2022年12月，国务院副总理刘鹤在第五轮中欧工商领袖对话上发表书面致辞，指出“房地产是国民经济的支柱产业，针对当前出现的下行风险，我们已出台一些政策，正在考虑新的举措，努力改善行业的资产负债状况，引导市场预期和信心回暖。未来一个时期，中国城镇化仍处于较快发展阶段，有足够需求空间为房地产业稳定发展提供支撑”。致辞表明，当前中国房地产市场存在下行风险，但同时在改善过程中，也存在价值投资的机遇。
当前，无论是为了维稳保交楼，盘活化解金融机构、建筑施工企业的存量债权，还是对市场化项目进行价值投资，中国的房地产行业得益于市场大、经济韧性强，“危”与“机”并存。
但同时，我们也应清楚得认识到，鉴于当前前所未有的中国房地产市场下行行情，以及地产集团的流动性债务问题，投资人也将面对较以往更为错综复杂的债权债务关系，以及不同以往的交易路径。通过专业厘清不良资产和妥善安排交易结构，对于管控投资风险并最终实现投资收益，将尤为重要。
房地产不良资产投资的挑战
相较以往传统的地产大宗交易，房地产行业不良资产投资存在一定的特殊性，特别是当下，现有资产持有方或其所在集团普遍存在现金流短缺情况，或者已经出现债务违约。对于该类投资，市场参与方往往面临以下挑战，需要根据实际情况制定合理的投资策略和交易结构：
资产可回收价值如何明确？
有别于传统的房地产评估项目，不良资产投资中的单个地产项目可能会因为不同业态、不同开发周期、不同施工进度、欠付工程款等事项面临同一项目存在不同的权属瑕疵，也可能存在挪用预售房款、以房抵债、成本虚高等情况导致实际可回收价值明显低于账面价值。对于不良资产投资的市场参与方，房地产项目，特别是在建项目的价值往往不仅仅是基于某一特定时点的静态价值，更应是综合考虑未来持续开发、品牌价值提升、化解负债、清偿税费后的动态价值，需要根据交易模式、项目的实际情况和各种假设条件充分、实时、高效地进行反馈；
不良资产在不同的交易方式下涉及的税项往往不尽相同，如资产交易相较于股权交易往往会涉及高额的土地增值税；项目的后续开发、持有、处置过程中，亦会涉及种类繁多且金额影响重大的税项，如土地增值税、所得税、房产税等。此外，项目停滞或规划、设计变更导致的额外成本（如违约金、拆除或改建成本等）的税务扣除认定，项目人员变动或资料流失导致无法获得税务支撑资料等特别风险敞口需要进行充分评估。
或有负债如何厘清？
不良资产的债务关系，通常不光来自于项目层面，还会涉及夹层、关联方、集团公司等不同主体层面。债务种类，可能包括项目贷款、明股实债、内部拆借、夹层融资、集团担保、购房户债权、工程款债权等，面临来自多方多层债权人的查封风险。因此，快速、有效识别并明确债务关系对于推进具有投资价值的不良资产交易至关重要；
对于复杂的或有债务安排，继续执行或实施债务重组均可能带来各方重大税务问题，需谨慎评估，例如明股实债相关融资成本有可能无法获得税务扣除，内部无息拆借可能面临所得税和增值税税务调整，债务豁免可能导致巨额应税收益的确认等等。
交易方式如何确定？
有别于传统的大宗交易模式，不良资产交易除了买卖双方，通常还涉及集团公司、项目公司等不同层级，优先、有担保、纯信用等不同类别的债权人，同时还需考虑税负、资产解封等问题。设计能够有效平衡各利益相关方诉求的交易方式是关键。
我们的建议
对于上述挑战，市场参与方需“快速”厘清状况、“准确”识别问题、“果断”确定交易方式。
资产价值评估
资产价值评估。核心在于建立未来现金流模型，根据标的资产的不同业态及权属，厘清可租售面积，对未来售价/净营业收入进行合理评估和预测。同时，结合目标公司的现有资金敞口，并充分考虑标的资产交易及未来资产持有或变现的税费等要素，在未来现金流模型中进行相应调整，从而实现资产价值的厘清；
识别潜在负债
目标公司除账载负债以外，可能存在大量表外负债，重点在于识别并厘清项目层面及集团层面的债权债务关系。通过查阅并核对借款合同、抵质押合同、担保合同及买卖合同、法院调档、查阅征信报告及诉讼案件等多种方式，全面梳理各层级的债权债务关系、交叉互保情况及资产抵质押情况等，根据优先受偿顺序和债务种类对债权人进行分类汇总，包括税收债权人行使优先权或税收保全的风险等；
合理选择交易方式
市场参与方可根据实际情况，视各个目标公司的债务规模及结构、资产权属关系、交易及未来资产持有和变现的税负影响、欠税对于债务清偿或资产过户的实操影响、集团公司的查封风险等不同情形，灵活选择司法拍卖、庭内重整、预重整、债务和解等方式进行操作，通过法律途径和市场化谈判，有效解决或有负债及资产解封等问题，尽可能减少交易风险。
我们的应对方案
毕马威拥有专业且经验丰富的团队，熟稔地产运营特性与价值属性，同时富有资产重组及债务重组经验，能够协助市场参与方处理交易过程中面临的难点和挑战，通过快速且精准的财务分析，梳理出目标公司的资产负债状况和未来现金流，并制定个性化的服务交易方案，为相关方提供全流程的专业服务，包括但不限于：前期的财务和税务尽调、重组路径规划和方案设计、交易过程中的各方谈判、方案的最终签订、交易完成后的方案执行和企业运营监管等。
为应对房地产行业存在的各类核心问题，我们根据各方需求量身打造不同的专业应对方案：
我们的相关服务经验
我们协助投资人收购、投资房地产不良资产或困境企业
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某国有信托公司
为响应国务院决策部署，客户拟收购困境房企，改造开发长租公寓项目。毕马威协助客户快速厘清目标公司的整体资产负债状况及历史经营业绩，对核心物业的资产质量、权属瑕疵进行财务分析，对或有负债、未来资本性支出作出风险提示和建议，为客户收购目标公司保驾护航。
某国有纾困基金
为助力房企解危纾困，实现“保交楼、保民生、保稳定”的政策目标，客户拟投资困境房企，继续开发相关楼盘。毕马威协助客户对目标公司的资产负债状况及历史经营表现进行全面摸底，对核心资产的质量权属，核心债务的性质明细进行全面的财务分析，并对目标公司税务状态进行分析与测算，为客户投资提供强有力的财税支持。
某知名房地产开发集团
2020年及2021年，目标房企受债务危机的影响发生流动性风险，客户拟股权收购该困境房企位于湖南省的15个住宅开发项目。毕马威协助客户对目标房企的资产质量、内外部负债规模以及未来所需的开发支出承诺进行了深入的摸底和分析，并对存在的税务不合规情形量化了潜在的税务负债。为客户投资提供强有力的财税支持。
某国资控股上市集团
为拓展集团地产业务，某国资控股上市集团拟以现金协议收购某房地产企业的股份，该收购构成重大资产重组并将成为被收购方控股股东。毕马威协助客户开展标的公司合并范围内财税尽职调查和资产价值评估，对标的公司核心物业的价值、资产质量、融资结构、盈利能力及潜在的税务风险等进行分析，为客户投资决策提供有力的专业意见支持。
某四大及某地方金融资产管理公司
客户在清收不良资产过程中，涉及较多不动产抵债资产业务，其中税费问题很多，包括过户税费负担、垫付税费税务扣除、抵债资产计税基础、资产损失扣除、未过户资产房产税争议、外地资产房土二税合规申报等等。毕马威在税务顾问服务中协助客户分析研判相关税务风险并就税务处理提出合理建议，协助客户解决税务问题，提升税务效益。
福建省某房企
目标公司为一家福建的房企，2022年受内外部因素影响，公司股权已转让给某银行信托公司。毕马威为该目标公司提供年度审计服务，同时，为年度财务审计目的，毕马威估值团队协助审计对目标公司所持有的21宗土地使用权的公允价值进行审阅。
我们协助出现流动性困难的房地产企业进行债务重组与资产盘活方案设计
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河北某大型上市房地产集团
目标房企为A股上市公司，受内外部因素影响，该集团出现重大流动性风险，在企业、意向重组方及债委会共同主导下进行债务重组。毕马威协助客户对该集团的资产负债进行梳理，对重组方案提出优化建议，从而有效降低重组过程中的潜在风险，优化偿债资源的分配及平衡。同时，通过毕马威对重组方案实施的监督，有效加强了各利益相关方之间的沟通，切实保护债权人利益不受侵害。
华南某大型上市房地产集团
目标集团为港股上市房企，在房地产行业下行及流动性收紧的宏观环境下，前期业务急速扩张带来的较大融资规模及融资成本为目标集团带来重大流动性风险，债务逾期违约风险攀升。该目标集团聘请毕马威作为财务顾问，为其梳理表内外资产及债务情况，分析未来现金流，测算清算情境下的债务清偿率、建立重组方案等，以协助目标集团更好应对债务危机。该项目目前仍在进行中。
某上市房地产集团
客户为缓解现金流压力，拟对外出售某办公楼物业。毕马威协助客户针对买方尽调机构提出的税务问题及对价调整项目及金额进行逐项分析复核，分析并建议应对和化解方案，大幅降低对价调整金额并协助化解了可能成为实质性障碍的税务争议问题；协助客户及律师审阅交易协议涉税安排并参与合约修改和谈判，维护客户利益，为客户交易提供了强有力的专业支持。
危与机，历来相伴相生。毕马威愿意与各利益相关方一同直面危机，协力解决当下债务危机以及转型危机，重新出发，一同陪伴、助力企业在后续的业务转型以及管理精益的道路上提供一臂之力。
厉俊
房地产行业主管合伙人
毕马威中国
+86 (21) 2212 2366
jacy.li@kpmg.com
赵怿
地产和交通运输行业咨询主管合伙人
毕马威中国
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andrew.zhao@kpmg.com
樊云一
企业投资与重组合伙人
毕马威中国
+86 (21) 2212 2230 mathieu.y.fan@kpmg.com
古伟华
地产及交通运输行业税务主管合伙人
毕马威中国
+86 (20) 3813 8620
ricky.gu@kpmg.com
戴彦君
估值服务合伙人
毕马威中国
+86 (21) 2212 3603
seal.dai@kpmg.com
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