摘要：
2022年以来，在大额政策性基金、基建基金和大额美元基金募资的拉动下，国内股权投资市场募资金额持续增长。私募股权、创业投资基金管理人在竞争格局上仍呈现两头分化趋势，募集资金仍不断向少数头部机构聚集，行业大部分基金管理人仍以小额募集状态为主，大型基金募集主要集中于国资背景管理人。投资方面，在证券市场表现低迷、新冠疫情反复冲击影响投资效率的背景下，我国股权投资市场投资案例数及金额缩减明显。半导体及电子设备、IT、生物技术/医疗健康仍为投资机构最为关注的三大行业。退出端效率略有减弱，IPO仍是主要的退出渠道，但股权转让、回购及其他退出案例数显著上升，市场退出渠道有所拓宽，有助于改善私募股权投资基金的现金回流。
与此同时，为推动私募股权投资行业有序发展，相关监管措施持续加强。基金业协会秉持“扶优限劣”的方针，对私募管理人开展自律检查，“出大于进”的结构调整趋势进一步巩固。各项规范细则陆续推出，行业监管环境日益完善。我国目前构建的多层次资本市场体系利好股权投资行业退出环境。
展望2023，我国经济正由过去的投资驱动转变为创新驱动，产业升级成为政策导向。突破卡脖子工程的高端制造业进口替代以及老龄化日益凸显带来的医疗需求增长是目前资本青睐的半导体/电子设备、生物技术/医疗健康领域股权投资的中长期逻辑。行业内部将延续分化趋势，头部效应明显，投资机构将采取差异化策略保持自身优势。
一、中国私募股权投资行业信用回顾
1.2022年以来，在大额基金募资的拉动下，国内股权投资市场募资金额持续增长。在证券市场表现低迷、新冠疫情反复冲击影响市场价格和投退效率的背景下，我国股权投资市场投资案例数及金额缩减明显。退出效率同样有所减弱，但受益于科创板、创业板注册制的推行和北交所的设立，退出环境仍持续改善。
2022年以来，“十四五”规划提出把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，推进制造业补链强链，发展壮大战略性新兴产业，并提出提高直接融资特别是股权融资比重，建立多层次资本市场体系，全面推行注册制等一系列举措。私募股权投资行业作为股权融资的重要渠道之一，能够在赋能创新企业发展的同时，享受科技创新驱动发展带来的增长红利。在大额政策性基金、基建基金和大额美元基金募资的拉动下，我国存量私募股权投资基金数量及规模保持增长。2022年10月末，存续私募股权投资基金31560支，较上年末增加759支；存续私募股权基金规模10.94万亿元，较上年末增加0.42万元；存续创业投资基金18412支，较上年末增加3092支；存续创业投资基金规模2.80万亿元；较上年末增加0.53万亿元。
与此同时，为推动私募股权投资行业有序发展，相关监管措施持续加强。中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）秉持“扶优限劣”的方针，2022年对803家私募管理人开展自律检查，注销私募管理人2217家，其中主动注销管理人数量为上年的2.2倍，“出大于进”的结构调整趋势进一步巩固。截至2022年10月末，我国存续登记私募股权、创业投资基金管理人14503家，较上年末减少509家。
私募股权、创业投资基金管理人在竞争格局上仍呈现两头分化趋势，募集资金仍不断向少数头部机构聚集，行业大部分基金管理人仍以小额募集状态（管理规模5亿元以下）为主。根据协会数据披露，截至2022年6月末，管理基金规模在1亿元以下的私募股权、创业投资基金管理人占比51.95%，管理基金规模在5亿元以下的私募股权、创业投资基金管理人占比78.15%，较2021年末占比上升14.6个百分点。近年来财政资金逐渐转变出资模式，通过设立股权投资基金实现“拨”改“投”、“债”转“股”，这类基金规模通常体量较大，且具有明显的政策属性，投向多带有扶持当地产业发展或基础设施建设的目的，通常还伴有返投比例要求，并对于GP筛选的信用和合规性要求更高。2021年，新备案私募股权及创业投资基金投资者出资金额合计1.20万亿元，其中，国有控股企业、政府类引导基金、财政直接出资等合计4497.96亿元，占比37.4%。新募集大型基金的管理人多为国资背景，2022年前三季度，新募集的100亿元级以上的大型基金中，94.0%[1]为国资属性管理人。
募资方面，受国有大型政策性基金增多和基础设施投资基金设立拉动等因素的影响，国内股权投资市场募资总量同比回升。2022年前三季度新募集基金5305支，募集资金总额约1.67万亿元，同比上升11.1%。募资结构上呈现两极化趋势，市场上单支基金超百亿规模主要以大型产业基金、并购基金和基建基金为主。分基金类型来看，其中成长基金募集资金7929.05亿元，占比47.6%；创业投资基金募集资金5408.33亿元，占比32.4%；并购基金、早期基金、房地产基金、基础设施基金募集资金分别为954.95亿元、340.77亿元、325.90亿元和1705.19亿元，占比分别为5.7%、2.0%、2.0%和10.2%。
投资方面，在证券市场表现低迷、新冠疫情反复冲击影响投资效率的背景下，我国股权投资市场投资案例数及金额缩减明显。2022年前三季度，我国股权投资市场共发生投资案例8631起，同比下降9.4%；涉及投资总金额7256.9亿元，同比下降33.9%。分投资阶段来看，股权投资市场投资更偏好于扩张期。2022年前三季度，扩张期投资案例数为3727起，占比43.18%，投资金额3363.48亿元，占比46.35%。
从投资行业分布情况来看，半导体及电子设备、IT、生物技术/医疗健康仍为投资机构最为关注的三大行业。2022年前三季度三大行业投资总额占比为54.35%，投资行业集中度持续提升。主流被投资行业的投资活跃度分化显著，半导体及电子设备、机械制造、化工材料及加工投资活跃度提升；IT、生物技术/医疗健康、互联网、连锁及零售、食品饮料受市场价格大幅回撤影响，投资案例数和投资金额均同比大幅下降。从投资案例地域分布来看，江苏、上海、北京、深圳和浙江仍为投资金额最多的前五大地区。但区域集中度有所下降，中西部地区投资活跃度略有提升，投资案例数量及金额均增幅较大的主要为安徽和湖北。2022年前三季度，前五大地区投资案例合计数占案例总数量的71.10%，同比下降11.02个百分点；投资金额合计数占全部投资额的66.70%，同比下降4.40个百分点。
退出方面，目前国内股权投资退出的三大主流方式为IPO、股权转让和回购。其中又以IPO为最主要的退出方式。因此股票市场的景气度以及首发上市的政策要求极大影响股权投资业务的退出。近年来随着注册制的平稳运行，创业板及科创板IPO数量持续增长，助推了IPO股权投资项目退出案例的持续增长。但2022年以来受新冠疫情反复冲击对市场价格及退出效率的影响，前三季度IPO退出案例数同比有所回落。2022年前三季度，我国股权投资市场退出案例数量共3480笔，同比下降4.4%。其中IPO退出案例数量1996笔，同比下降15.2%，占比57.4%。而股权转让、回购及其他退出案例数显著上升，市场退出渠道有所拓宽，有助于投资机构加速项目退出，实现现金回流。
2. 2022年以来，证监会、基金业协会和部分地方管理部门陆续发布行业规范和促进行业发展的政策，进一步促进私募行业整体规范发展。我国目前构建的多层次资本市场体系利好股权投资行业退出环境。
自2013年私募基金纳入证监会监管以来，私募股权投资行业监管环境日益完善。继2021年1月，证监会发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》在《私募投资基金监督管理暂行办法》的基础上进行修补和完善后，2022年协会先后出台一系列规则细化行业监管，并通过发布案例公示进行指引，进一步促进私募行业整体规范发展。部分地方单独制定了针对性的指引和管理办法。
在退出环境方面，随着创业板、科创板注册制的推行，以及北交所的开市，多层次资本市场格局逐步完善，创新型中小企业融资渠道进一步拓宽。为以创新型中小企业为主要投资方向的私募股权基金退出提供了有利的市场环境。同时，2022年9月，证监会提出研究扩大私募基金份额转让试点范围，培育专业化的私募股权二级市场，完善私募股权二级市场生态体系，以丰富股权投资基金的退出途径，加速私募股权投资机构的现金回流能力。
3. 随着IPO审核常态化、再融资业务松绑、并购重组制度调整优化，加之科创板及创业板注册制试点推行、北交所成立，A股市场IPO保持高效。新股上市数量最多的前五大行业依次为半导体及电子设备、生物技术/医疗健康、机械制造、化工原料及加工、IT。
2022年，我国A股市场共发行新股428支，较去年有所下降，但直接融资总额创历史新高，为5868.28亿元，同比增长8.14%。分上市板块来看，科创板上市融资额最多，融资额2520.44亿元，同比上升24.22%，融资额占A股市场融资总额的42.95%；其次为创业板，融资额1796.36亿元，同比增长21.78%，融资额占比为30.61%；上海主板及深圳主板融资额分别为1068.46亿元和318.81亿元，同比分别减少34.26%和增长43.56%，融资额占比分别为18.21%和5.43%。从上市家数来看，实行注册制的科创板和创业板为A股上市数主要贡献方，分别为124家和150家，北交所IPO的公司为83家，两创板块IPO企业数量占比合计64%。
2022年前三季度境内外上市的中资企业共352家，融资总规模5324.60亿元；其中，获得VC/PE支持的上市企业247家，融资规模3431.12亿元。VC/PE对中资企业IPO渗透率达70.2%，其中对科创板和创业板的IPO渗透率分别为93.7%和73.3%。
分行业来看，2022年前三季度发行新股数量最多的前五大行业分别为半导体及电子设备、生物技术/医疗健康、机械制造、化工原料及加工、IT。2022年前三季度，直接融资额最多的前五大行业分别为半导体及电子设备、生物技术/医疗健康、电信及增值业务、能源及矿产、化工原料及加工。从私募股权投资退出案例行业分布来看，2022年前三季度，股权投资市场退出行业主要集中于半导体及电子设备、生物技术/医疗健康和IT行业。
从私募股权投资机构IPO退出案例数来看，2022年前三季度，深创投IPO数量最多，为23家，投资至IPO时长平均为3.28年。其次为中金资本和金浦投资，分别为15家和 14家，中芯聚源、元禾璞华、招银国际资本、基石资本、益达资本等IPO数也均超过10家。
从上市后账面回报来看，发行日、上市首日、上市后20日和截至2022年9月末，247家VC/PE支持中企账面回报平均倍数稳定在4.87-5.68倍之间。分板块来看，2022年科创板及创业板上市后账面回报倍数较高，截至2022年9月末分别在5.93倍和4.54倍。而上海主板和深圳主板上市后账面回报倍数分别在3.54倍和2.40倍，北交所为2.03倍，港交所为2.66倍。分行业来看，截至2022年9月末，半导体及电子设备、食品饮料和清洁技术平均账面回报倍数较高，分别为7.19倍、7.17倍和6.72倍。
二、中国私募股权投资行业信用展望
1.宏观环境和政策环境变化引导投资机构投资偏好转变，半导体及电子设备、生物技术/医疗健康仍将成为资本青睐的两大方向。
2022年受房地产调控政策冲击延伸影响，房地产开发投资持续低迷。而制造业投资受益于制造业资本开支周期启动、货币政策对制造业中长期贷款支持以及出口等因素同比增速回升。随着宏观环境和政策环境的变化，我国经济正由高速增长转为高质量发展阶段，产业升级成为政策导向，经济从过去的投资驱动转变为创新驱动。突破卡脖子工程的高端制造业进口替代是目前新兴产业发展的驱动因素。同时，老龄化日益凸显带来的医疗需求增长是医疗投资的长期逻辑。半导体芯片、高端制造和医疗等领域仍然为近年来资本青睐的投资方向。
2.行业“二八效应”日趋明显，私募股权投资机构将采取差异化策略保持竞争优势
从近几年行业调整阶段的发展情况可以看出，在总量规模增幅有限的情况下，行业内部竞争呈现出的头部效应、强者恒强的局面日趋明显。具体而言，在募资端，单笔募资规模持续走高，资金集中流向头部机构的趋势明显。投资端，头部机构更易获得优质项目，并通过投后管理等进一步为创投企业赋能。退出端，头部机构在IPO数量和IPO退出规模上均能获得更为显著成绩。因此，行业“二八效应”决定私募股权投资机构将采取差异化发展策略。头部机构在行业、赛道更加多元化；而小型私募股权投资机构在保持管理规模适度基础上，提升细分领域的专业化程度，形成专业化投资风格，通过投准投对的策略提升自身竞争优势。
3.受益于多层次资本市场体系的逐步完善，私募股权投资项目退出形势有望继续向好
我国私募股权整体退出率偏低，项目退出仍主要依赖IPO。随着IPO审核常态化、再融资业务松绑、并购重组制度调整优化，加之科创板及创业板注册制试点推行、北交所成立，通过IPO进行股权投资项目退出的效率得到持续改善。但目前存在大量存续私募股权基金即将到期但仍有项目未完成退出的情况。因此，国内私募股权投资机构寄希望于二手份额市场实现退出，盘活基金流动性成为私募股权二级市场基金（Secondary Fund，简称S基金）增长的驱动因素。目前，监管亦推出多项举措支持鼓励私募股权二级市场基金发展，届时私募股权基金退出渠道有望进一步拓宽。但估值标准、市场认可度和管理人实操能力仍有待提升。
[1] 按募集金额
作者：新世纪评级金融机构部
