摘要：
2022年，受内外多重因素影响，A股市场持续下跌，权益市场交投活跃度有所下降；债券市场交投仍保持活跃，在此背景下，证券公司营收和利润均较去年同期有所回落。与市场景气度相关的经纪业务及自营业务收入有所下滑；资本市场改革持续推进过程中，IPO保持高效，证券公司投行业务收入较去年同期略有上升；市场两融规模有所下滑，证券公司的利息净收入水平有所下降；受定向资管业务规模减少及业绩报酬下滑拖累，证券公司资产管理业务净收入较去年同期有所下滑。
从证券公司资产负债端配置来看，随股票市场指数的波动以及固定收益及衍生品投资规模的增加，证券公司资产端自营及交易业务规模逐年增长，受股票质押业务规模的回落及两融业务规模波动影响，资本中介业务融出资金规模有所波动；负债端为满足相应业务规模增长及流动性需求，各家债务规模有不同程度上升，其中卖出回购金融资产规模保持较快增长。
近几年，证券行业监管重点集中在加强监管执法、建立严格和规范的法律制度环境，放开准入、扩大开放等方面，证券行业以及金融市场的规范程度不断得到提升，分类监管思路进一步明确。证券行业对外开放持续推进、行业集中度或将进一步提升；行业内竞争将依托于各证券公司定位在细分市场展开。
展望2023年，从经济基本面看，经济的扰动因素有了重要变化，疫情防控政策优化、房地产托底政策频出、美联储加息节奏放缓，国内经济增长修复可期。但仍需关注疫情反扑、房企流动性危机化解、出口持续回落等因素对经济修复的制约。宏观政策整体基调仍以“稳”为主，货币政策保持稳健，同时更加精准有力；财政政策将保持积极，同时加力提效，财政收入端改善情况或将对财政政策形成一定制约；二者间的配合或将更加紧密。从股票市场看，经济修复可期背景下，权益市场收益率较今年或将有所提升，同时，经济结构持续转型，市场的结构性行情或成为常态。从债券市场看，利率债方面，预计经济修复的弹性和节奏将成为债市压力和节奏的主要决定因素；货币和财政政策仍以稳增长为主线，流动性将保持合理充裕；资金面上，理财负债端不确定性增加，短期利率仍面临一定调整压力；全年利率债走势或将仍以震荡为主，但不确定性有所增加。信用债方面，尾部和结构性违约风险仍需高度关注，高资质信用债的稀缺性将变得更强，整体信用债板块分化将会加强。在此背景下，分业务来看，在佣金率降幅趋缓但仍有一定压力的背景下，交易量指标仍是传统经纪业务的关键指标，同时，关注居民配置转变及机构业务壮大带来的财富管理及机构交易机会；市场风险偏好下降背景下，两融余额增长承压，但政策面看，转融通费率的调降以及标的扩容为两融增长提供了一定支撑，证券公司两融业务仍有一定上升空间；股票质押减值损失风险有所下降，同时，需警惕部分证券公司股票质押业务规模较大，存量股票质押业务的风险仍将持续影响该类公司的信用质量。资本市场改革仍在继续，IPO保持高效，投行业务仍有一定增量空间，同时，关注投行资本化业务对证券公司的业绩贡献。权益市场收益率可期，但较大的波动性和持续的结构性行情将使得权益类投资收益与风险并存；在资产配置压力的影响下，证券公司固定收益类自营投资交易杠杆较高，同时尾部和结构性违约风险将导致部分信用下沉较大的证券公司面临较大的信用压力，自营业务压力仍将持续加大；此外，关注衍生品及交易业务发展带来的机遇与风险。去通道化进程持续推进，资管业务资金来源以银行委外资金为主的证券公司受托管理资产规模增速将持续下滑，主动管理转型下，权益类公募产品及资产证券化业务有望成为新的业绩增长点。
2022年以来，证券公司首发及再融资规模较2021年小幅回升，证券行业资本实力亦小幅提升。未来，随着业务发展需要及再融资受限期限逐步到期，证券公司或将通过增发和配股进一步扩充其资本实力。随着资本中介业务规模增长和自营投资及交易业务规模增加，证券公司资金需求仍较为旺盛，在中长期限公司债券的陆续到期以及业务资金需求增长的情况下，证券行业整体债务规模亦呈上升趋势。证券公司债务规模的逐步加大使其流动性管理难度亦同步增加，股市黑天鹅事件、信用风险事件以及债券市场收益率的大幅波动都将持续挑战证券公司的流动性管理能力。
一、中国证券行业信用回顾
2022年，受内外多重因素影响，A股市场持续下跌，权益市场交投活跃度有所下降；债券市场交投仍保持活跃，根据Wind资讯统计，截至2022年11月末，银行间和交易所债券合计成交281.62万亿元，总成交量较去年同期有所回升。同期末，债券市场合计发行额为56.54万亿元，与去年同期发行额基本持平。在此背景下，证券公司营收和利润均较去年同期有所回落。与市场景气度相关的经纪业务及自营业务收入有所下滑；资本市场改革持续推进过程中， IPO保持高效，证券公司投行业务收入较去年同期略有上升；市场两融规模有所下滑，证券公司的利息净收入水平有所下降；受定向资管业务规模减少及业绩报酬下滑拖累，证券公司资产管理业务净收入较去年同期有所下滑。
从证券公司资产负债端配置来看，随股票市场指数的波动以及固定收益及衍生品投资规模的增加，证券公司资产端自营及交易业务规模逐年增长，受股票质押业务规模的回落及两融业务规模波动影响，资本中介业务融出资金规模有所波动；负债端为满足相应业务规模增长及流动性需求，各家债务规模均有不同程度上升，其中卖出回购金融资产规模增长较快。
近几年，证券行业监管重点集中在加强监管执法、建立严格和规范的法律制度环境，放开准入、扩大开放等方面，证券行业以及金融市场的规范程度不断得到提升，分类监管思路进一步明确。证券行业对外开放持续推进、行业集中度或将进一步提升；行业内竞争将依托于各证券公司定位在细分市场展开。
综合来看，证券公司经营业绩受市场周期影响较大，但随着监管环境的转变、资本中介业务相对稳定的盈利、衍生品投资及交易业务对盈利波动的缓冲，其收入结构有所优化，证券公司信用质量较为稳定。债务融资工具的多样化发行使得证券公司整体流动性风险可控，但债市波动和信用风险事件的持续暴露以及股票质押业务存量风险化解将使固定收益自营业务占比较大和股票质押业务规模较大的证券公司持续承压。
1. 2022年，受内外多重因素影响，A股市场持续下跌。市场交投活跃度同比有所下降，股基交易额和两融余额均有所下滑；债券发行规模较去年同期小幅增长，二级市场交投维持活跃。
2022年，疫情不断反复、防控政策先紧后松，经济增长乏力，居民消费意愿疲软；在前期政策收紧影响下，房地产产业链受挫；叠加外部地缘政治危机、美元升值、美股下跌，A股市场持续下跌。年内整体市场成交量和证券指数均较上年有所下滑。截至2022年11月末，上证指数收盘于3,151.34点，较年初下降13.42%；深圳成指收盘于11,108.50点，较年初下降25.23%。从股基交易额及两融余额来看，根据Wind资讯统计，截至2022年11月末，沪深A股市场累计交易额为206.74万亿元，较去年同期下降10.69%，同期末，融资融券余额为15,642.70亿元，较年初下降2,855.56亿元。IPO发行方面，截至2022年11月末，共1056家企业上发审会，其中979家过会，通过率为92.71%，上会家数较去年同期增加125家，通过率较去年同期下降0.42个百分点；定增融资方面，同期末，市场定增实际募资规模为6,101.44亿元，较去年同比下降22.10%，减少1,731.13亿元。从上市公司估值情况来看，截至2022年11月末，沪深A股股票平均市盈率为11.84倍，较去年同期下降25.58%。整体来看，2022年以来，受市场行情影响，权益市场交易活跃度有所下降，股基交易额和两融余额均有所下降；注册制试点仍在持续推行，全年股票首发上市数量进一步提升且通过率保持在较高水平。未来，随着防疫政策优化及地产托底政策出台，权益市场有望见底回升，疫后经济恢复情况以及地产风险处置进度或将成为扰动市场的主要因素；加之更加复杂的宏观环境，在经济结构转型背景下，市场的结构性行情或成为常态。
2022年以来，债券市场交投依然活跃，从债券交易情况来看，根据Wind资讯统计，截至2022年11月末，银行间和交易所债券合计成交281.62万亿元，总成交量较去年同期增长29.34%。从债券类型看，金融债、同业存单、国债、地方政府债、公司债、中期票据成交量居前，同期末，各券种分别成交111.33万亿元、50.72万亿元、51.36万亿元、10.15亿元、9.02万亿元和11.80万亿元。从债券发行规模来看，根据Wind资讯统计，截至2022年11月末，债券市场合计发行额为56.54万亿元，与去年同期发行额基本持平。其中，同业存单发行18.63万亿元、金融债发行8.87万亿元、地方政府债发行7.26万亿元、国债发行8.25万亿元、短期融资券发行4.63万亿元；各券种分别占当期发行规模的32.94%、15.68%、12.85%、14.58%和8.19%。
2. 证券公司营收和利润均较去年同期有所下降。与市场景气度关联最紧密的经纪业务和自营业务均有不同程度下滑；受市场两融规模下滑影响，证券公司的利息净收入亦略有下滑；IPO发行保持高效，投行业务收入略有上升；定向资管业务规模持续减少叠加业绩报酬下滑，资产管理业务盈利略有下滑。
2022年以来，沪深两市主要指数均有不同程度下跌，股基交易额和两融余额有所回落；IPO过会率仍保持在高位，但再融资规模有所下降；债券市场发行规模同比基本持平，二级市场交投仍较为活跃。在此背景下，根据证券业协会统计，2022年前三季度证券公司营业收入为3,042.42亿元，同比有所下滑。其中，代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）为877.11亿元，较去年同期有所下降；资本市场改革持续深化过程中，IPO发行保持高效，前三季度证券公司证券承销与保荐业务净收入较去年略有上升；2022年市场行情波动加剧、权益市场持续下跌，证券公司投资收益下滑明显；证券公司资产管理业务向主动管理转型的持续推进，受业绩报酬下滑拖累，证券公司资产管理业务净收入较去年同期有所下滑；受两融规模下滑影响，证券公司利息净收入亦较上年同期有所下降。
从资产规模来看，2022年，得益于证券公司进一步利用资产负债表为客户提供综合服务，证券公司总资产规模仍呈增长趋势，但增速有所放缓。净资产方面，得益于盈利积累及部分证券公司进行再融资，证券行业净资产亦有所增长。
从盈利结构看，2022年前三季度，证券公司代理买卖证券业务净收入和证券投资收益仍为证券公司营业收入贡献占比的前两位，但受市场波动影响，证券投资收益占比较往年明显下滑；两融业务虽有所收缩但证券公司利息净收入贡献占比较去年同期仍有所增长；IPO发行保持高效，证券承销与保荐业务净收入贡献占比有所提升；财务顾问业务净收入贡献较年初略有上升；资产管理业务净收入贡献亦略有上升。其他收入方面主要包含期货子公司大宗商品贸易销售收入及自有物业租赁收入等，对利润影响较为有限。
整体来看，证券公司盈利水平仍较易受市场景气度影响。投行业务、资产管理业务、投资咨询业务等非通道类业务对整体营业收入的贡献占比仍然较低。从中长期看，证券公司仍需寻求业务转型，加大创新业务的投入，以降低市场波动对经营的影响。
3.近年来，在资本市场深化改革的大背景下，证券业迎来新一轮业务发展机遇。此外，证券行业监管框架不断完善，引导证券公司实现差异化、专业化发展，加之对外开放持续推进、外部竞争压力逐步加大，此背景下，行业内竞争将依托于各证券公司定位在细分市场展开。
从证券行业监管思路看，近几年重点集中在：加强监管执法、建立严格和规范的法律制度环境，明确分类监管思路，放开准入、扩大开放等方面。2017年11月，外资直接或间接投资证券行业公司的投资比例限制放宽至51%，2020年4月外资投资比例将不再受限制。截至2022年11月末，已有9家外资控股证券公司获批设立。未来，随着外资准入门槛进一步降低，外资证券公司将对高净值客户财富管理、跨境并购重组、衍生品等业务产生影响；在衍生品、FICC 等创新业务方面，随着市场工具的逐步完善，外资证券公司成熟专业优势亦将在该类业务的开展中逐步体现。2020年，监管层提出做强做优做大证券行业，打造航母级头部证券公司，以更好地实现资本市场服务实体经济的目标；2021年，证监会进一步明确分类监管思路，推出证券公司“白名单”，通过白名单分类管理证券公司，实现对于“白名单”券商的业务鼓励，引导券商行业重视合规经营，上述措施或将加剧证券行业强者恒强的局面。
在此背景下，国内证券公司亦在持续加速业务转型。随着传统业务饱和导致的牌照红利逐步消退，确立定位和特色形成差异化竞争是国内证券公司的竞争核心。未来，国内大型证券公司依托规模优势将加速向综合型投行转型，中小证券公司将根据自身股东资源、特色业务等优势，制定明确的业务定位，争夺细分市场。
4.证券公司资本实力小幅提升，杠杆水平及债务覆盖度有所分化。
近年来，证券公司通过增资扩股和发行长期债券等多种方式融入资金支持业务发展，资本实力和杠杆水平均不断上升。2019-2020年，得益于股票市场的结构性行情，证券公司杠杆水平提升，加之衍生品及FICC业务增长，证券公司整体规模增速有所回升。2021年以来，受股票市场震荡加剧的影响，证券公司相应业务规模增速有所放缓，整体资产负债规模增速有所下滑。
自IPO重回常态，证券公司股权融资政策得到放开，多家证券公司通过IPO上市、增资扩股等股权融资方式补充资本，特别是2020年以来，上市证券公司股权融资规模明显增长，资本实力得到增强。伴随着行业整体转型持续加速和融资渠道的丰富拓宽，证券公司亦面临愈加激烈的行业竞争。
随着融资融券、FICC及场外衍生品等重资本型业务的快速发展，证券公司资金需求迅速上升，在使用自有资金的基础上，负债经营渠道持续拓宽。目前，我国证券公司的负债渠道主要包括债券正回购、证金公司转融资、两融收益权转让、发行债券（包括短期融资券、短期公司债券、公司债券和次级债券等）、同业拆借、收益互换等。但受制于较严格的资格和额度审批以及出于对债券销售和成本的考虑，一般仅有大中型证券公司通过中长期债券进行融资。因此，依托更加畅通的融资渠道和相对丰富的风险管理经验，此类证券公司杠杆水平普遍较高。
随着债券正回购量的增加、短期融资券、短期公司债券、公司债券和次级债券的大量发行，证券行业杠杆水平持续攀升，整体资产负债率*已处于较高水平。近年来，上市证券公司股权融资规模明显增长，但同时发债步伐同步加快，债券规模进一步上升，杠杆率维持在较高水平。根据Wind咨询数据统计，上市证券公司资产负债率*逐年增加，已由2012年末的36.90%增至2022年6月末的74.18%。
从各证券公司资产负债率*上看，近年来，各家资产负债率*上升主要以固定收益类投资及融资融券规模增长为驱动，同时，依托融资以及经营风格的不同，各证券公司杠杆水平结构有所分化。经营风格较为激进的证券公司较善于根据行情调节自身杠杆经营水平及自营业务规模，但同时其盈利稳定性亦受其风格影响而产生较大波动；经营风格稳健的证券公司则偏好于通过通道及资本中介业务积累利润，其杠杆水平主要随资本中介业务规模波动。
具体来看，2020年末，统计的41家证券公司中，共22家证券公司资产负债率*较年初有所增长，其中4家证券公司增长超过10%，分别为华林证券、国金证券、国联证券和财通证券。2021年末，统计的42家证券公司中，共29家证券公司资产负债率*较年初有所增长，其中5家证券公司增长超过10%，分别为方正证券、国金证券、国元证券、首创证券和西部证券。2022年9月末，统计的42家证券公司中，共27家证券公司资产负债率*较年初有所增长，其中2家证券公司增长超过10%，为华林证券和红塔证券。
从各证券公司净资本对总负债*来看，资产负债率*增长幅度靠前的证券公司，净资本对总负债*的覆盖水平降幅亦处于前列。2022年6月末，红塔证券、西部证券、华林证券该项指标较年初下降均超过10个百分点，这些证券公司金融投资规模均较年初有较大幅度增长。
近年来，证券公司固定收益类投资规模增速较快。同时，证券公司积极运用交易性杠杆扩大债券投资规模，债券正回购业务量显著上升。上市证券公司卖出回购金融资产款/净资本的分布情况随各证券公司交易性杠杆的提升，逐步向“100-150（包含）”和“150及以上”迁徙。
具体来看，2019年，大部分证券公司固定收益类投资杠杆进一步增加。其中华泰证券、招商证券、国泰君安等证券公司卖出回购金融资产款/净资本涨幅较大，分别为139.74%、180.07%和139.93%，分别较年初增加72.42%、64.07%和58.43%，其中华泰证券和招商证券债券投资规模较年初增加705.17亿元和182.50亿元。2020年以来，各证券公司固定收益业务杠杆有所分化，2020年，华林证券、中信证券、中金公司、长江证券卖出回购金融资产款/净资本涨幅较大，分别为192.40%、230.83%、53.86%和92.73%。2021年，方正证券、国元证券和浙商证券涨幅居前，分别为202.45%、129.98%和119.98%，分别较年初增长138.84个百分点和 59.09个百分点。2022年6月末，华林证券、中金公司、山西证券和国联证券涨幅居前，分别为248.54%、118.29%、128.24%和145.19%，分别较年初增长216.31个百分点、84.34个百分点、72.63个百分点和58.73个百分点。后续运用正回购大幅增加债券投资杠杆的证券公司或面临较大的利率风险，相关证券公司的投资收益或有出现较大波动的可能。
5.融资融券及自营交易业务规模增长驱动下，证券公司债务规模逐步提升。
随股票市场指数的波动以及固定收益和衍生品投资规模的增加，证券公司资产端自营交易业务规模逐年增长，受股票质押业务规模的回落及两融业务规模波动影响，资本中介业务融出资金规模有所波动；负债端为满足相应业务规模增长及流动性需求，各家债务规模均有不同程度上升，其中卖出回购金融资产规模增长较快。
具体来看，2019年，一方面市场两融余额有所回升，但个股走势分化仍然较大，股票质押业务风险偏好的下降使得证券公司资本中介业务资金融出规模进一步下降。另一方面，股票市场整体估值的回升以及固定收益类投资规模的增长使得证券公司自营业务规模进一步增长。2020-2021年，股票质押业务规模进一步压缩，但两融余额进一步回升，证券公司资本中介业务规模有所回升，此外，股票市场结构性行情以及固定收益投资规模进一步增加，使得自营业务规模继续增长。2022年以来，受市场持续下行影响，股票质押及两融余额均有不同程度下滑，但自营业务规模仍有所上升。
6. 受权益市场持续下行及市场交投活跃度下降影响，2022年前三季度证券公司经纪业务及自营业务收入有所下滑；IPO保持高效，证券公司投行业务较去年同期略有上升；市场两融规模有所下滑，证券公司的利息净收入水平有所下降；受定向资管业务规模减少及业绩报酬下滑拖累，证券公司资产管理业务净收入较去年同期有所下滑。
2022年以来，权益市场持续下行，沪深两市主要指数均表现不佳，市场交投活跃度下滑，股基交易额及两融余额有所下降，再融资规模亦有所下降；IPO保持高效，过会率有所下滑但仍在较高水平；债券市场发行规模维持稳定，二级市场交投保持活跃。2022年前三季度证券公司经纪业务及自营业务收入均有不同程度下滑，自营业务收入下滑尤为明显；受益于IPO保持高效，证券公司投行业务较去年同期略有上升；市场两融规模有所下滑，证券公司的利息净收入水平亦有所下降；证券公司资产管理业务向主动管理转型的持续推进，受定向资管业务规模减少及业绩报酬下滑拖累，证券公司资产管理业务净收入较去年同期有所下滑。
经纪业务：2022年，受市场交易活跃度下滑影响，证券公司代理买卖证券业务收入有所下降，现阶段证券公司的财富管理服务能力和机构服务能力仍是证券公司经纪业务发展的关键竞争力。
2022年，股票市场持续下跌，主要指数表现不佳。根据Wind资讯统计，2022年11月末，沪深A股市场累计交易额为206.74万亿元，较去年同期下降10.69%。2022年前三季度，受市场下行、交易量下滑影响，证券公司代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）877.11亿元，较去年同比有所下降12.36%。2022年上半年证券行业净佣金率为0.026%，较上年末略有上升，佣金率下行压力有所缓解。在佣金率延续下滑趋势的情况下，现阶段证券公司普遍依靠做大机构业务来维持相对较高的佣金率。长期来看，经纪业务或将成为流量入口而非变现手段，经纪业务向财富管理转型的趋势下，经纪业务部门需围绕客户的财富管理需求提供更多增值服务来实现增收。
从各年末前十大代理买卖证券业务收入情况看，交易席位的代理买卖证券业务收入是证券公司经纪业务收入的主要来源， 2019-2021年，前十大证券公司代理买卖证券业务收入（含席位租赁）占比合计均在45%左右，且收入排名前十大公司多为头部证券公司。
整体来看，证券公司自身提升和维持市场份额的方法仍主要依赖于业务互联网化、线下快速扩张及外聘经纪人等方式，经纪业务转型仍需持续推进。未来，随着我国经济发展，居民财富不断积累，资产配置需求不断上升，证券公司经纪业务将持续向综合财富管理服务转型；同时随客户资源向服务附加值高的证券公司积聚，整体市场份额排名及占比仍将持续波动。
资本中介业务：2022年，受市场交易情绪低迷影响，两融规模有所下滑，股质业务持续收缩，证券公司利息净收入有所下降。长期来看，履约担保比例较高的证券公司融资融券业务利息收入仍有进一步增长的空间；股票质押业务仍为存量风险管理，业务开展规模大幅减少，后续视违约标的处置情况，部分证券公司仍有进一步计提减值的压力。
历经前期的爆发式增长和迅速回落后，各家证券公司对融资融券业务形成更为理性的认识，适时建立逆周期管理机制，控制经营杠杆，防范业务风险。2022年以来，权益市场持续下跌，客户融资需求下滑，融资融券规模亦有所下降。2022年11月末，融资融券余额为15,642.70亿元，较年初减少2,855.56亿元，两融月均规模亦有所下滑。
从上市证券公司资本中介业务利息收入情况看，2022年，受两融余额规模下滑的影响，大部分上市证券公司融资融券利息收入有所下降；股票质押业务方面，受业务开展规模的大幅减小，该业务利息收入亦普遍呈同比下降的趋势。
从融资融券业务开展情况看，该项业务已较为成熟，各证券公司均建立了逆周期调节制度、客户适当性管理和分类分级管理制度，并通过动态调整机制对客户杠杆水平、标的集中度进行适当控制。短期利息收入增长取决于各证券公司维持担保比例情况，维持担保比例处于300%以上的证券公司融出资金规模仍有进一步扩大的空间；处于250%左右的证券公司信用账户融资额度使用已趋于饱和。长期利息收入增长则取决于证券公司研究实力和客户风控指引实施情况，如标的折算比例调整是否及时和恰当，集中度管理是否落实到位等。综合而言，证券公司融资融券业务收入较为稳定，但业务规模取决于客户信用资产规模，权衡业务收入和客户信用账户资产稳定增长是融资融券业务可持续发展的关键。
股票质押方面，2018年股票市场下行使得股票质押业务风险加速暴露，同时，在股票质押新规趋严、项目检查严格等因素影响下，证券公司参与股票质押交易占比自2017年以来持续下降。2022年9月末，累计股票质押交易市值规模为1.35万亿元，较2021年末进一步下降。
从股票质押业务开展情况看，2018年上证指数持续震荡下行至2440点，基于2017年上证指数3100点至3400点区间开展的股票质押业务风险加速暴露，业务开展规模较大的证券公司买入返售金融资产减值准备计提金额逐步增加。2019年以来证券公司对于股票质押业务风险容忍度发生较大转变，整体业务开展规模大幅下降，业务发展转为存量风险管理为主。2020年以来证券公司股质业务风险持续出清，整体履约担保比率已处于较健康水平，但个别违约标的仍将持续占用公司资金，且随违约标的处置进展，部分证券公司仍需进一步计提减值的压力。
投行业务：随着IPO审核常态化、科创板及创业板注册制试点推行、再融资新规出台、北交所成立，证券公司股权承销业务迎来了新的一轮发展机遇。同时，得益于地方政府债和非政策性金融债发行规模的回升，证券公司债券承销业务规模亦有所提升。
随着IPO审核常态化、再融资业务松绑、并购重组制度调整优化，加之科创板及创业板注册制试点推行、北交所成立，证券公司股权承销业务迎来了新的一轮发展机遇。同时，证监会对券商投行项目实行从严监管，在压实券商责任等方面提出了更高的要求，敦促投行业务稳健发展。
从股权承销情况看，截至2022年1-11月，根据Wind数据统计，证券公司首发、增发及配股承销金额分别为4,576.24亿元、7,830.10亿元和293.39亿元，金额合计为12,699.73亿元，较去年同比增加3.63%。从股票首发通过率看，截至2022年11月末，共1056家企业上发审会，其中979家过会，通过率为92.71%，上会家数较去年同期增长125家，通过率较去年同期下降0.42个百分点。从IPO审核申报企业排队情况看，截至2022年12月28日，剔除终止审查和暂缓表决企业，共3481家企业处于审核申报状态，项目数量排名前十及前二十的证券公司申报企业数量分别占全部申报企业的53.18%和73.85%。头部证券公司在投行业务方面拥有科创板跟投优势、专业化定价以及国际化优势，业务集中度持续上升。综合来看，审核已逐步趋于常态化，但整体项目资源仍向投行团队实力较强、保荐经验丰富的证券公司集中。
从科创板审核情况来看，2022年1-11月，共有111家过会企业正式上市，募集资金合计为2,297.56亿元，较去年同期明显增长。同期，科创板平均受理至发行的周期为349天，期限略有延长。从科创版项目报审情况看，科创板保荐机构的集中度更高，前十大保荐机构项目占比为67.47%。由于科创板设立了相关子公司跟投机制，绑定了证券公司与申报企业的利益，促使投行选择承揽项目时更加谨慎，也对证券公司净资本金提出了更高的要求。净资本金充足的证券公司在选择项目时具有更大的主动权，跟投带来的流动风险更小。整体来看，科创板为证券公司投行业务发展提供了新的机遇，但注册制试点下的项目开展更加考验证券公司的综合实力。截至目前，科创板跟投收益表现良好，不过科创板市场运行时间尚短，证券公司退出收益仍有待时间检验。
从再融资市场来看，自证监会发布再融资相关规定对定增定价基准、融资规模和融资时间间隔进行规范以来，市场项目数量及规模快速下降，2018-2019年市场再融资规模降幅收窄但持续震荡使得整体发行难度加大。2020年初，再融资新规出台，此后上市公司增发融资规模与数量逐步回升。2022年以来，受权益市场下行影响，再融资需求有所回落，截至2022年11月末，市场定增实际募资规模为6,101.44亿元，同比下降22.10%，减少1,731.13 亿元。
从债券市场来看，根据Wind资讯统计，截至2022年11月末，债券市场合计发行额为56.54万亿元，与去年同期发行额基本持平。其中，同业存单发行32.94万亿元、金融债发行15.68万亿元、地方政府债发行12.85万亿元、国债发行14.58万亿元、政策银行债发行9.90万亿元。从前十大证券公司债券承销项目来看，2022年，前十大证券公司承销金额同比变化有所分化，债券承销业务集中度仍保持在较高水平，前十大证券公司承销金额占合计金额的比重为66.82%，集中度较去年同期略有下滑。
此外，新三板市场方面，近年来，通过一系列重大改革，新三板逐步完善自身服务中小企业和民营经济的能力，2019年9月，证监会宣布启动全面深化新三板改革，2021年9月，北交所成立，以精选层为基础构筑新三板新格局，即上市公司由创新层公司产生，维持新三板基础层、创新层与北交所“层层递进”的市场结构，同步试点证券发行注册制。但从数据上看，新三板活力仍显不足。自2017年末开始，股转系统挂牌公司家数逐月减少（除2018年2月增加24家），2022年11月末新三板新挂牌企业家数为6,608家，较去年同期减少370家。同期末，北交所上市公司数为159家，IPO融资规模为329.87亿元，平均受理至发行的周期为177天，周期较短。
整体来看，近年来，随着IPO审核常态化、加之科创板及创业板注册制试点推进、北交所成立、再融资新规出台，证券公司股权承销业务迎来了新的一轮发展机遇。同时，得益于地方政府债和非政策性金融债发行规模的回升，证券公司债券承销业务规模亦有所提升。
资产管理业务：资产管理业务去通道化、产品净值化和消除监管套利的进程持续推进，同时，近年来，监管陆续出台公募基金相关政策支持券商资管子公司申请公募牌照，在此背景下，主动管理能力是证券公司资产管理业务的核心竞争力。2022年以来，行情波动下证券公司集合资管业务规模有所下滑，主动管理能力仍需持续加强。
随着资产管理新规及相应配套细则的落地实施，资产管理业务去通道化、产品净值化和消除监管套利的进程持续推进，同时，近年来，监管部门陆续出台公募基金相关政策，放宽公募牌照限制、支持券商资管子公司依法申请公募牌照，证券公司资管产品体系进一步丰富。在此背景下，主动管理能力是证券公司资产管理业务的核心竞争力，头部证券公司在投研体系、产品体系及平台效应上具备优势，资管业务发展快于同业。从近六期基金业协会数据来看，证券公司集合资管计划规模波动回升，定向资管计划仍处于逐步清理阶段。截至2022年6月末，证券公司集合资管计划为35,908.16亿元，受行情波动产品发行放缓影响，规模较年初有所下滑；定向资管计划为35,272.34亿元，去通道仍在持续推进，规模较年初减少12.63%。
2022年1-11月，资产证券化市场发行及存量规模同比下降明显。全国共发行资产证券化产品18,050.10亿元，同比下降34.86%，市场存量为44,218.58亿元，同比减少11.94%。其中，信贷资产支持证券发行3,293.72亿元，同比减少59.10%，占发行总量的18.25%；存量为14,588.34亿元，同比减少14.55%，占市场总量的32.99%。企业资产支持证券发行10,120.82亿元，同比减少26.86%，占发行总量的56.07%；存量为20,270.43亿元，同比减少16.17%，占市场总量的45.84%。资产支持票据发行4,268.11亿元，同比减少22.45%，占发行总量的30.49%；存量为8,628.26亿元，同比减少3.72%，占市场总量的19.51%。此外，2022年前1-11月，公募REITs发行总额为367.45亿元。随着资产管理业务去通道化、产品净值化和消除监管套利的进程持续推进，除进一步加强主动管理能力外，资产证券化逐步成为部分证券公司的发展方向之一。
整体来看，随着资产管理新规及相应配套细则的落地实施，证券公司通道业务已逐步退出历史舞台。综合实力强、主动管理能力有限、产品线齐全的证券公司更能在资管业务转型中取得优势。
自营业务：外部环境多变，证券公司自营投资难度加大，证券公司资产配置仍以固定收益类资产为主，近年来，衍生品资产规模增长明显但占比仍较小。
权益类及衍生品自营业务方面，2022年受市场行情波动影响，证券公司权益类资产增速放缓，权益类自营业务收益中公允价值变动收益占比较大，在市场外部环境未有明显改变的情况下，权益类自营业务仍较难取得超额收益。近年来，证券公司衍生品资产规模增长明显但占比仍较小，头部证券公司的衍生品资质更为齐全，衍生品资产占比更高。衍生品业务有助于降低自营风险敞口，因而衍生品业务发展较好的头部证券公司自营业务表现更具韧性。
固定收益自营业务方面，各公司根据投资风格的不同，规模变化略有分化，其中仍不乏部分风格激进的证券公司利用交易性杠杆扩大债券投资规模。目前影响市场的外部不确定因素仍然较多，证券公司固定收益自营业务仍然面临较大风险，运用正回购大幅增加债券投资杠杆的证券公司面临较大的利率风险。此外，近年来，信用债板块分化加剧，证券公司亦面临一定的信用风险管控压力。
此外，注册制改革推进以及跟投制度完善背景下，近年来，新股跟投亦成为证券公司资金配置的方向，跟投收入与投行条线的项目筛选和定价能力密切相关，资金实力雄厚且拥有更加完备投行体系及团队的头部证券公司在跟投业务上更具备优势。
二、中国证券行业信用展望
展望2023年，从经济基本面看，经济的扰动因素有了重要变化，疫情防控政策优化、房地产托底政策频出、美联储加息节奏放缓，国内经济增长修复可期。但仍需关注疫情反扑、房企流动性危机化解、出口持续回落等因素对经济增长的制约。宏观政策整体基调仍以“稳”为主，货币政策保持稳健，同时更加精准有力；财政政策将保持积极，同时加力提效，财政收入端改善情况或将对财政政策形成一定制约；二者间的配合或将更加紧密。从股票市场看，经济修复可期背景下，权益市场收益率较今年或将有所提升，同时，经济结构持续转型，市场的结构性行情或成为常态。从债券市场看，利率债方面，预计经济修复的弹性和节奏将成为债市压力和节奏的主要决定因素；货币和财政政策仍以稳增长为主线，流动性将保持合理充裕；资金面上，理财负债端不确定性增加，短期利率仍面临一定调整压力；全年利率债走势或将仍以震荡为主，但不确定性有所增加。信用债方面，尾部和结构性违约风险仍需高度关注，高资质信用债的稀缺性将变得更强，整体信用债板块分化将会加强。在此背景下，分业务来看，在佣金率降幅趋缓但仍有一定压力的背景下，交易量指标仍是传统经纪业务的关键指标，同时，关注居民配置转变及机构业务壮大带来的财富管理及机构交易机会；市场风险偏好下降背景下，两融余额增长承压，但政策面看，转融通费率的调降以及标的扩容为两融增长提供了一定支撑，证券公司两融业务仍有一定上升空间；股票质押减值损失风险有所下降，同时，需警惕部分证券公司股票质押业务规模较大，存量股票质押业务的风险仍将持续影响该类公司的信用质量。资本市场改革仍在继续，IPO保持高效，投行业务仍有一定增量空间，同时，关注投行资本化业务对证券公司的业绩贡献。权益市场收益率可期，但较大的波动性和持续的结构性行情将使得权益类投资收益与风险并存，在资产配置压力的影响下，证券公司固定收益类自营投资交易杠杆较高，同时尾部和结构性违约风险将导致部分信用下沉较大的证券公司面临较大的信用压力，自营业务压力仍将持续加大；此外，关注衍生品及交易业务发展带来的机遇与风险。去通道化进程持续推进，资管业务资金来源以银行委外资金为主的证券公司受托管理资产规模增速将持续下滑，主动管理转型下，权益类公募产品及资产证券化业务有望成为新的业绩增长点。
2022年以来，证券公司首发及再融资规模较2021年小幅回升，证券行业资本实力亦小幅提升。未来，随着业务发展需要及再融资受限期限逐步到期，证券公司或将通过增发和配股进一步扩充其资本实力。随着资本中介业务规模增长和自营投资及交易业务规模增加，证券公司资金需求仍较为旺盛，在中长期限公司债券的陆续到期以及业务资金需求增长的情况下，证券行业整体债务规模亦呈上升趋势。证券公司债务规模的逐步加大使其流动性管理难度亦同步增加，股市黑天鹅事件、信用风险事件以及债券市场收益率的大幅波动都将持续挑战证券公司的流动性管理能力。
1.市场及政策环境仍对证券公司盈利形成一定支撑，但不确定因素依然较多，增量资金仍然是改善市场环境的重要因素。
从股票市场看，2023年股票市场行情或将有所修复，结构性行情或成为常态；从债券市场看，利率债方面，预计2023年全年利率债仍以震荡为主，但不确定性有所增加，信用债方面，整体信用债板块将会继续分化。同时，资本市场改革将持续深化，股权融资规模持续扩张。在此情况下，我们认为短期内影响证券行业各条线业务的外部因素变化相对可控，证券行业整体信用质量不会发生方向性变化。
2.资本市场改革围绕发行和交易机制持续深化，全面注册制渐行渐近，多层次资本市场进一步丰富，证券公司作为最直接的参与者展业空间再扩容；鼓励金融工具创新政策增加，证券公司新业务增长动能有望提升；公募牌照限制放松、个人养老金制度正式启动，证券公司资产管理及财富管理服务空间进一步拓宽。行业维持严监管，证券行业分类监管“扶优限劣”，推动证券公司业务分化转型。
2022年，监管政策仍以资本市场改革为主线，资本市场改革围绕发行和交易机制持续深化，全面注册制渐行渐近。监管层新增及修订多项规则文件，涉及上市及退市规则、科创板做市、债券上市规则、保荐人及中介机构监管等规则，为全面注册制的落地做准备。同时，监管鼓励业务创新相关政策有所增加，包括公募质量发展、ETF互联互通、REITs扩募规则、养老金投资公募等政策，旨在优化资产供给和交易环境，支持市场扩容扩募。此外，公募牌照限制的放松将进一步丰富了券商资管公募产品体系，加快券商资产管理业务转型。个人养老金制度正式启动，有助于资本市场长期资金扩容，证券公司财富管理业务空间进一步拓宽。
资本市场改革下，强化信批要求、压实中介责任、项目难度提升，证券公司作为市场参与主体之一，对其专业能力和资本实力提出了更高的要求。同时，证监会依然在强化依法全面从严监管，继续加大稽查执法力度，提升监管科技化水平，严厉打击各类违法违规行为，继续深化发行制度改革，完善发行审核和并购重组监察机制，进一步提升工作效率和透明度。同时，证券业分类监管“扶优限劣”，证券公司“白名单”制度持续运行，监管引导下行业内部公司分化有可能进一步加剧。
我们预计未来短期内市场仍将延续强监管的态势，随着监管政策的逐步细化和深入，对证券公司风险把控和业务合规的要求亦将逐步提高；长期来看，市场环境规范和重塑有利于资本市场改革顺利推进，资本实力雄厚和融资渠道畅通的证券公司依然具有相对竞争优势。
3.内部竞争环境趋使行业集中度提升，外部竞争环境将跟随金融对外开放进度逐步加剧。
从证券公司设立审批限制放松、放开地方证券经营机构的家数限制、非现场开户到“一人三户”政策放开，伴随金融科技的普及和应用，证券行业内部竞争环境日趋激烈。在佣金率维持低位的情况下，加之场外资金对未来市场仍持较为谨慎的态度，获取客户的边际收益难以抵补持续增长的边际成本，简单的采取价格战争夺通道业务市场份额的竞争策略已不能很好的提升通道业务份额，证券公司的内部竞争逐步向财富管理能力和综合金融服务能力的竞争转变。大型证券公司和中小证券公司将根据自身资源禀赋依靠差异化发展寻找竞争优势。未来，大型证券公司将更专注于综合金融服务能力的提升，通过业务协同，形成以融资业务、财富管理、资产管理、产业资源等为核心的业务链。中小证券公司资本和业务实力较为弱势，在行业竞争格局中将根据自身股东资源、特色业务等优势，逐步拓展专业化证券公司的发展道路。此外，近年来，监管层提出做强做优做大证券行业，打造航母级头部证券公司，同时分类监管思路更加明确，或将加剧证券行业强者恒强的局面。
从外部竞争环境看，金融对外开放将随时间稳步推进，2020年，证券公司外资股比限制取消，截至2022年11月末，已有9家外资控股证券公司获批设立。证券行业的外部竞争环境将随海外机构涌入国内市场后变的更为胶着。不同于国内证券公司同质化竞争，海外机构拥有较为成熟且丰富的金融产品体系，亦有专业性极强的证券公司，其能否适应国内市场仍有较大的不确定性，而证券公司如何发挥主场优势应对海外机构的入驻仍需时间观察。
4.资本实力小幅提升，但杠杆分化依然持续。
2022年以来，证券公司首发及再融资规模较2021年小幅回升，证券行业资本实力亦小幅提升。未来，随着业务发展需要及再融资受限期限逐步到期，证券公司或将通过增发和配股进一步扩充其资本实力。
目前，证券公司负债经营渠道已经得到进一步拓宽及完善。但受制于较严格的资格和额度审批以及出于对债券销售和成本的考虑，一般仅有中大型证券公司通过中长期债券进行融资，依托更加畅通的融资渠道和相对丰富的风险管理经验，此类证券公司杠杆水平普遍较高，且预计后续杠杆水平仍将维持在较高水平。同时，根据经营策略的不同，证券公司杠杆经营程度亦出现分化，较为激进的证券公司在市场持续调整的情况下，依然积极进场寻求再配置机会，并通过债券正回购加大杠杆水平，而较为稳健的证券公司则通过资本中介业务积累利润。2022年证券公司固定收益业务交易杠杆持续分化，预计未来各公司杠杆情况仍将随经营策略及债券市场走势变化。
5.流动性管理压力加大，部分证券公司的高杠杆经营不利于流动性管控。
随着自营投资及交易业务规模的增加、资本中介业务规模的波动以及存量股票质押业务风险的化解，证券公司资金需求不减。中长期限公司债券的陆续到期以及业务资金需求的增长，证券行业整体债务规模亦呈上升趋势。股票质押业务方面，资金流动性受质押标的影响较大，且证券公司缺乏对资金流向上的管控措施，在标的经营恶化时其融出资金流动性极易受限；固定收益业务方面，因证券公司常通过债券正回购加大交易性杠杆，整体可变现金融资产规模通常有限。整体来看，证券公司债务规模的逐步加大，其流动性管理难度亦同步增加，股票黑天鹅事件、信用风险事件以及债券市场收益率的大幅波动都将持续挑战证券公司的流动性管理能力。
6.收入及盈利增长更多依赖权益市场机会，收入结构持续波动，但在严监管的背景下，业务转型情况仍有待观察。
受市场行情波动影响，2022年证券公司盈利情况较2021年有所下滑，前三季度证券行业营业收入较去年同期有所下降。展望2023年，在佣金率降幅趋缓但仍有一定压力的背景下，交易量指标仍是传统经纪业务的关键指标，同时，业务模式持续向财富管理及机构服务转型；融资融券仍将为资本中介业务的增长点，股票质押业务标的结构将有所调整；资本市场改革仍在继续，投行业务仍有一定增量空间，同时，关注投行资本化业务对证券公司的业绩贡献。自营业务方面仍将维持收益和风险并存，权益投资收益率或有所提升，但波动性加大，结构性行情或将成为常态；在当下信用债尾部及结构性违约风险仍存的背景下，证券公司固定资产配置或将向利率债和城投债倾斜，考虑到证券公司债券投资规模较大、占比较高，需警惕其所面临的信用风险。去通道化进程持续推进，证券公司资管业务仍持续向主动管理转型。
经纪业务佣金率下行趋势渐缓，竞争转向综合金融服务。
经纪业务的收入情况仍受市场行情影响。长期的同质化竞争以及金融科技的普及使得价格战获取市场份额的策略不再通用，行业佣金率下行趋势有所放缓；但网点和业务人员的持续增长亦使得业务成本压缩难度逐步加大。证券公司经纪业务的竞争将持续向金融服务能力的竞争转变。近年来，居民财富不断积累、房地产投资属性弱化、资管新规后券商资管公募化、基金投顾试点放开等综合因素均有助于券商财富管理业务扩容。
两融业务仍是资本中介业务的增长引擎，股票质押业务标的结构将继续调整。
2020年以来，随两融余额中枢提升，证券公司融资融券业务规模整体波动增长，未来，在注册制改革持续推进，主板和中小板转融通机制优化的前提下，融资融券业务仍有一定上升空间，带动资本中介业务增长。但仍需注意两融业务市场份额占比仍很大程度上取决于证券公司存量客户情况以及证券公司对于投资者风险偏好的指引。
股票质押业务方面，2018年下半年股票质押业务风险的爆发，各证券公司业务风控压力均有所提升。近年来，随股票市场持续升温加之证券公司普遍提高股票质押风控标准，压缩业务规模，股质风险有所缓解。但在存量业务风险尚未化解以及业务风险偏好改变的情况下，未来证券公司该项业务的标的结构将持续调整，逐步改善资产结构，限制业务规模发展速度，同时加大对存量风险的化解力度。
资管业务向主动管理深化转型。
近年来，证券公司资产管理业务相关监管规定的陆续出台。在新规的影响下，资产管理业务定向资管计划规模增速自2017年二季度起开始逐季下滑，在行业刚性兑付被打破以及监管套利被消除后，资金逐步向合规渠道和产品回流。此外，近年来，监管部门陆续出台公募基金相关政策，放宽公募牌照限制、支持券商资管子公司依法申请公募牌照，证券公司资管产品体系进一步丰富，主动管理转型进一步深化。目前各家证券公司的资管业务结构差异仍然较大，对于通道业务占比仍然较高的部分证券公司，短期业绩下滑风险仍然存在，但中长期来看，资管新规倒逼行业转型有利于行业长期发展。
资本市场改革持续深化，证券公司将加大对投行综合业务能力的提升。
在深化注册制改革背景下，监管政策变化对新股发行节奏扰动有所削弱，股票发行效率得到提升。2022年，资本市场改革持续深化，相关制度建设加快推进，为投行业务带来增量空间。同时，科创板和创业板的试点也有望为再融资、债权融资和并购重组等提供经验，从而推动市场融资多元化发展。在此背景下，随注册制改革的持续推进，证券公司股权承销规模仍有一定增长空间。
除了进一步提升资本实力外，证券公司还需注重定价、销售、资源整合、风控、科技等综合业务能力的提升。在投行业务开展方面，大型证券公司将通过全产业链模式，以股权融资、并购咨询、资产证券化、项目融资、风险投资为核心的“大投行”运作模式为客户提供综合金融服务解决方案。中小证券公司则将在产品、客户、区域和渠道方面，与大型证券公司进行差异化竞争。
自营业务收益和风险并存，衍生品及交易业务的发展或将为自营业务波动提供一定缓冲。
权益类自营方面，2022年，股票市场持续下行拖累证券公司权益类投资业绩，展望2023年，经济修复可期背景下权益市场行情或将有所修复，权益类自营业绩亦或随之有所改善。固定收益类自营方面，2022年债券市场利率低位震荡，信用利差分化明显，违约集中于地产行业。从证券公司固定收益类证券持仓来看，在当下信用债尾部及结构性违约风险仍存的背景下，证券公司固定资产配置或更加将向利率债和城投债倾斜，考虑到证券公司债券投资规模较大、占比较高，需警惕其所面临的信用风险。近年来，衍生品及代客交易业务亦成为自营资金配置的方向，相关资产配置有助于降低自营风险敞口，为自营业务波动提供一定缓冲。
作者：新世纪评级金融机构部
