【国金固收】金融债再定价系列一：“二永”再定价，256家城农商行应关注哪些评价指标？

固收江坛

2023.01.1816:57

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福利：256家城农商行风险指标梳理数据库

联系人：樊信江（15011503214）/朱蕾（18811762780）

基本内容

（一）银行二永债市场概况：发行格局改变，关注监管政策变化对发行需求端维稳

存量二永债以国有行为主，去年银行永续债发行明显缩量。从银行类型来看，国有行存量二永债规模较大，占比近六成；从中债隐含评级来看，存量银行二永债的信用资质尚可，AA-级及以下占比仅7.1%。2022年银行二级资本债发行放量，而银行永续债总发行规模同比减少3000多亿元，银行对永续债的发行需求明显下降。具体来看，国有行二永债发行量同比明显增加，城农商行发行量总体减少，其中浙江、上海和江苏的城农商行发行二永债相对较多。

银行二级资本债和永续债在超调后具备一定投资性价比。2022年4-10月信用债“资产荒”再现，银行二永债信用利差压缩到极致。11月债市回调后，二永债超额利差阶段性走阔，出现一定程度超调，当前二永债利差仍处于历史较高分位，具备一定投资价值，我们认为未来需关注监管政策变化对新发行二永债需求端的维稳。

（二）银行二永债供需变化：理财赎回潮后，供需格局变化对二永债再定价有深远影响

去年银行二永债的批复额度明显下降，且今年待赎回规模较小，二永债供给压力整体可控。对央行2022年公布的26条二永债有效批文进行梳理，我们发现2022年银行二级资本债和永续债的批准发行规模均较2021年明显减少，且根据TLAC规则测算，今年四大行二永债发行规模可能明显小于去年，叠加二级资本债今年待赎回规模不大，二永债供给压力整体可控。但近期二级资本债利差处于高位，对续发造成了一定程度的影响，不赎回风险仍值得关注。此外2024年银行二永债赎回规模高达1.1万亿，叠加宽信用下资本补充压力，未来两年二永债仍存在不赎回风险。

重点关注理财对二永债的再配置需求及后续《巴塞尔协议Ⅲ》实际影响。存量理财产品规模仍在收缩，还未达到净申购状态。封闭式理财配置二永债较多，虽然目前产品发行放量，但仍处于净赎回状态。由于理财对银行二永债净卖出规模逐渐减小，我们认为赎回潮或接近尾声，近期的理财产品赎回有季节性因素影响。今年Q1封闭式产品到期规模较大，未来封闭式续作压力及存量理财产品二永债持仓抛压值得关注，理财的配置需求对二永债再定价影响较大。此外《巴塞尔协议Ⅲ》落地可能会降低银行自营对二级资本债的配置意愿，但实际影响仍需等待国内政策出台，我们认为理财配置需求减弱下，银行自营及保险配置二级资本债的监管指导力度将加大，《巴塞尔协议Ⅲ》或将延缓执行。

（三）银行二永债再定价：关注二永债不赎回对再定价的冲击，256家城农商行关键风险指标评价

关注银行不行使赎回权的风险，2024年起需重点关注银行永续债续期“真永续”的可能。2022年银行不行使赎回权的现象频发，不赎回后银行会面临投资者对其经营能力、资产质量等多方面的质疑，银行二永债估值或受到冲击。2024年银行永续债面临第一个计息周期到期赎回压力，2025年起非AAA级银行和城农商行永续债的到期赎回规模占比均有所抬升。由于银行永续债不会面临“资本衰减”的惩罚，也不含利率跳升机制及其他赎回激励，当市场利率走高或自身融资受限时，银行或选择不赎回。因此2024年起建议重点关注银行永续债变身“真永续”的可能。

我们选取去年末有存量二级资本债的256家城农商行为样本，梳理其关键风险指标，有三大指标体系值得关注：

（1）关注未来银行二级资本债和永续债的赎回压力及续发情况，包括银行二永债的待赎回规模、批准发行规模等指标，若银行的待赎回债券规模较大或批复额度较少，未来选择不赎回银行资本债的可能性较高。

（2）关注银行资本充足率，为避免赎回后资本充足率下降，资本水平较低的银行可能考虑暂不赎回二永债。

（3）关注银行当前盈利能力、资产质量及房地产贷款占比，包括净利润和营业收入增速、不良及关注类贷款比例、房地产贷款占比超限情况等指标，银行盈利能力欠佳、资产质量差、地产集中度高都可能导致二永债不赎回风险。

风险提示：1）监管政策超预期；2）信用风险事件的不确定性。

在2022年12月25日发布的《谋定而后动，知止而有得——2023年债市投资策略》中，我们发现受地产债务重组及部分区域城投债务重组的影响，银行问题贷款率近三年持续走高，样本银行高达10%以上，非银问题贷款或达20%以上，2023年金融行业债券或面临再定价问题。去年理财赎回潮引发债市回调，银行二永债利差出现一定程度超调，性价比开始显现。但九江银行二级资本债风波让投资者在看到性价比的同时，多了一份不赎回的警惕与隐忧。2023年银行二永债的再定价需要关注哪些因素？本文对此作出分析，谨供各位投资者参考。

一、银行二永债市场概况：发行格局改变，关注监管政策变化对发行需求端的维稳

（一）存量情况与一级市场：存量二永债以国有行为主，银行永续债发行明显缩量

存量银行二永债的发债主体以国有行为主，隐含评级多为AA+级及以上。截至2023年1月15日，银行二级资本债和永续债的存量规模分别为3.2万亿元和2.1万亿元，合计5.3万亿元。从银行类型来看，国有行存量二永债规模较大，占比近六成，城商行和农商行存量银行二永债规模分别为7360亿元和1923亿元，占全部存款规模的比例分别为13.9%和3.6%。从中债隐含评级来看，存量银行二永债的信用资质尚可，AAA-级和AA+级存量债券分别占全部债券余额的58.3%和27.7%，AA-级及以下占比仅7.1%。

2022年银行二级资本债发行放量，挤占了银行永续债的发行空间。银行二级资本债下半年发行规模一般大于上半年，2022年全年银行二级资本债发行规模为9128亿元，净融资额为4432亿元，发行规模较2021年明显增加了2957亿元。去年银行永续债总发行规模为2814亿元，同比减少3041亿元，无到期偿还。2022年银行对永续债的发行需求明显下降，主要依靠二级资本债补充资本。

去年城农商行二永债的发行量总体减少，其中浙江、上海和江苏的发行规模较大。2022年国有行、股份行、城商行和农商行的二永债发行规模分别为8600亿元、1100亿元、1765亿元和448.6亿元，占全部发行规模的比例分别为72%、9.2%、14.8%和3.8%。城农商行二永债发行规模同比减少362亿元，占比下降2.9个百分点，国有行二永债发行量同比明显增加1785亿元。从区域分布来看，2022年浙江、上海和江苏城农商行发行二永债较多，与2021年相比，全国12个省份直辖市城农商行的二永债发行规模有所增加。

（二）二级市场：银行二级资本债和永续债目前仍具票息性价比

2022年银行二永债信用利差走势大致可以分为三个阶段。1-3月宽信用预期升温，权益市场波动引发理财产品破净潮，配置需求下降，银行二永债的信用利差整体走阔。4-10月资金面持续宽松，信用债“资产荒”再现，银行二永债因其流动性好、安全性高受到追捧，信用利差保持收窄态势。11月以来理财赎回潮再次爆发，债市抛售压力较大，二永债信用利差大幅走阔。

11月以来永续债及二级资本债利差均出现一定程度超调，目前仍具票息吸引力。11月债市回调后，银行二永债超额利差阶段性走阔。在跌幅较大的行情中，银行永续债和二级资本债表现分化，永续债估值调整幅度大于二级资本债，这一表现在中长端更为突出。整体来看，永续债及二级资本债利差均出现一定程度超调，当前利差仍处于历史较高分位，具备一定投资价值，我们认为未来需关注监管政策变化对新发行二永债需求端的维稳。

二、银行二永债供需变化：理财赎回潮后，供需格局变化对二永债再定价有深远影响

去年银行二永债批复额度明显下降，根据TLAC规则测算，今年四大行二永债发行规模或明显小于去年。对央行2022年公布的26条二永债有效批文进行梳理，我们发现2022年银行二级资本债和永续债的批准发行规模均较2021年明显减少，根据批复额度判断，预计2023年二永债供给压力不大。此外2021年10月中国版TLAC规则正式出台，截至2021年末，以2025年目标计算，TLAC约束下四大行静态资本缺口合计1.8万亿元。假设全部资本缺口由银行二永债补充，结合赎回规模预测，2023年四大行二永债发行总额约为5900亿元，与2022年相比缩减了约1200亿元。考虑到TLAC 非资本债务工具有望推出，四大行二永债发行量可能更低。

今年银行二级资本债的待赎回规模不大，全年续发压力总体有限。2023年银行二级资本债待赎回规模为4007亿元，无银行永续债到行权日，银行为补充资本而大量续发二永债的可能性较小。但具体来看，今年银行二级资本债9月和10月赎回规模较大，分别达到1678亿元和1006亿元，可能会阶段性提高银行续发压力。同时近期二级资本债利差高位，对续发造成了一定程度的影响，不赎回风险仍值得重点关注。2024年银行永续债及二级资本债赎回规模高达1.1万亿，叠加宽信用下资本补充压力，我们认为未来两年二永债仍存在到期不赎回风险。

关注封闭式产品续作压力及存量理财产品二永债持仓抛压。集中赎回潮后，虽然理财产品逐步企稳，但存量理财产品规模仍在收缩，还未达到净申购状态。配置二永债的产品主要为封闭式理财，根据我们2023年1月12日发布的《摊余成本法理财放量是否企稳债市？》，封闭式产品虽然发行放量，但仍处于净赎回状态，1月前两周净赎回1127亿元，同时今年Q1封闭式产品到期规模高达1.2万亿元，封闭式产品续作压力及存量理财产品二永债持仓抛压仍值得关注。

从交易情况来看，银行理财已连续9周对银行二永债净卖出，合计700多亿元，但从12月第四周开始，理财对二永债的净卖出规模逐渐减小，1月第二周理财净卖出银行二级资本债和永续债的规模分别降至6.2亿元和7.9亿元。我们认为赎回潮或接近尾声，近期的理财产品赎回有季节性因素影响，未来需关注银行理财产品申购及封闭式续作情况，理财配置需求对二永债再定价的影响较大。

《巴塞尔协议Ⅲ》可能会降低银行自营对二级资本债的投资意愿，但实际影响仍待观察。《巴塞尔协议Ⅲ》提高了商业银行次级债作为债权时的风险权重，可能会对银行自营的投资意愿产生影响。具体来看，由于永续债的债权股权界定问题，银行自营对银行永续债的投资量不大。我们使用中债网统计口径对银行二级资本债的持仓结构进行分析，2021年2月银行自营持仓占比近三成，《巴塞尔协议Ⅲ》落地将降低银行自营对二级资本债的配置意愿，进而影响二级资本债定价，但具体调整情况仍需等待国内商业银行资本管理政策进一步出台。我们认为目前在理财子配置需求减弱的背景下，银行自营及保险配置二级资本债的指导力度或将加大，《巴塞尔协议Ⅲ》可能会延缓执行。

三、银行二永债再定价：关注二永债不赎回对再定价的冲击，256家城农商行关键风险指标评价

从2017年起，银行二级资本债到期未赎回的现象开始出现。截至2022年末，未赎回的银行二级资本债共52只，涉及44家银行，未赎回规模达到351亿元。其中发行主体均为中小银行，包括10家城商行和34家农商行，城商行和农商行未赎回规模分别为131亿元和220亿元。

关注银行不行使赎回权的风险。2022年银行不行使赎回权的现象频发，全年未赎回债券规模同样超过110亿元，未赎回债券数量达到24只。从银行类型来看，目前不行使赎回权的银行均为城农商行，以农商行为主。2022年全年城商行和农商行未赎回金额分别为39亿元和71.6亿元，占比分别为35%和65%。

银行不行使赎回权可能意味着：（1）由于债券新发成本较高、盈利能力恶化等因素，银行再融资难度较大，较难发行资本补充工具；（2）银行资本充足率已经处于较低水平，行使赎回权后资本水平或将进一步恶化。因此在不赎回后，银行会面临投资者对其经营能力、资产质量等多方面的质疑，银行二永债估值或受到冲击。

2024年起需重点关注银行永续债续期“真永续”的风险。2024年银行永续债面临第一个计息周期到期赎回压力，全年待赎回规模合计5696亿元，三季度赎回压力较大，待赎回规模高达3350亿元。从主体评级来看，待赎回永续债的银行大多为AAA级，2024年非AAA级银行待赎回永续债规模仅占全部规模的0.53%，但2025-2027年这一比例均为5%以上。从银行类型来看，待赎回永续债的发行主体以国有行和股份行为主，2024年城农商行待赎回债券规模占比仅为2.56%，但2025-2027年这一比例也明显抬升。根据《商业银行资本管理办法（试行）》，银行永续债不会面临“资本衰减”的惩罚，也不得含有利率跳升机制及其他赎回激励，当市场利率走高或自身融资受限时，银行或选择不赎回。因此2024年起建议重点关注银行永续债变身“真永续”的风险。