上周，国家发改委公布了盘活存量资产扩大有效投资的典型案例。
其中，我们之前解读过的重庆巴南区隧道PPP-ABCP项目赫然在列。而入围的第一项理由就是“创新采用PPP-ABCP模式盘活存量资产，把公开市场发行的标准化产品ABCP与PPP项目结合，是PPP项目融资模式的一次重要金融创新，有利于提高PPP项目资产流动性”。
PPP类项目本身就涉及到巨量资本投入，有着强烈的盘活存量、投资退出的需求。但往往由于底层资产与直接或间接来自于政府的收入脱不开关系，因此在发行资产证券化产品、包括基础设施REITs产品中面临着无法绕开的障碍。
而这个项目则较为巧妙的处理了来自于政府收入（直接）与入池资产满足资产证券化发行条件之间的平衡；其核心要点就在于底层资产收费来源的论证，值得深入解剖。
一、PPP类项目发行ABS产品监管指引
以《深圳证券交易所政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券挂牌条件确认指南》（挂牌指南）为例（上交所基本相同）。
挂牌指南明确了PPP类基础资产类型。PPP项目资产是一个统称，细分的基础资产类型包括三种：项目收益权、项目资产以及项目公司股权。
项目收益权包括使用者付费、政府付费和可行性缺口补助三类；
项目资产包括所有权和用益物权两类；
项目公司股权则主要是分红及决策权。
由于实际操作中入池资产主要是第一类项目收益权，因此主要关注项目收益权的准入标准，挂牌指南第四条【基础资产合格标准-PPP项目收益权】：
1.PPP 项目已按规定完成PPP 项目实施方案评审以及必要的审批、核准或备案等相关手续，社会资本方（项目公司）与政府方已签订有效的PPP 项目合同；在能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等特定领域需要政府实施特许经营的，已按规定完成特许经营项目实施方案审定，特许经营者与政府方已签订有效的特许经营协议。
【解释：PPP项目需要取得合规要件，并签署相应协议，包括项目合同和特许经营协议】
2.PPP 项目涉及新建或存量项目改建、依据项目合同约定在项目建成并开始运营后才获得相关付费的，社会资本方（项目公司）应完成项目建设或改建，按相关规定或合同约定经验收或政府方认可，并开始运营，有权按照规定或约定获得收益。
【解释：需要达到可收费的状态，不存在付费方的抗辩】
3.PPP项目合同、融资合同未对社会资本方（项目公司）转让项目收益权作出限制性约定，或社会资本方（项目公司）已满足解除限制性约定的条件。
【解释：收益权可转让】
4.PPP项目收益权相关的项目付费或收益情况在PPP合同及相关协议中有明确、清晰的约定。政府付费模式下，政府付费应纳入本级或本级以上政府财政预算、政府财政规划。可行性缺口补助模式下，可行性缺口补助涉及使用财政资金、政府投资资金的，应纳入本级或本级以上政府财政预算、政府财政规划。
【解释：政府付费或可行性缺口补助要纳入本级及以上政府预算。补充一句，政府付费或可行性缺口补助，有三个计算标准，分别是可用性付费、使用量付费以及绩效付费】
5.PPP项目资产或收益权未设定抵押、质押等权利负担。已经设有抵押、质押等权利负担的，通过专项计划安排能够予以解除，如偿还相关融资、取得相关融资方解除抵押、质押的同意等。
【解释：无权利负担或权利负担可通过募集资金解除】
6.社会资本方（项目公司）与政府方不存在因PPP项目合同的重大违约、不可抗力因素影响项目持续建设运营，或导致付费机制重大调整等情形；也不存在因PPP项目合同或相关合同及其他重大纠纷而影响项目持续建设运营，或可能导致付费机制重大调整的协商、调解、仲裁或诉讼等情形。
【解释：付费机制不存在可预见的重大不利调整，也即不得对现金流稳定性产生重大不利影响】
7. PPP项目不得存在政府方违规提供担保，或政府方采用固定回报、回购安排、明股实债等方式进行变相债务融资情形。
【解释：隐债一票否决】
8.PPP项目合同到期日应不早于资产支持证券的最晚到期日。
9.相关主管部门以及本所确定的其他标准。
二、底层资产收费来源的论证
挂牌指引中核心关注点，或者说一单PPP项目能不能发ABS，主要还看收费来源。不同于公募REITs要求收入主要来源于使用者付费，ABS只要求存在政府支出义务的情形（政府补助或可行性缺口补助）下，相关政府支出义务应纳入“本级或本级以上政府财政预算、政府财政规划”。
具体到这个项目，以下几点值得关注；
1、基础资产是什么
简单来说，基础资产就是PPP项目项下“影子通行费”收费权。即项目公司为巴南区建的隧道的通行费收入。但此通行费收入又不同于高速公路直接以使用者付费形式收取通行费收入，而是采取“影子计价”模式。
所谓影子计价，即过往车辆通过隧道本身不用交费，而是由巴南区财政局根据一定的计算标准，支付这部分通行费。应付影子通行费=当年应计当量值（T，pcu/年）×当年执行的影子通行费单价（元/pcu）。具体来说，通行费的计算公式包含三个关键指标：
一是通行量；
二是收费标准；
三是利率标准。
通行量体现为应计当量值，收费标准体现为当年执行的影子通行费单价（并根据每年的LPR情况进行调整）。
2、单一政府来源的风险
乍看上去，这似乎又是一个ABS领域里的“富国首创REITs扩募”——PPP底层资产完全来自原单一政府债务人。
比富国首创更为“过分”的是，富国首创好歹还是用专门从使用者（排污企业和个人）付费中提取的部分专款专用作为支付PPP费用的来源，可以还原为使用者付费。而这一单隧道项目，根本就没有收费一回事，单纯的从财政预算中支出，无法还原为使用者付费。
说明书中的风险介绍部分也充分进行了揭示。
1）在现金流预测风险一节明确提出了：“如果PPP项目债务人（政府方）履约意愿下降或履约能力恶化，PPP项目应收款项资产可能出现逾期，PPP项目应收账款无法收回的信用损失将会给ABCP持有人带来投资损失”。
2）后面的债务人违约风险一节则说的更加直白：“本期ABCP现金流来自于基础资产未来产生的现金流，即来自于政府方的应收款项。若未来发生债务人违约情况，将导致基础资产损失，并直接影响可用于兑付ABCP本金和利息的现金流”。
3）以及后面提到的：“债务人偿债能力下降的风险，债务人集中与基础资产涉及地区集中度较高的风险，地方政府债务政策变化风险、以及PPP 项目合作方式、政府付费方式、双方利益风险分担方式及操作程序认知风险”。
无不让人感受到一股“隐债”或新增地方政府债务风险的感觉。
但是，但即使如此直白的风险揭示，也没有影响这单产品过会及发行。单一债务人风险，底层收入来自于政府方付费风险，隐债风险。通通都不适用了，原因何在？
3、单一政府债务人的技术、财务处理
既然是单一债务人，至少要对重庆巴南区财政预算与执行情况，过去三年及未来存续期间的变化情况做详细介绍吧。
不过，遍读全文，我们发现也只是对发起机构（资产管理机构）、流动性支持机构、发行载体管理机构、主承销商等按规定动作做了介绍或分析。但对于单一债务人重庆市巴南区，则只在发起机构介绍的“（十）区域经济情况”部分，对巴南区的区域经济和财政情况，一笔带过。
寥寥数笔，胜过千言万语。
这说明什么？说明我们一开始就想错了，怎么可能把堂堂一个直辖市的区财政作为单一债务人发行ABS呢（ABCP）。人家从一开始就没有想着把巴南区作为单一债务人来对待，也没有绞尽脑汁想着怎么论证财政作为单一债务人，而是巧妙的规避了这一点。
这也从下面的内容得到了论证。
4、单一政府来源的论证
所谓单一政府来源，包含两层含义：
一是基础资产来源于政府；
二是政府是单一债务人。
1）基础资产来源于政府
主要论证巴南区支付影子通行费义务已纳入预算。
其次论证纳入预算不涉及变相债务融资情形（包括明股实债、固定回报、政府回购等情形）。主要强调了支付资金依据于合同规定的绩效考评结果确定，并非固定不变或提前确定（这就帮政府方论证了不属于固定回报等债务融资的情形）。
但矛盾是一体两面的，论证了政府方不承诺固定回报，那自然作为社会资本方的项目公司，底层资产就存在不稳定的问题，怎么解决呢？
这里的设计还是比较巧妙的，把绩效考核系数与最终考核得分挂钩。考核得分只要达到80分以上，绩效考核系数就可以达到100%。
这就相当于让社会资本方和政府方都可以下得了台，可以自说自话，可以“一个问题，各自表述”。政府方可以说，你看我们是有考核的，考核得分低的话，绩效系数也低，付款额就会降低，没有固定我的支出义务；社会资本方则可以对外面宣传，你看我的考核系数与考核得分挂钩，只要得分80以上就拿到100%的系数，这对我来说还是很容易的，而且历史上的考核得分都在90分以上，妥妥的绩效系数100%。
这个设计，还是很有创意的。
2）政府是单一债务人
这一点就比较简单粗暴了，说明书只提了一句“不适用”。
确实。。无话可说
5、插叙一段关于存在权利负担的ABS基础资产募集资金用途选择
这里，律师在论证基础资产是否存在权利负担时也非常的巧妙。尽管项目公司之前向银行借款11.37亿元，而且把未来影子通行费全部出质，也签署了质押合同。但根据民法典“质权登记设立”的规定，由于该笔质押没有登记，因此认定为质权并未设立。
即“根据中国人民银行征信中心动产融资统一登记公示系统的结果……银行并未办理应收账款出质登记手续。根据……以应收账款出质的，质权自办理出质登记时设立。因此影子通行费的质权并未设立”。
尽管如此，出于谨慎考虑，管理人还是安排了ABCP募集资金用于提前偿还银行贷款并相应解除影子通行费质押。但质权银行的贷款余额只有不到2亿元，剩下的募集资金原本可以自由支配，却主动选择了置换其他银行信用类长期项目贷（15年期）。
短换长一定伴随着高换低。
果然，对比了一下被置换贷款利率4.41%和ABCP发行利率2.7%，确实节约了一小半的财务成本。原始权益人（发起机构）之所以愿意如此大费周章的发行ABCP产品，猜测主要的需求还是要降财务成本。
这是后话了。
三、总结
富国首创REITs扩募项目，属于名义政府付费、实质使用者付费且有明确可识别使用者的PPP项目，付费来源是预算中单独列出的一部分，即收支两条线，论证重点在于穿透识别最终付费方。
这一讲的巴南隧道项目，属于100%政府付费、且没有明确可识别的使用者的PPP项目，付费来源就是预算大盘子的一定比例（而不是单列的一部分），论证重点在于确保政府付费义务纳入本级预算。
两者有所差异却殊途同归，给PPP项目发行公募REITs和ABS提供了一定的借鉴意义。尤其是很多项目难以满足名义或实质使用者付费的条件，只能部分或全部的依赖政府补助。
美中不足的是，这一讲案例对于论证政府不属于单一债务人没有展开，感觉不够充分。
备注：相关项目内容摘自发行说明书。
