元2022年下半年持续走低的重要因素之一。不过从目前欧洲央行的公开表态看，欧洲央行成为全球最“鹰”的央行。2022年12月议息会议上，欧洲央行强调“利率将以稳定步伐显著提升”，市场对于欧洲央行2023年的终端利率因此从此前的2.8%上升到3.1%附近。与此同时，英国、加拿大、澳大利亚等诸多主要国家央行均表示将放缓或退出紧缩政策。欧元也因此得到支撑。不过欧元区诸多先行指标均已出现明显下行，衰退风险犹存，若经济增速下滑，欧洲央行可能难以兑现目前市场的紧缩预期。同时，货币政策紧缩可能导致南欧国家主权债务问题发酵，违约风险不容忽视。
综上所言，能源价格是影响欧元区通胀走势和经济增长稳定的重要因素，如果欧洲能源供给能够得到妥善解决，能源价格或能持续回落，欧洲经济有望得到支撑，在美元见顶的情况下，欧元对美元预计将有明显上行空间，预计2023年全年波动区间在【1.05，1.20】。
二、日元：或为2023年最强货币
2022年美日利差走扩是日元汇率大幅贬值的重要因素。2023年日元走势的主要观测点在于日本央行货币政策的走向。2022年12月20日，日本央行对其收益率曲线控制（YCC）政策做出了调整，超出市场预期，金融市场因此大幅波动，且对于日本央行货币政策的走向更为敏感。市场普遍认为这是对货币宽松政策的放缓，目前较为一致的观点是日本央行的负利率政策在2023年将终止，但政策调整的具体路径和时间点有待探讨。预计在美日利差收窄的预期下，日元2023年将维持强势，主要走势将伴随日本央行货币政策调整节奏而波动。
图8：美日10年期国债利差和日元汇率
一是关注日本央行行长换届的影响。日本央行预计将于2023年春季换届。此前普遍预期黑田东彦在任期间，日本央行将维持现有政策不变，新任领导将对现有超量宽松政策予以调整。不过目前，市场已不再排除日本央行更早转向的可能，黑田东彦也并非“顽石”。他曾在2016年1月突然宣布开始“负利率”时代，而此前他曾明确表示不会考虑“负利率”政策。目前市场认为下届央行行长的人选立场偏“鹰”，且12月调整YCC区间或意在缓解下届央行领导层的压力。因此，我们预计日本央行大概率在2023年春季换届前后将对现有货币政策进行较大调整。
二是关注日本通胀走势。最新数据显示，日本11月CPI同比增幅3.80%，而扣除生鲜食品后的核心CPI同比上涨3.7%，创下1981年12月以来的最大涨幅，并高于前值的3.6%，再剔除能源后的核心-核心CPI同比上涨2.80%，为2014年7月以来最高。可以看出，日本主要以进口为主的能源和食品对通胀的贡献已经逐渐弱化，核心通胀的走高意味着日本的通胀逐渐由成本推动性向需求推动型转变。日本央行在最近几次的展望报告中都在逐步上调对于未来通胀的预期，通胀上行将有助于推进日本央行的货币政策正常化进程。
图9：日本通胀及主要分项走势
三是关注日本经常账户差额的优化。2022年海外大宗商品价格上涨导致日本贸易逆差达历史高位，叠加跨境旅游受限，经常项下的资本流出对日元产生明显压力。不过日本的贸易逆差正逐步收敛。全球能源价格已高位回落，考虑到航运时间的滞后，日本能源进口价格预计在2023年将保持持续下行。同时日本已重启部分核电站项目，将有效减少日本对外能源进口依赖。同时，日本政府宣布从2022年10月11日起全面放开入境游，取消一系列为防疫而采取的边境管控措施，重振旅游业。之后日本入境游旅客人数大幅增长。10月，日本当月入境旅游人数已逼近50万人，约为2021年同期2.5倍。可以预计伴随包括中国在内的更多国家开放国际旅行，日本服务贸易顺差规模将逐步恢复。
图10：日本进出口及贸易差额
在上述三点的影响下，尽管目前日本当局否认了市场传言的将修改政府和日本央行的联合声明，且将努力“使宽松政策可持续”，我们认为2023年日本央行货币政策调整是大概率事件，包括改变或终止YCC政策、退出负利率政策或者改变政策利率，这些均将带来日元汇率的显著提升。从期货市场的表现来看，投资者已经开始押注日元的上涨。根据美国商品期货交易委员会（CFTC）截至12月20日的数据，对冲基金已将日元净空头头寸减少8274份至13207份合约，为2022年8月底以来的最低水平。因此，我们认为日元或将成为2023年全球表现最强的货币之一，日元对美元全年主要波动区间预计为【125，135】。
三、英镑：2023年预计涨势有限
2022年英镑的波动幅度为2008年金融危机以来最大，主要贬值发生在9月前首相特拉斯财政政策风波期间。目前，财政政策风波影响已经基本消除，英镑也已从历史低位回升。历史经验表明，英镑对美元和欧元对美元历史走势存在高度关联性，2023年在美元走弱的大背景下，英镑有望避免重回低点，但英国较为疲弱的基本面并不支持英镑大幅走强，英镑对欧元交叉汇率预计将走弱。
图12：英镑对美元和欧元对英镑走势
一是英国经济疲弱影响英镑表现。根据英国央行的最新报告，英国将面临长达两年的衰退。英国通胀水平明显高于欧元区平均水平，英国央行也跟随美联储收紧货币政策，叠加即将施行的财政紧缩政策，高利率和高通胀对英国经济增速造成较大压力。货币政策和财政政策的刺激投入相继退出，英国经济疲软对英镑施以压力。
二是财政和贸易“双赤字”压力难解。英国金融市场面临巨大波动的同时，英国还同步出现了经常账户和财政结余的逆差，为发达经济体中除美国外的唯一一个，表明基本面对汇率和利率的支撑在逐步丧失。
图13：英国经常账差额占GDP比重
三是英国央行加息前景暗淡。2022年12月议息会议上，英国央行虽然加息50BPs，但放弃了前瞻指引，同时有1/3的票委对加息持保留态度。相比较美联储和欧洲央行，英国央行的内部分歧意味着加息立场显得更加温和，英国央行2023年货币政策或将愈发谨慎，3.5%的政策利率可能成为本轮加息的最终峰值。
综上所言，预计2023年英镑主要波动区间为【1.15，1.30】。
