悬而未决的跨境证券业务合规性问题以富途控股、老虎证券被定性为非法经营证券业务并遭监管整治而尘埃落定，跨境互联网券商迎来了监管严周期。实际上，此次证监会给出的“有效遏制增量，有序化解存量”的监管思路或许更接近温和处理的解决方案。
方斐/文
2022年12月30日，证监会官方微信号发布“中国证监会推进富途控股、老虎证券非法跨境展业整治工作”。据披露，近年来，富途控股有限公司（下称“富途控股”）、UP Fintech Holding Limited （下称“老虎证券”）未经证监会核准，面向境内投资者开展跨境证券业务，根据《证券法》等相关法律法规，其行为已构成非法经营证券业务。
2021年10月15日，证监会通过媒体发声表明监管态度，即此类境外证券经营机构的跨境证券业务不符合《证券法》《证券公司监督管理条例》等法律法规规定，将依法对此类活动予以规范。2021年11月11日，证监会对富途控股、老虎证券高管进行了监管约谈，明确了监管态度，要求其依法规范面向境内投资者的跨境证券业务。
按照“有效遏制增量，有序化解存量”的思路，证监会拟要求富途控股、老虎证券对上述违法违规行为进行整改。一是依法取缔增量非法业务活动。禁止招揽境内投资者及发展境内新客户、开立新账户。二是妥善处理存量业务。为维护市场平稳，允许存量境内投资者继续通过原境外机构开展交易，但禁止境外机构接受违反中国外汇管理规定的增量资金转入此类投资者账户。此外，证监会将责成相关派出机构对富途控股、老虎证券进行现场核查、督促整改，并视整改情况采取进一步监管措施。
值得注意的是，原计划12月30日以介绍上市方式登陆港股市场的富途控股，12月29日晚宣布正与香港联交所澄清若干事宜，决定推迟其在香港联交所上市。
“有效遏制增量”锁住成长性
此次证监会发文实际上将以前诸多悬而未决的问题进行了定性，对富途控股和老虎证券在未经证监会许可的基础上对国内投资者开展“跨境证券”业务的行为，认定构成了非法经营证券业务。
这两家境外券商是目前国内投资者借以投资港股和美股市场的主要通道，统计数据显示，富途控股的用户数为1920万人，老虎证券则为552万人，开户客户突破了100万人，从用户规模上看这个体量并不小。
以富途控股为例，富途控股于2012年在中国香港开启线上经纪业务，当前共获取香港、美国、新加坡和欧洲31张牌照，其中包括含金量高的香港7号自动交易牌照和美国清算牌照。富途控股2022年三季度实现营业收入19.46亿港元，同比增长12.4%；实现毛利润17.28亿港元，同比增长18%；实现净利润7.55亿港元，同比增长22.7%；非GAAP下，经调整净利润为8.06亿港元，同比增长24.8%。
截至三季度末，富途牛牛和moomoo App注册用户数达1915万，覆盖超200个国家及地区；有资产客户总数达144.5万，按年增长23.8%。三季度净增有资产客户数5.8万，其中近90%来自中国香港及海外市场。期内客户留存率保持在98%左右的高水准。
在企业服务方面，富途累计为超300家企业提供IPO分销及IR服务，根据Wind数据，2022年前三个季度，富途担任23个香港IPO项目的承销商，位列券商第二；ESOP累计签约客户572家，按年增长76%。截至三季度末，共有超1100家企业入驻富途企业号。
在财富管理方面，富途大象财富拥有68家全球知名金融机构合作伙伴，期末资产管理规模达259.7亿港元（约33.1亿美元），按季增长40.9亿港元，为单季最高增长额；持仓人数按年增长110.8%。截至三季度，新加坡财富管理AUM按季增长408%，持仓人数按季增长203%。
从业务层面看，富途控股的营业收入逐渐从经纪佣金转至利息收入和以IPO分销、财富管理和ESOP为主的其他业务收入，公司创始人李华拥有40.2%的持股比例和71.1%的投票权，创始人和大部分高管员工均是腾讯出身，公司架构扁平，对客户需求反应快速，腾讯当前持有公司30.3%的股份，在技术、管理、品牌上给予富途控股很大的支持。
在海外投资渠道不畅的情况下，富途控股能满足华人对海外资本市场投资的旺盛需求。如果只考虑中国居民在海外的资产和海外华人可投资资产这两部分对应的股票持仓规模，互联网券商可以覆盖的长尾客户的股票资产规模可达3150亿美元，相比之下，当前富途控股和老虎证券客户资产规模相距甚远，未来渗透空间较大。
从获客途径看，富途控股获客方式精准多样，用产品获取高质量客户。截至2022年9月30日，公司支付客户总数同比增长23.8%至144.5万人；注册客户总数同比增长21.4%，达到313.28万户；用户总数同比增长15.6%，达到1920万。
与传统券商不同的是，富途控股获客体现了鲜明的互联网特征，其获客维度主要体现在两个方面：一是地理维度，中国内地居民采用精准获客方式（新能源车试驾，神策数据库确定A/B投教内容），香港居民则采用广告投放方式；二是产品维度，使用富途牛牛APP和新股申购两大产品获客，后者通过组织架构（设立新股申购营收增长中心，考核新股申购资金规模和客户数量指标），建立暗盘提高流动性，投教指导（港股打新收益梳理和引导客户晒中签记录和打新收益，营造申购新股的氛围）。
富途控股主要吸引新兴富裕阶层和精通技术的投资者群体，截至2022年6月30日，公司平台上的有资产客户平均年龄为37岁、有资产客户平均资产逾31万港元。公司提供全面的投资产品，包括全球主要交易所的股票及衍生品、融资融券、基金及债券投资。总体来看，富途控股的客户质量较为优秀。
由此推断，证监会此次整治富途控股和老虎证券旨在规范跨境证券业务，毕竟这两家证券公司在国内的用户和群体非常多，基于此，证监会给出了“有效遏制增量，有序化解存量”的方案。也就是说，目前两家券商内部的存量账户可以继续交易，但是禁止未来的增量开户，这等于给两家公司的业务增长确定了上限。
证监会还特别指出，禁止境外机构接受违反中国外汇管理规定的增量资金转入此类投资者账户。这里说的境外机构指的就是富途控股和老虎证券，而增量资金可以看作是资金加仓行为，如果严格执行证监会的这一规则，意味着国内投资者将不可以继续向两大境外券商的账户里面增加资金。
问题的关键在于，一个不能够开设新账户、不能够允许补仓的公司，从公司成长的角度来看未来还能有多大的发展潜力呢？由此可见此次证监会此次整治跨境证券业务的决心和力度有多大，国内投资者通过这两家公司来投资美股和港股等金融市场的路径基本已被封堵，公司在业务经营上也失去了成长性。
整治背后的监管考量
与其他中资互联网券商相比，富途控股首先有牌照的优势。拥有相关金融牌照意味着富途控股真正拥有自己的客户，以及持有客户资产，而不只是一个导流的前端入口。此外，获得牌照有利于费用控制，当其完全切换至自有清算系统时，将会产生至少5000万美元的营运利润。
其次，富途控股另一个优势是完全自主研发系统。在用户开户、资金出入、行情、交易、资讯、结算等各个环节上均有积累。因此，公司在准确性、安全性、稳定性方面可以自主可控，以及进行不断拓展优化。
但这里有一个问题始终未获解决，即富途控股（包括老虎证券）在中国境内进行跨境证券业务时始终未获得相应的证券业务牌照——这也是证监会进行整治的法律基础。
那么，证监会为什么要对富途控股和老虎证券这两家券商进行“整治”呢？主要原因在于其相关业务涉及到中国的汇率安全和资金安全。从防止出现汇率风险和国内资金非法外逃的层面考虑，证监会对这两家公司进行整治也在情理之中。
不管是富途控股还是老虎证券，账户和资金其实都在境外，这对监管来说确实是一个考验。从宏观角度来看，严控资金安全、完善金融防火墙是监管必须要认真对待的职责；从微观角度而言，如果跨境证券业务发生了一系列的纠纷，那么客户的权益如何得到保证就是监管面临的最现实的问题。
此前，为保障国内金融体系的安全，监管层设立了一系列的外汇管制措施和金融防火墙，这让我们能够在本轮美联储加息的情况下，更好的维护国内金融体系的安全。如果中国没有严格的金融外汇管制，那么当近两年美联储大幅加息的时候，国内大量资金和资产从中国流出会成为大概率事件，而资金大量流出的后果是人民币大幅贬值、金融资产动荡和物价飞涨等。
而跨境券商的出现却使得原先设置的金融防火墙被轻易撕开一个口子，即国内资金流入到美国资本市场变成一件极为容易的事情，事实上，任何境内投资者借助这两家券商都可以轻松拥有一个能够购买美国股票的账户。
基于此，如果跨境券商业务达到一定规模，任由国内资本流出到境外资本市场，那么国内的金融防火墙就会漏洞百出，所谓的“严控资金安全、完善金融防火墙”的监管目标就成为一句空话。更为严重的是，一旦境内资金大规模流出，国内实体经济发展将受到限制，国内企业很难从金融市场融到足够的资金，这就对中国实体制造业和高科技半企业的长期发展形成资金掣肘，甚至导致国内实体经济和产业出现空心化。
事实上，监管针对富途控股和老虎证券的整治并非第一次，在2021年时，证监会就曾发文表示，富途控股和老虎证券的业务并不合规，是非法金融活动。而且，除了这两家机构之外，很多券商也在做类似的跨境证券业务，只不过是这两家的业务规模最大，因此成为监管重点整治的对象。
强监管态度一以贯之
长期以来，跨境证券展业的合规性一直是悬而未决的监管难题，而自2021年10月被央媒点名批评后，富途控股、老虎证券等跨境互联网券商实际上迎来了牌照和数据出境的监管严周期。
在此次被监管整治定性之前，证监会分别于2016年和2021年有过两次明确表态，已对跨境证券业务释放出一定的严监管信号。
早在2016年7月，证监会就曾发布投资风险提示，直指“老虎证券”“富途网络”等提供美股、港股等境外证券的买卖服务。根据证监会的风险提示，中国《证券法》规定，未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得经营证券业务。此外，境外证券经营机构在境内经营证券业务，应当经国务院证券监督管理机构批准。目前除合格境内机构投资者（QDII）、“沪港通”机制外，未批准任何境内外机构开展为境内投资者参与境外证券交易提供服务的业务。
在2021年10月15日，证监会已经明确富途控股、老虎证券等互联网机构通过境内关联平台机构面向境内投资者开展境外证券交易服务的营销、开户等活动，不符合中国《证券法》《证券公司监督管理条例》关于未经许可批准，任何单位和个人不得从事证券业务等相关规定的精神。对于此类故意规避监管的情况，证监会未批准任何境内外机构提供“跨境炒股”服务，提示投资者通过合法渠道参与境外证券市场投资。
证监会同时提醒投资者避免参与此类投资——境内投资者通过境内互联网公司的平台网站或移动客户端参与境外证券市场交易，由于没有相应的法律保障，且证券投资账户及资金均在境外，一旦发生纠纷，投资者权益将无法得到有效保护。
在此次最新的发文中，证监会也提及在2021年10月15日通过媒体报道释放过对富途控股、老虎证券的监管信号，即按照所有金融活动均应全面纳入监管的要求，证监会等监管部门正着力完善相关监管规则，将依法对此类活动予以规范，加强监管执法，全面保护投资者合法权益。
那么，此次监管整治对富途控股、老虎证券跨境证券业务会有什么处理结果呢？
华创证券推演了跨境互联网券商可能面临的三种监管处理方案：一是发牌合法化，将“跨境炒股”监管起来；二是清理整顿，清退海外互联网券商的大陆用户；三是温和处理方案，即对存量用户和新增用户区别处理，存量用户给予缓冲期或保留，封锁新增用户通道。基于此，此次证监会提出的“有效遏制增量，有序化解存量”的监管思路或许更接近温和处理的解决方案。
