【行业研究】水泥行业2023年度信用展望

新世纪评级

2023.01.1215:49

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水泥行业（弱）稳定

2022年我国房地产行业景气度持续下行，同时基建投资拉动效应较弱，水泥需求明显收缩，加之新冠疫情反复，多地采取封控措施，下游项目施工节奏被打乱，进一步影响水泥需求的释放，受以上因素影响，当年前三季度水泥产量跌至近十年来最低值。供给端方面，我国水泥行业产能过剩问题尚存，因存在非在役产能进行产能置换，近年来行业实际产能削减效果欠佳，同时跨省置换对部分省份供应格局产生了较大的影响。行业持续通过产量控制平衡供需关系，2022年多地错峰生产政策有所强化，各区域水泥产量均有下滑。价格方面，2022年水泥价格前高后低，旺季不旺，第四季度价格水平显著低于上年同期；当年各区域水泥价格分化程度明显小于上年，部分地区主要因错峰政策的强化，价格走势与其他地区出现一定的背离。成本端方面，2022年煤炭价格重心较上年显著上移，行业企业成本压力加大，尤其在旺季期间水泥煤炭价差大幅低于上年同期，行业利润受到较大挤压。

2022年前三季度，本文筛选的样本企业营业收入总额同比下降，加之开工率下降及原燃料价格上涨因素影响，盈利能力普遍下降，利润规模大幅缩减。样本企业经营性现金净流量表现整体有所弱化，产能置换及矿山投资等现金支出规模仍较大，投资性资金缺口有所扩大，现金流平衡对外部融资的依赖度上升。2022年9月末，样本企业刚性债务及经营性负债总额较年初均有所增长，多数企业资产负债率小幅上升；由于增量债务以短期负债为主，样本企业流动性及短期偿债能力有所下降。

2022年前三季度，水泥行业公开发行债券的企业主体共计11家，剔除仅发行超短期融资券的主体后则为10家，发行人主体级别主要集中于AAA级；当期累计发行债券（不含私募债及超短期融资券）21支，发行规模合计250.80亿元，同比基本持平。截至2022年9月末，仍有公募债券存续的主体共计18家，主体级别分布于AA~AAA级，且以AAA级为主。同期末，水泥行业存续债券发行主体的主体信用等级较上年末（若有）均未发生变化。

展望2023年，预计房地产端水泥需求有望有所修复，基建端对水泥需求的实际拉动作用取决于投资构成情况；行业错峰生产有望持续常态化开展，对行业供求关系的平衡和行业企业有序竞争的维持起到积极作用。双碳背景下，水泥行业供给端将保持强控制态势。另外，从中长期看，碳配额管理将使得企业运行成本上升，行业企业在减碳降耗方面的研发和资本性支出或将加大。

2022年我国房地产行业景气度持续下行，同时基建投资拉动效应较弱，受此影响水泥需求明显收缩，加之新冠疫情反复，多地采取封控措施，下游项目施工节奏被打乱，进一步影响水泥需求的释放，前三季度水泥产量跌至近十年来最低值。随着房地产调控政策的逐步放松，2023年房地产端水泥需求有望有所修复，基建端对水泥需求的实际拉动作用取决于投资构成情况。

水泥是一种粉状水硬性无机胶凝材料，广泛应用于土木建筑、水利、国防等工程领域。作为国民经济建设中重要的基础原材料，水泥需求与国民经济发展、固定资产投资密切相关，故水泥行业属于典型的周期性行业和投资拉动型行业。

近年来，随着我国宏观经济增速的放缓，全国固定资产投资增速亦呈下降趋势。根据Wind数据显示，2019-2021年我国固定资产投资完成额可比增长率分别为5.40%、2.90%和4.90%，其中2020年受新冠疫情影响，同比降幅较大。基础设施建设投资（不含电力）因PPP项目清库、金融监管加强、严控地方政府债务等因素叠加作用的影响，2018年以来增速大幅较以往大幅回落，2019-2021年可比增长率分别为3.80%、0.90%和0.40%。房地产方面，同期我国房地产开发投资额增长率分别为9.92%、7.00%和4.35%，亦呈下降走势。房地产投资中土地购置投资对水泥需求的拉动相对滞后，主要在后续房地产开发过程中体现；其中安装工程和设备工具购置投资对水泥需求无实际拉动作用；其中建筑工程投资能够快速且直观地反映房地产建设领域水泥需求的释放情况。从建筑工程投资额增长情况看，2019-2021年增速分别为11.78%、8.85%和8.55%，虽有所下滑，但仍保持较快增长。2019-2021年我国水泥产量分别为23.30亿吨、23.77亿吨和23.63亿吨，2021年主要在房地产端的支撑下，水泥产量同比基本持平。

根据Wind数据显示，2022年前三季度我国固定资产投资完成额可比增长率为5.90%，同比下降1.40个百分点。基建端，从资金来源落实情况看，2022年我国地方政府专项债务的发行较2021年明显前置，2022年前三季度地方政府新增专项债发行总额合计35,431.66亿元，同比增长49.75%，截至2022年9月末当年批准额度完成率（含结余额度）达85.38%，较上年同期末高出23.10个百分点。虽然得益于资金的落实，2022年前三季度我国基础设施建设投资完成额（不含电力）同比增长8.60%，增速同比提升7.10个百分点，但与水泥需求关联性较高的铁路和道路运输业前三季度投资完成额增长率仍远低于整体基础设施投资增长率，分别为-3.80%及2.50%。房地产端，受我国房地产行业景气度持续走低影响，2022年前三季度房地产开发投资额同比减少8.00%，其中建筑工程投资同比缩减8.48%。房地产行业投资深跌加之基建投资拉动效应较弱影响下，2022年前三季度我国水泥需求明显收缩，加之新冠疫情反复，多地采取封控措施，下游项目施工开开停停，节奏被打乱，进一步影响水泥需求的释放，当期水泥产量同比缩减12.09%至15.63亿吨，系近十年来的最低值。

2022年11月中国人民银行及中国银行保险监督管理委员会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，提出保障房地产行业所涉及各个环节，包括房地产企业开发融资、居民住房贷款融资、建筑企业信贷融资等方面的金融支持，传达了明显的政策松绑信号。该政策的出台对房地产存量项目推进保交付的支撑作用预计相对明显，但房地产领域投资的修复程度更大程度上还是受需求端的影响。2022年1-11月我国房地产销售面积同比减少23.30%，短时间内居民购房需求快速修复的难度或较大；另外，同期我国房地产企业土地购置面积同比锐减53.80%，形成新开工的动力或不足，2023年土地市场景气度仍有待关注。基建方面，因疫情扰动而无法在2022年形成实际工作量的部分可能在2023年释放，但仍需关注基建投资的结构性变化，若水泥使用的重点领域投资改善情况不及预期，对水泥需求的拉动作用亦难有起色。

我国水泥行业产能过剩问题尚存，因存在非在役产能进行产能置换的情况，近年来行业实际产能削减效果欠佳，同时跨省置换对部分省份供应格局产生了较大的影响。2022年多地强化错峰生产，对水泥供需的改善起到积极作用。双碳目标下，行业未来供给端仍将保持强控制状态。

进入21世纪，我国经济的快速增长为水泥行业的发展提供了较好的外部环境，大规模的基础设施建设、房地产开发和新农村建设等刺激了水泥需求的迅猛增长，我国掀起了新型干法水泥建设高潮，水泥工业高速发展，产能持续增加。2012年起随着经济增长速度的放缓，行业产能过剩情况逐步显现；由于新增产能难以得到有效遏制，加之2015年我国水泥需求有所缩减，行业产能过剩矛盾进一步激化。2016年9月末工信部发布了《建材工业发展规划（2016-2020年）》（工信部规[2016]315号），要求至2020年底前严禁新建产能备案。2021年7月工信部发布修订后的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》（工信部原[2021]80号），其中重申严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料项目。

除国家强制淘汰产能外，水泥行业压减产能主要由行业协会牵头制定行动目标，由行业内企业自律执行，因缺乏有力约束机制，水泥熟料产能出清效果欠佳。严控备案新增产能情况下，产能置换是实现产能更新的重要方式，产能指标已成为一种战略资源，企业主动淘汰产能的意愿不强。根据水泥网数据显示，2020-2022年我国产能置换项目水泥熟料设计年产能分别为7,027.51万吨、3,995.9万吨和449.5万吨，产能置换项目建成投产新增产能分别为3,763.4万吨、3,183.7万吨和2,318.8万吨。2018年1月1日起至前述工信部原[2021]80号文件发布前，行业产能置换的开展遵循工信部发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》（工信部原[2017]337号），其中规定可用于置换的产能为2018年1月1日以后停产及拆除的项目。虽然在工信部原[2021]80号文件发布后，能够用于置换的产能进一步限制于合规、非淘汰、生产及排污许可齐备、未违反错峰生产规定且2013年以来未连续停产两年及以上的生产线，但2018年以来已有许多产能置换项目涉及使用已关停或拆除的产能进行置换，相关置换项目投产后原本已不产生实际供给的产能反而被激活，造成行业实际产能增加。另外，由于跨省置换的实施影响了各省份产能退出和置入的相对平衡关系。近年来广西、云南、西藏等省份因产能置换产生的产能净增量较大，相关置换项目投产后对区域供应格局产生了较大的影响。

近年来，水泥行业主要依靠错峰生产，通过“减产量”的方式改善供需关系。错峰生产于2014年首次执行以来不断演进，主要体现在采暖季错峰生产地理范围的扩大、错峰时间的延长、非采暖季错峰生产的开展和错峰生产针对性的提高等方面。2020年12月，工信部和生态环境部联合发布了《关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》（工信部联原[2020]201号），强调了继续常态化执行水泥错峰生产，开展行业自律。2022年因水泥需求走弱，多地对错峰生产政策进行了强化。东北三省强化体现在夏季错峰时长上，停窑时间均从15天延长至30天；华东地区江苏省全年错峰生产时间从45天调整至55天；西南地区云南及贵州省错峰生产时间分别大幅延长至100天和150天；华南地区福建省错峰时间从55天增至65天，广东和广西二省首次要求执行错峰生产60天。

另外，自2018年6月国务院发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》以来，因环境指标不达标、天气预警等影响，水泥熟料生产等高污染行业企业被勒令临时停产情况已屡见不鲜。近年来环保限产主要发生在大气污染防治重点区域，限产时间多集中于秋冬季。2020年9月，我国于第七十五届联合国大会上提出：“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。根据国务院于2021年10月发布的《2030年前碳达峰行动方案的通知》，我国将在严禁新增水泥熟料产能的基础上，加强产能置换监管，加快低效产能退出，并推动水泥错峰生产常态化，缩短水泥熟料装置运转时间。整体看，未来水泥行业供给端仍将保持强控制态势。

2022年以来全国水泥供应格局未发生重大变化，各区域水泥产量均有下滑。水泥价格前高后低，旺季不旺，第四季度价格水平显著低于上年同期。水泥产品销售存在较强的半径约束，价格呈较为明显的区域性，但2022年各区域水泥价格分化程度明显小于上年，部分地区主要因错峰政策的强化，价格走势与其他地区出现一定的背离。

从供应格局方面看，2022年以来我国水泥供应的区域构成未发生重大变化，华东地区仍为水泥主产区。根据Wind数据显示，当年前三季度华东地区水泥产量达3.99亿吨，位列七大区域之首，占全国水泥总产量的25.55%；华中、华南和西南地区水泥产量分别3.03亿吨、2.65亿吨和2.55亿吨，占比分别为19.41%、16.96%和16.34%；三北地区水泥产量仍相对较少，华北、西北和东北地区产量分别为1.48亿吨、1.35亿吨和0.57亿吨，占比分别为9.45%、8.66%和3.63%。受水泥需求下滑，错峰生产政策强化影响，2022年前三季度我国各地区水泥产量均同比下滑，东北及西南地区降幅甚至达到21.96%和19.81%，其他区域降幅在10%左右。

价格方面，2022年我国水泥价格整体前高后低，以全国PO42.5散装水泥价格为例，1-2月春节传统淡季期间价格自高位回落，年初价格为545元/吨，至2月末价格降至510元/吨，3月价格历经小幅反弹，月末价格回升至520元/吨，4月起受多地新冠疫情封控需求缩减影响，水泥价格再次回落，6月起叠加雨季及高温因素影响，价格加速下跌，8月中下旬价格触底433元/吨，随后企稳，9月以来旺季不旺，价格上调动力不足，月末价格调整至461元/吨，10-11月价格基本维持。从同比价差来看，2022年第一季度月度均价高于上年同期60-70元/吨左右，4-8月价差持续收窄，9月以来由于旺季价格上调幅度显著低于上年，9月月度均价负价差达60元/吨，10-11月负价差走阔至170元/吨左右。

水泥在陆路运输下的销售半径一般在200公里以内，水路运输下销售半径一般在500公里以内。销售半径约束下行业竞争呈现较强的区域性，我国各地区水泥价格呈现一定分化。从我国六大区域[1]PO42.5水泥均价看，2022年以来各地区水泥价差幅度虽较2021年明显收窄，但下半年环比走势出现相互背离的情况，西南地区和东北地区第三季度价格快速上调，一度领跑全国，主要因夏季错峰生产执行力度加强所致。

水泥熟料成本端因素主要包括石灰石、煤炭和电力。2022年我国电价市场化改革尚处于过渡期，未来随着相关政策的逐步落实，行业企业或将面临电价上涨压力。水泥企业生产成本对煤炭价格波动的敏感性较高，2022年煤炭价格重心较上年显著上移，旺季期间水泥煤炭价差大幅低于上年同期，行业利润受到较大挤压。

水泥熟料的原材料主要为石灰石，故熟料生产具有资源导向性的特点。虽然行业内企业熟料生产线多配有石灰石矿山，石灰石成本相对稳定，但配备的矿山石灰石的品位、开采及运输方式、运输距离等对于成本控制影响较大。近年来，因矿山治理政策趋严，使得石灰石开采及环保治理成本有所上升。

熟料生产的燃料和动力成本主要体现为煤炭和电力的采购，煤电成本占熟料成本的比重约为50-60%。电力方面，大多数企业水泥熟料生产线已配套余热发电设备，可以满足部分电力自给，一定程度上降低了生产成本对外购电价格波动的敏感性。2021年10月国家发展改革委印发了《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，扩大为上下浮动原则上均不超过20%，且高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制，并将工商业目录销售电价取消，商业用户全部进入电力市场，按照市场价格购电。水泥行业系高能耗行业，2022年主要由于市场化购电尚处过渡期，尚未观测到行业企业电力采购价的明显上涨，但未来随着电价市场化机制的逐步落实，企业购电成本或将上升。

水泥企业生产成本对煤炭价格波动的敏感性较高。煤炭的采购价格一般随行就市，但具有规模优势的企业可以通过集中采购，并与供应商形成长期合作关系获得一定程度的优惠。价格方面，2022年我国煤炭价格高位震荡，振幅虽远小于上年，但全年价格重心较上年显著上移。以百川盈孚热值为5,500kcal的动力煤市场均价为例，年初价格约为870元/吨，主要受电厂补库影响，1月价格上涨，月末价格升至980元/吨左右；2月受春节期间下游需求减弱，加之煤炭供给增加影响，价格逐步回落至900元/吨左右；3-4月经历一波起落后，至8月末，煤炭价格稳定在900-940元/吨区间，9月起受北方电煤储备及下游非电行业需求支撑，加之供应偏紧影响，价格进入上行通道，至10月中旬价格升至1,070元/吨，随后至12月中旬价格稳定在高位，年末价格松动小幅下行至1,050元/吨。2022年5,500kcal动力煤市场价重心约为980元/吨，较上年重心提高约130元/吨。

根据我国水泥熟料生产线煤耗标准估算，热值5,500kcal的吨煤价格每上涨100元，吨熟料生产成本涨幅约为14元，水泥煤炭价差可作为水泥行业成本转移能力一个重要判断工具。2022年1月煤炭水泥价差快速收窄，2月至4月中旬保持稳定，4月下旬至7月价差再度大幅收窄，随后至9月中旬保持稳定，9月下旬以来价差小幅走阔。从价差同比情况看，2022年年初至5月中旬水泥煤炭价差高于上年同期，5月下旬至7月中旬价差小幅落后于上年同期，随后至8月中旬价差同比基本持平，8月下旬以来价差明显低于上年同期。

工信部数据显示，2019-2021年我国水泥行业分别实现收入1.01万亿元、1.00万亿元和1.08万亿元，利润总额分别为1,867亿元、1,833亿元和1,694亿元。2022年以来水泥产量同比降幅较大，同时旺季水泥价格中枢较上年同期明显下降，水泥煤炭价差亦大幅低于上年同期，预计全年行业收入及利润将较上年大幅下降。

未来水泥行业企业资本性支出仍将主要围绕产能置换项目建设、矿山资源的获取及减碳降耗项目建设等方面。水泥行业企业在以往较长的景气周期中进行了资本积累，财务状况普遍较好，且当前外部融资环境未发生重大不利变化，预计未来中短期内的投融资压力尚可控。

双碳背景下，未来我国碳排放及能耗控制力度或将加大。水泥行业二氧化碳排放量约占全国碳排放总量的13-14%，行业碳排放控制对全国实现双碳目标的影响重大。目前针对水泥行业的碳排放配额管理已在多个碳排放权交易试点省/市开展，根据新世纪评级观测，碳排放配额管理虽尚未对行业企业产生重大影响，但在碳排放权配额控制强化，配额发放从免费逐步过渡至有偿的趋势下，水泥行业企业碳履约成本或将持续上升。另外，未来基于能耗控制的生产限制措施或将持续。为应对碳排放及能耗控制，行业企业已陆续开展解决路径的研究。提升生产线装备水平是减碳降耗的重要路径之一，主要手段包括通过产能置换实现产能更新以及生产线技改，已在行业内普遍实施。另外，已有部分企业将目光投向新能源领域，例如海螺水泥和塔牌集团意图开展光伏发电及储能，顺应减排政策要求，并在能耗控制限电情况下保证生产运行的稳定。

未来水泥行业企业资本性支出将主要围绕产能置换项目建设、矿山资源的获取及光伏发电等减碳降耗项目建设等方面。其中矿山资源的获取除以为产能置换项目配套石灰石资源为目的以外，还主要产生于混凝土骨料业务的拓展。水泥行业企业在之前较长的景气周期中进行了资本积累，财务情况普遍较好，目前行业外部融资环境未发生重大不利变化，预计未来中短期内行业企业投融资压力尚可控。

样本数据分析

1. 样本筛选

为确保经营和财务数据的可获得性，本文以发债企业及上市公司为基础，基于对水泥企业的认定标准[2]，并根据以下原则对样本进行进一步的筛选：1、集团企业充分下解（集团及下属成员企业不重复计量）；2、财务科目设置可比较性（例如：仅在香港证券交易所上市的企业因财务报表科目设置等较其他样本企业存在较大差异，因此予以剔除）；3、其他主营业务相关度及对样本整体影响性（例如：考察期间内金隅集团及亚泰集团房地产业务比重较大，房地产行业财务特征与水泥制造业存在较大差异，若纳入样本将对部分财务分析产生较大影响，因此予以剔除）。筛选后，本文选取的样本企业个数总计20家（详见附录一），其中上市公司14家，非上市公司6家；发债企业18家，截至2022年9月末尚有债券存续的企业共计11家。

2. 经营状况

2019-2021年，样本企业水泥产量合计分别为9.87亿吨、9.91亿吨和9.72亿吨，占对应年份全国水泥总产量的比重分别为42.34%、41.70%和41.13%，保持相对稳定。生产线方面，根据工信部数据显示，截至2021年末样本企业熟料生产线共计677条[3]（占生产线总数的38.91%），年产能合计7.99亿吨（占总产能的44.47%）；其中2021年新投产生产线共计13条，年产能合计2,176.20万吨。若按熟料生产线条数排序，样本企业前三名分别为海螺水泥、西南水泥和南方水泥，三者分别拥有145条、96条和87条熟料生产线。样本企业生产线实际产能均值为3,807.12吨/天[4]，其中单线产能规模前三大企业分别为塔牌集团、天瑞集团和红狮控股，分别为6,000吨/天、4,647.06吨/天和4,463.19吨/天。从区域角度看，样本企业熟料生产线主要布局于西南、华东和华中地区，分别为187条、143条和140条，占生产线总条数的比重分别为27.62%、21.12%和20.68%；年产能总量排名前三的区域分别为华东、西南和华中地区，分别为2.00亿吨、1.85亿吨和1.65亿吨。2021年样本企业新投产生产线主要位于西南和西北地区，年产能分别为626.20万吨和620.00万吨。

水泥销售具有明显的淡旺季特征，第一季度为行业淡季，第四季度为传统旺季。2019-2021年样本企业第一季度营业收入[5]占当年收入的比重分别为17.51%、12.68%和18.06%，占比均小于当年其他三季度；同期，第四季度收入占比均系当年各季度最高值，分别为29.18%、30.10%和29.30%。从单季度收入表现方面看，2021年第一季度水泥需求释放较好，加之上年同期基数较低，样本企业收入同比大幅增长49.42%至918.02亿元，第二季度和第三季度样本企业收入同比分别减少2.90%和4.12%，前者主要受价格因素影响，后者主要受产销量下滑影响；2022年前三季度样本企业各季度营业收入分别为859.98亿元、1,169.74亿元和1,119.51亿元，同比分别减少6.32%、15.91%和12.82%，第一季度水泥销售均价整体高于上年同期，收入下降主要受销量下滑影响，第二季度主要因销量降幅加大，收入降幅扩大，第三季度收入下降动因主要为价格因素。

全年看，2019-2021年样本企业营业收入合计分别为4,913.55亿元、5,086.18亿元和5,354.86亿元，同比分别增长16.86%、3.51%和5.28%，2020-2021年保持低速增长，增速较2019年明显下降。2021年样本企业中收入同比上涨的企业数量为14家（占样本总量的70%），较上年增加4家；当年样本企业毛利率为26.76%，主要因煤炭价格上涨影响，同比下降3.44个百分点。2022年前三季度样本企业营业收入合计3,149.23亿元，同比减少12.36%，其中收入保持增长的企业共9家（同比减少4家），占比为47.37%（同比下降21.05个百分点）；同期，受开工率下降及燃料成本上升等因素影响，所有样本企业毛利率均下降，样本综合毛利率同比下降5.68个百分点至20.51%。

水泥企业重资产特征显著，固定资产、无形资产等长期资产占比高，因此影响企业营业毛利的因素除原燃料价格等外部因素影响外，内生性的影响因素还包括长期资产的折旧、摊销，样本企业2019-2021年计提政策均未发生重大变化。2019-2021年样本企业计入营业成本的折旧及摊销费用占比维持在85%左右。2021年样本企业计入营业成本的折旧摊销与营业收入的比值之均值为5.22%，较上年下降0.21个百分点，当年样本企业中比值最低的三家企业分别为海螺水泥、南方水泥和万年青（分别为2.91%、2.94%和2.99%），比值最高的三家企业分别为尧柏水泥、冀东水泥和祁连山（分别为10.75%、8.34%和7.37%）。由于业务收入结构、资产结构、资产陈新情况以及折旧摊销率的不同，各样本企业差异较大，但整体看北方地区样本企业因错峰生产时间较长，设备开工相对不足，比值偏高。从各样本企业历史数据变化情况看，2021年样本企业中共有8家（占比47.06%）比值较上年有所上升，主要因产销量下降所致。

2019-2021年，样本企业期间费用合计金额分别为530.71亿元、465.95亿元和466.48亿元，期间费用率分别为10.80%、9.16%和8.71%，持续下降。同期，期间费用中销售费用分别为192.29亿元、134.12亿元和93.18亿元，2020-2021年主要因陆续有样本企业将原销售费用中包装运输费调整纳入营业成本核算，销售费用持续缩减；管理费用分别为229.84亿元、229.07亿元和247.84亿元，研发费用分别为13.02亿元、24.59亿元和54.32亿元，其中2021年管理费用同比增长主要系薪酬增加所致，研发费用大幅增长120.95%，受红狮控股研发物料投入核算科目调整影响较大，2021年样本企业研发方向主要围绕减碳降耗和数字化转型等方面；财务费用分别为95.57亿元、78.17亿元和70.93亿元，其中2021年主要得益于融资成本的下降，样本企业财务费用持续缩减。2022年前三季度，样本企业期间费用合计305.82亿元，同比增长1.39%，叠加营业收入下降因素影响，期间费用率升至9.71%；其中销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别为65.52亿元、164.72亿元、40.92亿元和34.66亿元，同比分别增长-23.57%、4.37%、130.07%和-13.98%，其中销售费用降幅较大主要系因部分样本企业2021年末进行前述费用成本核算调整，2021年前三季度数据尚未调整所致，管理费用增幅较小，研发费用保持大幅增长态势，财务费用则进一步缩减。

2019-2021年，样本企业营业利润总额分别为1,024.11亿元、1,069.89亿元和969.07亿元，同比分别增长17.33%、4.47%和-9.42%，净利润总额分别为774.15亿元、834.99亿元和762.79亿元，同比分别增长19.59%、7.86%和-8.65%，净利润率分别为15.76%、16.42%和14.24%。2021年仅西南水泥1家（占样本总量的5%）企业营业利润亏损，样本企业净利润均为正，8家（占样本总量的40%）企业净利润同比实现增长，但增长企业数量低于前两年。2022年前三季度，受产销量下降及煤炭价格上涨影响，水泥企业盈利能力普遍下降，18家样本企业（占样本总量的90%）营业利润和净利润规模同比减少，3家企业出现亏损的情况（占样本总量的15%）；样本企业营业利润和净利润总额同比分别大幅减少47.14%和47.26%至349.34亿元和275.07亿元。

3. 资本结构

2021年末样本企业资产负债率较上年末微升0.59个百分点至43.13%，其中11家企业（占总样本量的55%）资产负债率较上年末有所上升。2022年9月末，样本企业资产负债率较年初上升2.05个百分点至45.18%，15家样本企业（占总样本量的75%）资产负债率较年初有所上升。根据国家统计局发布的数据计算，2021年末及2022年9月末我国工业企业资产负债率分别为56.03%和56.80%，样本企业资产负债率均值仍低于工业企业平均资产负债率。从分布情况看，样本企业财务杠杆分化明显，2022年9月末样本中14家上市公司资产负债率均值为30.05%（中位数为30.25%），6家非上市公司资产负债率为61.50%（中位数为71.65%）[6]；样本企业中四川双马资产负债率最低，仅为8.36%，而中建材集团下属西南水泥、联合水泥及南方水泥主要因早年大规模杠杆收购竞争区域内的水泥企业，资产负债率在样本企业中处于较高水平。

2021年末及2022年9月末，样本企业负债总额合计分别为3,763.52亿元和4,111.86亿元，持续增长。从负债构成方面看，样本企业刚性债务占负债总额的比重普遍较高，2021年末样本企业刚性债务合计2,039.47亿元，较上年末增长13.19%，其占负债总额的比重较上年末微升0.19个百分点至54.19%。2022年以来因周转及投资性融资需求增加，当年9月末样本企业刚性债务总额较年初增长14.56%至2,336.42亿元，刚性债务占负债总额的比重较年初上升2.63个百分点至56.82%；其中，短期刚性债务较年初增长22.19%至1,348.16亿元，占刚性债务的比重较年初上升3.60个百分点至57.70%。除刚性债务外，负债中应付账款占比亦较大，2021年末和2022年9月末样本企业应付账款合计金额分别为553.39亿元和596.92亿元，占负债总额的比重分别为14.47%和14.52%；2022年9月末应付账款较上年末增长7.87%，主要因未结算的原燃料采购款及产能置换和技改等项目工程款增加所致。从负债期限结构方面看，样本企业负债均以流动负债为主，2021年末和2022年9月末长短期债务比分别为41.69%和39.33%，主要因应付账款及短期刚性债务增加，2022年9月末该指标较年初有所下降。

流动性方面，2021年末和2022年9月末样本企业流动比率均值分别为113.05%和107.51%，短期刚性债务现金覆盖率分别为122.50%和96.55%，2022年9月末因短期刚性债务及经营性负债增加，上述指标均较上年末有所下降。2022年9月末，共有10家样本企业（占样本总量的50%）货币资金能够完全覆盖短期刚性债务，较上年末减少2家；样本企业中西南水泥、福建水泥、联合水泥和南方水泥等覆盖率较低，但得益于央企/地方国企背景，上述企业再融资能力较强，债务滚续压力相对可控。

4. 现金流量

2019-2021年及2022年前三季度，样本企业整体营业收入现金率均值分别为110.63%、109.06%、107.32%和108.39%，保持相对稳定，收现质量较好。水泥销售一般采取现款现货的模式，而商品混凝土销售回款相对滞后，因商混业务比重和票据结算比例差异，样本企业单体营业收入现金率存在一定分化，2022年前三季度营业收入现金率介于59.42%和121.86%之间（中位数为103.92%）。

2019-2021年及2022年前三季度，样本企业经营性现金流净额分别为1,292.51亿元、1,148.94亿元、982.61亿元和331.90亿元，其中2022年前三季度因销售回款规模缩减加之付现成本费用增加，样本企业经营性现金流净额同比大幅减少41.23%。

2019-2021年及2022年前三季度，样本企业投资性现金净流净额分别为-567.59亿元、-676.70亿元、-692.45亿元和-290.69亿元。同期，收回投资与投资支付现金流量净额分别为-181.79亿元、-274.58亿元、-124.02亿元和171.48亿元，海螺水泥购买及赎回理财对总净额的影响很大；购建固定资产、无形资产和其他长期资产产生的现金流量净额分别为-401.76亿元、-435.45亿元、-584.37亿元和-474.15亿元，2021年及2022年前三季度同比分别增长34.20%和25.96%，主要因产能置换及矿山资源获取等投资支出增加所致。

2019-2021年及2022年前三季度，样本企业经营性现金流净额对投资性现金流净额的覆盖盈余总额分别为724.93亿元、472.25亿元、290.16亿元和41.21亿元，其中2021年和2022年前三季度分别同比减少38.56%和72.91%。同期，样本企业中覆盖盈余为负（即存在投资现金流覆盖缺口）的企业数量分别为2家、4家、4家和9家（分别占样本总量的10%、20%、20%和45%），其中2022年前三季度存在覆盖缺口的企业缺口金额合计108.12亿元，同比增长53.65%，其中红狮控股、华新水泥和南方水泥缺口金额较大，分别为34.38亿元、31.62亿元和19.72亿元。

筹资性现金流方面，样本企业更倾向于债务性融资，近年来债务性融资现金流入占筹资性现金流入总额的比重维持在80%左右。2019-2021年及2022年前三季度，样本企业债务性融资净额[7]合计分别为-213.67亿元、-59.69亿元、166.82亿元和288.65亿元。2021年及2022年前三季度13家和14家企业（分别占样本总量的65%和70%）债务性净融资额为正。2019-2021年及2022年前三季度，样本企业筹资性现金净流量总额分别为-600.39亿元、-433.35亿元、-250.19亿元和-14.01亿元，其中2021年和2022年前三季度净流出规模分别同比缩减42.27%和92.68%，主要系受前述债务现金流净额增加的影响。

5. 资产质量

样本企业资产受限程度普遍不高，但重资产特征较为明显。非流动资产以设备及厂房等固定资产为主，变现能力弱。另外，样本企业商誉总额亦相对较大，绝大部分来源于中国建材下属西南水泥、南方水泥和联合水泥，产生于三者早年大规模的兼并收购。截至2022年9月末样本企业商誉总额为302.77亿元，前述三者商誉账面价值分别为132.23亿元、72.27亿元和60.18亿元。未来，随着产能置换项目的推进，以往收购的资产或将持续计提减值，商誉账面价值将缩减，同时减值的计提将对相关企业账面盈利产生一定的影响。

样本企业流动资产中存货和应收账款占比较大。其中，存货主要体现为原燃料的备货，主要因煤炭价格上涨，2021年末和2022年9月末样本企业存货账面价值总额较上年末/年初分别增长21.51%和15.40%至377.83亿元和436.02亿元，其占流动资产的比重分别为12.23%和14.33%。水泥企业应收账款主要由商品混凝土业务产生，因样本企业业务结构存在差异，应收账款规模及账龄差异较大。2021年末样本企业应收账款账面价值总额为445.76亿元，较上年末增长27.21%，其占流动资产比重为14.43%，较上年末上升2.02个百分点。因年末及春节前一般为水泥行业回款高峰期，应收账款峰值一般出现在每年三季度末，2022年9月末样本企业应收账款较年初增长23.66%至551.21亿元，占流动资产比重升至18.12%。2019-2021年样本企业存货周转率分别为11.07次、11.86次和11.39次，应收账款周转率分别为15.37次、15.20次和13.45次；样本企业营业周期56.73天、54.79天和59.19天，2021年主要受应收账款周转速度下降影响，营业周期有所延长。

行业信用等级分布及级别迁移分析[8]

2021年，水泥行业公开发行债券的主体共计12家，其中AAA级主体9家，AA+级主体2家，AA级主体1家。截至2021年末，水泥行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计17家，其中AAA级主体11家，AA+级主体4家，AA级主体2家。

2022年前三季度，水泥行业公开发行债券主体共计11家，其中AAA级主体9家，AA+级主体2家。截至2022年9月末，水泥行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计18家，其中AAA级主体12家，AA+级主体4家，AA级主体2家。具体情况详见附录一。

截至2022年9月末，水泥行业存续债券发行主体的主体信用等级较上年末（若有）均未发生变化。

2. 样本企业主要债券品种利差分析[9]

2021年，剔除仅发行超短期融资券的主体后，水泥行业仅10家企业公开发行债券，发行债券总量共40支，其中包括2支一般短期融资券、9支中期票据和29支公司债，发行总规模为390.00亿元。

2022年前三季度，剔除仅发行超短期融资券的主体后，行业内共有8家企业先后发行了21支债券，其中包括7支中期票据和14支公司债，发行总规模为250.80亿元。具体发行利差情况详见附录三。

（1）短期融资券[10]

2021年，水泥行业内发行一般短期融资券的企业仅红狮控股1家，其共发行2支债券。发行时红狮控股主体信用等级为AAA级，其先后发行的短期融资券发行利差分别为138.66BP和77.13BP。

2022年前三季度，水泥行业内企业均未发行一般短期融资券。

（2）中期票据

2021年，水泥行业内发行中期票据的企业包括红狮控股、中建材集团、西南水泥和西藏天路4家，发行中期票据数量分别为4支、3支、1支和1支。上述企业中，红狮控股、中建材集团和西南水泥的主体信用等级均为AAA级，西藏天路的主体信用等级为AA级。从期限方面看，当年仅西藏天路1家企业发行了1支2年期中期票据，系2+1年期特殊期限债券，发行利差为345.43BP；当年发行的8支3年期中期票据均为不含权普通债券，3家发行人主体信用等级均为AAA级，发行利差介于41.96-170.17BP区间，均值为104.90BP。

2022年前三季度，水泥行业内发行中期票据的企业包括中建材集团、中国建材、冀东水泥和红狮控股4家，发行中期票据数量分别为2支、2支、2支和1支，上述企业主体信用等级均为AAA级。从期限方面看，当期发行的普通2年期中期票据共2支，发行人均系中建材集团，发行利差分别为0.02BP和17.00BP；发行的普通3年期中期票据共5支，发行利差介于40.72-130.77BP区间，均值为65.04BP。

（3）公司债券

2021年，水泥行业内发行公司债券的企业包括中国建材、南方水泥、金隅集团、红狮控股、冀东水泥、西南水泥、华新水泥、藏建集团和西藏天路9家，发行公司债券的数量分别为10支、5支、3支、3支、2支、2支、1支、2支和1支；上述发行人中前7者的主体信用等级均为AAA级，藏建集团和西藏天路主体信用等级分别为AA+级和AA级。从期限方面看，当年发行的2年期公司债均为特殊期限债券，其中2+1年期债券共2支，发行主体为红狮控股，其先后发行的债券发行利差分别为143.91BP和130.91BP；2+2+1年期债券共3支，发行利差受发行人主体信用等级的差异影响较大，其中AA+级主体发行利差均值为164.42BP，AA级主体发行利差为266.31BP；2+N年期债券共3支，发行人主体信用等级均为AAA级，发行利差介于63.52-78.67BP之间，均值为70.68BP。当年发行的3年期债券发行人主体信用等级均为AAA级，其中普通3年期债券共10支，发行利差介于40.61-192.42BP，均值为77.85BP；发行的3+2年期和3+N年期债券均为3支，发行利差区间分别为57.27-93.02BP和76.20-81.42BP，均值分别为77.36BP和79.37BP，高于普通3年期债券发行债券利差均值，主要体现为行权成本。当年发行的5年期债券均不含权，发行人主体信用等级均为AAA级，发行利差介于64.41-97.36BP区间，均值为77.46BP。

2022年前三季度，水泥行业内发行公司债券的企业包括金隅集团、中国建材、华新水泥、天山股份、红狮控股和万年青6家，发行公司债券的数量分别为5支、4支、2支、1支、1支和1支，上述发行人中前五者的主体信用等级均为AAA级，万年青的主体信用等级为AA+级。从期限方面看，当期发行的2年期公司债仅1支，系特殊期限债券（2+1年），发行人主体信用等级为AAA级，发行利差为88.20BP。当期发行的3年期公司债券共9支，其中不含权债券共2支，发行人主体信用等级均为AAA级，发行利差分别为45.06BP和59.41BP；3+2年期债券为1支，发行人主体信用等级为AAA级，发行利差为95.97BP；3+N年期债券共6支，发行人主体信用等级均为AAA级，发行利差介于29.22-89.35BP之间，均值为67.47BP。当期发行的5年期公司债券共4支，发行人主体信用等级均为AAA级，其中不含权债券1支，发行利差为114.40BP，5+N年期债券共3支，发行利差介于112.17-147.26BP，均值为127.56BP。

政策松绑下，房地产行业投资有望修复，但居民购房需求短期恢复难度较大及存量土地开发形成新开工的动力不足或将在一定程度上限制房地产端水泥需求的恢复。基建对水泥需求的拉动取决于水泥重点使用领域的投资改善情况。

2022年11月，中国人民银行及中国银行保险监督管理委员会发布了《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，提出在房地产企业开发融资、居民住房贷款融资、建筑企业信贷融资等方面提供支持，传达了明显的政策松绑信号。该政策的出台对房地产存量项目的推进保交付的支撑作用预计相对明显，但房地产领域投资的修复程度更大程度上还是受需求端的影响。受前期房地产项目交付风险加大、房价上涨预期减弱以及新冠疫情影响下居民加杠杆能力下降等因素影响，居民购房需求受到抑制，且预计短期内恢复难度较大。另外，2022年我国土地市场成交冷淡，2023年前期已成交土地规划项目形成新开工的动力或不足，当年新推土地成交后形成的开发规模仍有待观察。基建方面，因疫情扰动而无法在2022年形成实际工作量的部分可能在2023年释放，但仍需关注基建投资的结构性变化，若水泥使用的重点领域投资改善情况不及预期，对水泥需求的拉动作用亦难有起色。

行业错峰生产有望常态化开展，预计将持续对行业供求关系的平衡和行业企业的有序竞争起到积极作用。

2020年12月，工信部和生态环境部联合发布了《关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》，强调了继续执行水泥错峰生产，开展行业自律。2022年，错峰生产除在上述政策要求的北方各省得到有力落实外，其他省份也因地施策，针对地方供需情况合理开展。目前已有多个省份出台2022-2023年采暖季或2023年全年的错峰生产规划，整体看政策执行力度将维持或强化。未来，错峰生产的常态化开展将持续对行业供求关系的平衡和行业企业有序竞争的维持起到积极作用。

双碳背景下，我国水泥行业供给端预计将保持强控制态势。从中长期看，碳配额管理将使得企业运行成本上升，行业企业在减碳降耗方面的研发和资本性支出或将加大。

我国于2020年9月提出了“2030碳达峰和2060碳中和”的愿景，碳达峰行动方案已于2021年10月发布。双碳政策下，我国水泥行业供给端预计将保持强控制态势。中长期看，碳排放配额控制或将逐步强化，配额发放或将从免费逐步过渡至有偿，水泥企业碳履约成本或将持续上升。为应对碳排放及能耗控制，行业企业在减碳降耗方面的研发及资本性支出或将加大。