【宏观】春节期间国内经济及海外大事件一览
春节期间国内经济一览
2023年“就地过年”比例进一步减少，部分经济高频指标超过2019年，低线城市表现突出。1）防疫政策优化下，2023年“就地过年”占比由2022年的62.6%下降至56.4%，“返乡过年”的占比明显提升，此外“旅游过年”占比的提升也需要重点关注；2）全国代表性城市的“拥堵指数”大幅恢复、超过2019年，各能级城市表现分化：一线略走弱，二、三线表现强劲，“返乡”消费弹性充分释放。
疫情优化下，服务消费大幅改善，具有“春节效应”的部分必选商品消费表现突出。1）商品消费同比增长10%，低于自2019年以来的年均增速13.1%；服务消费同比增长13.5%，高于自2019年以来的年均增速8.1%。从趋势上来看，服务消费相对商品消费具有更大的弹性；2）返乡过年带动下，商品消费的“春节效应”出现明显回归：食品、饮料等必选类商品消费明显占优。
国内旅游消费打响“开门红”，境外旅游大幅反弹。1）春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，恢复至2019年同期的88.6%；国内旅游收入3758.43亿元，恢复至2019年同期的73.1%；2）旅游消费修复仍有空间，且人均旅游消费支出较人数修复空间更大；3）相比境内，境外旅游消费的修复弹性更大。4）结合往年趋势及疫情演绎规律来看，五一、国庆假期的旅游消费可期。
电影票房数据复苏，高供给质量提振需求的持续性。1月22日（春节）至1月26日（初五），全国电影票房数据接近58亿元，远高于2022年及2019年，低于2021年。相较于前几年，2023年春节档最大的特征是“持续性强”，假期每日票房、平均票价相对坚挺，表明在电影质量过关的背景下，居民观影需求仍有进一步上行的空间。
海外资产表现及重大事件
资产表现：海外主要经济体10年期国债收益率普遍上行，其中美国10年期国债上行13BP至3.52%，德国10年期国债收益率上行23BP至3.25%。股市方面，主要股市普遍上涨，纳斯达克涨超4个点。大宗商品方面，工业金属价格普涨，农产品价格也多数上涨，金、银价格震荡，原油价格下跌，美油跌破80美元。汇率方面，美元指数下跌1.8%，欧元、英镑、日元兑美元纷纷升值。
重大事件：1）美国4季度GDP外强中干，“核心GDP”继续走弱；2）“美联储传声筒”释放加息进一步放缓的信号；3）加拿大央行如期加息25bp，明确释放暂停加息的信号；4）美欧纷纷向乌克兰提供主战坦克，但市场对地缘问题反应平淡；5）德国预计需要到2026年才能完全摆脱俄罗斯天然气。
风险提示：俄乌地缘风险；美国通胀粘性超预期；美联储加息超预期。
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【策略】躁动在春季
躁动在春季：当前是股票交易最顺畅的阶段。11月以来我们在报告“预期的转折”、“新一轮牛市的起点”报告所提出的坚决看好股票市场、前期的机会在顺经济周期（地产链、金融与消费）取得了比较好的印证，上证50、沪深300大幅跑赢中小市值与科创类指数，我们推荐的板块大多取得了20%以上的升幅。当前部分国内的投资者仍在纠结2023年经济增长的速度偏慢是否意味着股票市场难以走出一轮可观的行情。但实际往往是当经济增长速度较快的时期，股票估值反而比较难给，因为市场会担心通胀、总量政策的收紧等等，而过去十年当中比较好的行情往往发生在经济即将复苏或者弱扩张时期。我们认为，2023年股票市场的核心矛盾并不在经济增长，而在于过去两年当中深度挫伤预期的疫情、经济、地缘政治等关键因素的不确定性将在2023年出现系统性的下降，类似宏观风险下降推动的行情在2014年9月与2019年1月均出现过。行情的机会也将首先出现在困境反转的行业板块。我们认为躁动就在春季，当前是股票交易最为顺畅的阶段，总量政策发力无法证伪、中国经济重启在即，开工旺季有望超预期，而股票整体估值仍处在历史的低位。数据显示，长线投资者仓位回补已经启动（外资、理财子、保险等），继续看好行情。
本轮行情真正的原因在于宏观风险与不确定性的系统性降低。2022年高度不确定的疫情、经济、政治环境使得市场信心受到严重冲击：企业出清压力进一步加大，居民消费、购房意愿处于底部区间，以至宽松流动性下中长期信贷长期增长低迷，投资者宁可持有低收益的货币类资产也不愿意持有金融资产。以上均将在2023年出现逆转，这也是我们提出“峰回路转：新一轮牛市的起点”的核心原因，即来自于疫情、经济和政治关键因素的不确定性将出现系统性下降，10月以来疫情防控优化，民营经济、平台经济与房地产政策与表态积极调整，新一届班子落地、中央经济工作会议提出“大力提振市场信心、实施扩大内需战略”，新的一轮信心重建与经济复苏正在启动。宏观风险与不确定性的下降一方面有助于改善市场对2023-2024年经济增的预期，另一方面将对推动股票贴现率的下降起到关键作用（无风险利率下降，风险偏好回升，投资者对金融资产的持有意愿回升），股票估值向上抬升。
顺经济周期板块是当前预期变化最大、阻力最小的方向。我们在年度策略股票风格上有一个重要判断：经济弱、政策进、股市进、价值进；经济稳，政策退，价值退，成长进。当前阶段距离经济企稳仍有距离，总量政策发力无法证伪，同时展望2023年不仅需求会出现扩张，还有可能将出现中下游企业利润率的改善：1）大宗品价格回落或平稳；2）过去三年疫情冲击与收缩性的产业政策令中下游行业经历了深度亏损与供给出清；3）中国疫后的世界更有可能是需求边际扩张，但供给能力边际不足的情景，因此尽管2023年经济增长不一定快，但是中下游企业的利润扩张却可能超预期。其次，由于在2022年投资者担心经济风险对顺经济周期类的板块进行了较大幅度的减持，当前机构仓位仍处于历史较低水平，低风险偏好投资者如配置类的外资、国内绝对收益机构仓位回补将形成重要的交易边际。参考历史上市场经历深度调整后的估值修复行情，往往在政策周期与经济周期的反转下股票估值回到历史均值附近（50%-60%），当前还有较大的空间。考虑2024年的盈利预期与2019年的股票估值，当前大多数顺经济周期类的板块仍有20%以上的涨幅空间。
行业比较与主题投资：价值主攻，成长策应。当前阶段的重点在与经济恢复相关的地产链、金融与消费，价值主攻，成长策应：第一，地产链（推荐：东方雨虹/旗滨集团/志邦家居/老板电器等）；第二，金融（推荐：苏州银行/国金证券/中国平安等）；第三，消费（推荐：迎驾贡酒/青岛啤酒/宝立食品/美团-W）等、医药（推荐：爱尔眼科）。逢低布局成长中的新能源装备/材料/运营（推荐：长盛轴承/五洲新春/国电电力，受益：岳阳兴长）。主题推荐：数字经济（元宇宙/信创）与国企改革。
风险提示：疫情演化对经济的冲击超预期；全球地缘政治不确定性。
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【海外策略】兔年港股领跑全球，含“港”量成胜负手
元旦后恒指站稳2w后，港股表现强势，春节前后继续上涨突破2w2。恒指于春节前最后一个交易日收报22,045点；节后两个交易日再度上涨2.9%，涨幅领跑环球主要股指。国内政策托底基调延续，且经济修复效果开始得到数据支撑，是港股近期上涨的主要动力之一。同时，美元指数下行，流动性宽松预期升温，进一步港股估值修复。
我们在2022年四季度提出港股牛市三级火箭，目前市场推力从第二级火箭逐渐渐换至第三级火箭。三级火箭分别是：第一级火箭是风险偏好修复，港股从估值陷阱转换至价值洼地，对应恒指从2022年10月底1万5千点上涨至2万点附近，驱动因素是国内外政策转向带来的信心修复。第二级火箭是流动性-估值修复，对应恒指从2万点上涨至2万2千点附近，驱动因素是国内经济好转预期以及海外流动性收紧压力边际好转。第三级火箭是盈利驱动牛市，对应恒指从2万2千点上涨至2021年四季度位置，驱动因素是国内经济复苏兑现。
恒指从站稳2万点，到突破2万2，背后的逻辑是国内经济复苏预期开始逐渐得到验证。我们曾提出，外资情绪已经从“心动了”蔓延至“花开了”。目前全球资金逐渐形成看多中国经济复苏的共识，并开始得到中观数据的支撑。元旦后疫情第一波冲击的至暗时刻过去，随后春节期间消费加速修复，市场从交易政策预期，开始转换至经济正式复苏。海外方面，流动性反转交易继续进行中。
下一阶段，随着第三级火箭启动，将迎来盈利估值的戴维斯双击。目前，港股正处于第二级火箭向第三级火箭切换的阶段，中间或有预期反复与波折，但不改中期牛市趋势，建议逢低加仓：1）估值端，美元下行周期初现曙光，这将持续利好以港股为代表的新兴市场，流动性改善带来的估值修复才刚开始，未来重要催化剂是美联储政策转向；2）盈利端，国内经济复苏开始加快，经济修复带动港股企业盈利预期上修，港股上涨更具持续性，未来重要催化剂是国内信贷脉冲。
行业配置策略上，逆境反转，内外兼顾。1）国内消费复苏“两步走”——消费逆境反转策略。第一阶段，国内疫情防控政策优化，消费场景复苏，目前交易较充分。第二阶段，在疫情受控，经济开始复苏，居民收入上升，消费意愿抬升，积极关注汽车、消费电子等可选消费品种。2）“内外需蹊跷板效应”——地产链逆境反转策略。地产供给端“三箭齐发”，期待未来需求端政策。关注地产、金融、上游材料等。3）海外流动性反转策略。美国通胀趋势性下行，流动性反转交易进行中。关注与美债更为敏感性行业，如创新药、半导体、黄金等。
风险因素：1）国内扩内需政策力度不及预期；2）疫情超预期反弹，影响复苏节奏；3）美联储紧缩超预期；4）地缘政治冲突。
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【食品饮料】消费红火、复苏伊始
投资建议：白酒整体动销超预期，高端和地产酒显著改善，次高端有望逐步恢复，建议增持低估值及确定性标的：五粮液、迎驾贡酒、洋河股份、今世缘、贵州茅台、古井贡酒、泸州老窖、山西汾酒等；逐步布局次高端：舍得酒业、酒鬼酒等；受益标的：老白干酒。啤酒和大众品受益复苏，啤酒将迎来旺季，动销加快+成本下行，毛销差有望显著改善，建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒，港股：华润啤酒；大众品重点布局餐饮供应链，建议增持：宝立食品、千味央厨、安井食品、味知香、中炬高新及疫后场景复苏：绝味食品、紫燕食品等。
春节消费强势复苏，实体消费场景显著改善。23年春节消费快速升温、呈现火热场面，尤其是服务业和实体消费场景迎来强劲复苏，为新一轮复苏奠定良好开局。据交通运输部预计，23年春节客流有望较2022年翻倍；截至1月27日，春运单日客流加速提升。据文旅部，23年春节国内出游3.08亿人次，同比+23.1%，恢复至2019年88.6%。据国家税务总局，春节全国消费同比+12.2%；据中国烹饪协会，春节受访重点餐饮企业营收同比+24.7%，相对2019年+1.9%。返乡及旅游客流带动下，宴席、聚餐、礼赠等场景显著复苏，春节消费红火。
白酒动销超预期，节后有望更优。受益人员流动、场景恢复、消费力释放，春节白酒整体动销恢复超预期。渠道端各大酒企开门红回款完成进度较好且库存水平合理，终端需求从元旦后开始加速恢复、表现出旺盛趋势。春节高流速下各大酒企呈现以价换量的趋势，整体库存同比略有上升，预计Q2各大酒企将加大渠道管控从而实现挺价。23年节后动销消化仍有较大空间，在宴席、商务宴请等场景持续修复拉动下动销旺盛趋势有望向后延伸，带动白酒实现淡季不淡的积极态势。分价格带看，高端和区域龙头整体表现较好，次高端逐步恢复且有分化、后续有望展现弹性。白酒至暗时刻已过，将充分受益于政策拉动和经济复苏，叠加场景进一步修复，有望实现量价齐升。
啤酒及大众品受益复苏，动销有望加速。返乡客流、旅游及餐饮恢复带动下，啤酒：多地销量出现淡季不淡的现象，中高端场景修复、结构升级加快，旺季动销有望加速；乳制品：白奶及常温酸奶动销均表现良好，礼赠场景修复带动高端增速恢复，库存良性，终端货龄较新、折扣较理性；餐饮供应链：受益于B端餐饮及乡村宴席恢复，呈现加速复苏态势，预制菜销售火爆，C端渗透率持续提升。
风险提示：经济复苏不及预期；疫情反复；行业竞争加剧等。
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【社服】预期领先基本面，从选板块到选个股
预期一马当先，基本面稳健跟上。1）复苏进度：预期波动频繁，出行半径缩短；2）海外复盘：本地生活复苏节奏领先，旅游出行价好于量，复苏逻辑泛化、政策支持基本面改善的龙头是核心投资方向；3）选股标准：年初至今预期博弈异常激烈，复苏进度与政策预期主导波动，当前人服、餐饮、免税预期和估值仍处于低位。
成长性好的方向：1）免税：政策优化再拓空间，格局改善牛股待发，推荐：中国中免、王府井、海汽集团、格力地产、海南发展等；2）酒店：历次危机和疫情后开启资产整合周期，行业供需改善叠加资产整合加速，行业将非线性发展，推荐：锦江酒店、华住集团-S、君亭酒店、首旅酒店、金陵饭店。
政策支持的方向：人服处于渗透率提升红利期，业绩需待经济回暖，推荐：北京城乡、科锐国际。
餐饮旅游及其它方向：1）餐饮：防疫措施优化利好线下生活秩序恢复，板块基本面修复弹性较大，龙头公司优化租金、员工、食材等成本，且持续占据优势开店点位，数据边际改善明显，同店及扩店节奏均明显恢复，推荐：海伦司、九毛九、同庆楼、呷哺呷哺；2）景区与旅行社：中长期重点关注趋势与商业模式，推荐：中青旅、天目湖、宋城演艺；3）其它：本地生活服务推荐美团-W；会展推荐兰生股份等。
风险提示：疫情反复导致复苏在时间、力度以及持续性上不及预期风险；中小企业压缩差旅成本风险；政策推出时间不及预期和行业监管加剧的风险；海南岛民免税政策、国人市内免税店政策等推出时间不及预期，本地生活服务行业监管加剧等会影响行业发展。
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【交运】航空：春运加速心理建设，布局航空超级周期
春运返程客流集中，量价表现好于预期。交通部预测2023年春运客流将较2019年恢复超七成。截至初七，春运铁路与航空累计发送旅客量较2019年恢复78%（考虑公路统计口径变化予以剔除）。其中，航空恢复71%，三阶段特征符合我们预期。（1）节前返乡客流分散。防控政策变化使得大学生放假与务工返乡客流于2022年12月提前启动，春节前一周临近出行增长放缓，客流略超2019年七成，导致票价有所松动。（2）节中旅游出行仍偏弱。初一至初四航空客流仅为2019年69%，票价现短期小低谷。（3）节后返程客流集中。返程预售进度加快，且临近出票增加，初六返程高峰客流达2019年85%，含油票价已高于2019年。春运预期已回归理性，短期博弈风险释放。
春运加速出行心理建设，公商务需求有望率先恢复。疫情不改中国航空需求，春运将加速出行心理建设，且2月国内客班计划将可恢复至疫前，航空疫后复苏或快于预期。（1）预计公商务出行心理建设将率先完成，3月两会后干线客流将快速恢复，且压制三年的展会需求将于4月份传统小旺季充分释放，叠加票价市场化，干线票价表现值得期待。（2）国内出行心理建设将先于国际完成，预计暑运国内旅游需求将充分释放，暑运盈利或超预期修复。市场乐观预期将逐步催化。
航空不仅是盈利大年短逻辑，而是中国航空超级周期长逻辑。航空仍是资本市场偏见最大的行业，长期预期差巨大，当下投资价值仍凸显。航空大逻辑，并非仅是疫后供需错配盈利大年，而是“航空超级周期”长逻辑。需求端，疫情未改变长期增长动能与需求结构。供给端，中国航空业拥有长期存在的空域时刻瓶颈。“十二五”空域时刻瓶颈凸显。“十三五”局方系列政策严控供给，并票价市场化。“十四五”航司理性规划运力降速，疫后票价将迎长期上行拐点。疫后航司盈利中枢上升的确定性，与高景气的持续性，均将超市场预期。
投资策略：出行心理建设加速，布局航空超级周期。航空业疫后复苏已开启，待出行心理建设完成，不仅将现盈利大年，更有望迎来基于空域时刻瓶颈的航空超级周期。疫后盈利中枢上升的确定性，以及高景气的持续性，将超市场预期。短期博弈风险释放，战略布局正当时。维持中国国航、吉祥航空、中国民航信息网络、南方航空、中国东航、春秋航空“增持”评级。受益标的北京首都机场股份。
风险提示：疫情、政策、经济下行、油价汇率、安全事故、增发摊薄。
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【策略】基金的新共识：顺经济周期与医药计算机
基金整体减仓，再平衡趋势延续，大盘与成长风格减幅较大，小盘获增持
22Q4主动型基金股票持仓比例继续下降，11月开始减仓幅度明显增大。加仓主线可以概括为：顺周期价值回归+医药计算机，风格层面整体延续再平衡趋势。大小风格层面，市值100-300亿的小盘股继续获增持，超配比例环比+1.31%，1200亿以上的大盘股环比-1.36%，中盘持仓保持稳定，与之相应的是持仓拥挤度的进一步缓解，前二十大重仓股配置集中度为16.10%，环比-1.04%，基本回归到18年末水平。行业风格层面，成长风格股票基金重仓持仓比例下降最大，环比-0.46%，稳定、金融风格减持幅度最小，消费、金融风格亦小幅减持。
基金增配医药与必选消费产业链，减配新能源车产业链
产业链配置视角下，四季度基金增配医药（+1.27%），必选消费产业链（+0.53%），新能源车产业链减配但减幅收窄。细分环节上，医疗服务/有色金属/云计算/消费者服务/计算机软件服务等增配幅度居前。电池材料/煤炭/光通信设备/房地产/半导体等减配幅度较大。
基金加仓必选消费/TMT，减仓上游资源/中游，医药/计算机/非银/社服/轻工明显增配
必选消费板块配置比例提升最大，主因医药增1.89%，食品饮料小幅减配；可选消费主要受汽车、家电影响减配较为明显，社服增配；TMT明显增配，计算机大幅增持1.35%，通信/电子减配幅度稍大；金融板块中非银、银行均有增配，房地产减配；上游资源板块减配明显，采掘/有色减配幅度均较大；中游制造配置比例大幅下滑，主因化工/电气设备降幅较大，地产链的建材/轻工获得增配。公用事业增配幅度居前。
消费基金积极加仓必选消费产业链，医药基金继续增配药械减配医疗服务
22Q4消费类基金加仓最为积极，新能源车类基金仓位稳定。消费类基金增持必选消费与集成电路产业链，减配新能源车与基建地产。医药类基金大幅减配医疗服务，增配生物制药/器械/医药流通，并加仓基建地产链。新能源车类基金对本产业链减配幅度收窄，增配基建与必选消费。科技制造类基金增配医药与基建运营，减配必选消费。基建地产金融类基金向银行、消费电子方向加仓，减持新能源车与基建地产。
风险提示：历史数据对未来指引性不明确；数据统计口径代表性存在偏差；数据测算误差。
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本期封面：
作者 刘轶坷 营运中心
拍摄于 公司书法协会迎新写福字
