房地产开发行业 （弱）稳定
2022年以来我国楼市及土地市场持续降温且幅度明显，主要体现在：投资全面下行，全行业项目建设和拿地方面支出同比均有所缩减；销售端量价齐跌，百城住宅售价先升后降，仅一线城市住宅价格相对坚挺；到位资金规模同比下降等。投资端、销售端及融资端数据的全面下滑，反映出房地产行业资产负债表借贷两方的收缩。
2022年前三季度样本企业营收下滑，土地成本上升，导致毛利率下降，盈利空间持续收窄；而财务费用同比增加，净利润大幅减少。同期样本企业存货去化率的下降，反映出其项目销售去化的不畅。销售回流不力外，还面临融资受限，尤其是非国企净融资为负，样本企业资金获取能力弱化；而投资及筹资环节中部分现金支出较为刚性，导致样本账面资金存量大幅减少，现金比率创近年最低。
2022年前三季度共有59家房地产开发企业完成境内公开债券发行，较上年减少30家；发行额度2756.17亿元，比上年同期减少295.47亿元。发行人信用评级集中在AAA至AA区间，同时样本中共9家企业因债务违约或展期发行人信用评级在A级以下。2022年国内评级机构对房企级别下调的情况较上年有所减少，国际评级机构针对房企级别调整则较为频繁。
政策是近年房地产行业发展走向的重要因素。2022年前三季度房地产调控政策逐步放松，但从数据结果看，对改善行业现金流的作用较为有限；11月以来政策着力从融资端加码，采取多种措施支持优质房企的融资恢复。预期新政将在一定程度、一定范围内缓解行业资金压力，保护房地产市场平稳运行。
展望2023年，房地产作为我国经济的支柱产业，仍然对稳定经济起着重要作用。随着近期行业融资环境有所改善，行业总体流动性压力有望得到一定缓解。在国有背景房企持续获得外部输血的同时，预计未来部分资金还将重新向部分优质民营房企分配。从资金来源的另一方面看，销售端的回暖与否则仍待观察，因此当下节点判断行业流动性得到整体改善的结论尚不成熟。长期看，房企过去“高杠杆、高成本、快周转”的运营策略已逐步缺乏支撑，经营模式的平稳转变是今后房企实现持续健康发展所亟需解决的核心问题。
2022年以来房地产行业在项目建设和拿地方面支出同比均有所缩减，投资全面下行；销售量价齐跌，楼市热度明显下降。但房地产作为我国经济的支柱产业，仍然对稳定经济起着重要作用。
房地产为我国经济支柱产业，在GDP中占比较高且呈长期上升趋势，至2021年出现逆转向下；考虑到与房地产开发投资直接相关的建筑材料、建筑施工、金融服务以及装修装饰、家用电器等众多行业对经济的贡献度，泛房地产业实际上对GDP的影响仍较为广泛。2021年我国房地产业增加值为77,560.79亿元，同比增长5.63%，同期房地产业增加值占我国第三产业增加值比重为12.72%，占我国2021年GDP的比重为6.78%。2022年前三季度我国房地产业增加值为55,564.70亿元，同比下降3.91%，占当期我国GDP现价的比重为6.38%（上年同期为7.06%）。
2012-2020年我国房地产开发投资完成额从7.18万亿元升至14.14万亿元，其中住宅开发投资完成额从4.94万亿元升至10.44万亿元，占比保持在70%上下。2021年以来我国房地产市场仍保持投资增长态势，但投资增速逐月收窄，至当年末为4.40%。2022年1-3月我国房地产开发投资完成额保持同比增长，但自4月起行业投资增速转负，截至11月末我国房地产开发投资累计完成额为12.39万亿元，同比下降9.80%，其中住宅开发投资完成额为9.40万亿元，同比下降9.20%。从各地区[1]房地产开发投资情况看，东部地区下降6.9%，中部地区下降6.3%，西部地区下降17.1%，东北地区下降25.80%。建设规模方面，2022年1-11月全国房屋新开工面积同比下降38.9%至11.16亿平方米，其中住宅新开工面积同比下降39.50%至8.17亿平方米；房屋竣工面积下降19.0%至5.57亿平方米，其中住宅竣工面积下降18.4%至4.04亿平方米；房屋施工面积同比下降6.5%至89.69亿平方米，其中住宅施工面积同比下降6.7%至63.39亿平方米。可见，2022年以来我国房地产投资建设规模同比呈现较明显收缩。
从房地产开发投资完成额的构成情况看， 2022年1-10月，土地购置费支出3.67万亿元，同比下降5.7%，占开发投资完成额的比例为32.17%，同比增加1.06个百分点；建筑工程投资额为6.69万亿元，同比下降9.3%，占开发投资完成额的58.72%，同比减少0.34个百分点；安装工程投资额为0.39万亿元，同比减少11.5%，占开发投资完成的3.4%，同比下降0.10个百分点。由上可看出，2022年以来项目建设和拿地支出的共同削减导致全行业开发投资下行。
2015-2020年我国商品房销售面积与销售金额大体呈现逐年递增，其中商品房销售面积由12.85亿平方米增至17.61亿平方米，商品房销售金额由8.73万亿元增至17.36万亿元。2021年我国商品房市场销售维持正增长，但增速逐月收窄，以累计销售面积/金额同比增速为口径，由2月的104.9%/133.4%降至年末的1.9%/4.8%，当年商品房销售面积和销售金额分别为17.94亿平方米和18.19万亿元。2022年以来我国商品房销售热度明显下降，1-11月商品房销售面积为12.13亿平方米，同比下降23.3%，其中住宅销售面积10.27亿平方米，同比下降26.2%；同期商品房销售额为11.86万亿元，同比下降26.6%，其中住宅销售额10.42万亿元，同比下降28.4%。分地区看，2022年1-11月，东部地区商品房销售面积同比下降22.8%，销售额下降25.6%；中部地区商品房销售面积同比下降19.0%，销售额下降24.0%；西部地区商品房销售面积同比下降27.0%，销售额下降30.5%；东北地区商品房销售面积同比下降35.9%；销售额下降39.5%。库存方面，2022年2月我国商品房待售面积为5.70万平方米，为近四年来峰值；截至11月末我国商品房待售面积5.52亿平方米，较上年末的5.10亿平方米增加0.42亿平方米。
销售价格方面，根据百城住宅平均价格走势显示，2021年住宅均价总体呈上升趋势，由年初1.585万元/平方米增至1.618万元/平方米；2022年上半年价格缓幅上行，自7月起价格环比为负，截至年末为1.619万元/平方米。而根据国家统计局统计的70个大中城市中，2022年11月，一线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格指数同比分别上涨2.5%和1.2%；二线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格分别同比下降1.2%和3.2%；三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别下降3.9%和4.8%，一线城市住宅价格相对坚挺，二三线城市价格出现小幅下行。总体看，2022年以来全国楼市降温明显，在政策的支撑下价格则大体维持，但不同能级城市之间出现分化。
2022年以来重点城市延续“集中供地”政策，土地供需两端持续收缩，尤其是在住宅类用地领域；在房企流动性普遍吃紧下，土地成交量下行，土地溢价率进一步收窄，市场热度降温明显。
土地市场方面，针对2020年以来热点城市土地市场持续供不应求、溢价率持续升高的态势，2021年2月起多个重点城市推行土地集中出让制度，即集中发布出让公告、集中组织出让活动，且2021年发布住宅用地公告不能超过三次。根据CREIS中指数据显示，2021年全国300城共推出各类建设用地13.65亿平方米，同比下降8.45%，其中住宅类用地推出5.32亿平方米，同比下降10.96%；各类建设用地成交面积为11.29亿平方米，同比下降12.74%，其中住宅类用地成交面积为4.02亿平方米，同比下降22.36%，土地流拍率上升。2022年以来重点城市“集中供地”继续执行，土地市场持续降温，1-11月全国300城共推出各类建设用地11.83亿平方米，同比下降6.03%，其中住宅类用地推出3.52亿平方米，同比下降29.78%；各类建设用地成交面积为8.80亿平方米，同比下降4.97%，其中住宅类用地成交面积为2.13亿平方米，同比下降34.34%，土地流拍情况进一步增加。分城市能级来看，同期上述300个城市中一线城市推地0.33亿平方米，同比下降25.13%，成交0.29亿平方米，同比下降23.56%；二线城市推地3.37亿平方米，同比下降21.95%，成交2.60亿平方米，同比下降20.60%；三四线城市推地8.13亿平方米，同比增长3.82%，成交5.91亿平方米，同比增长5.45%。土地成交溢价率方面，在供地政策约束以及房企流动性收缩的情况下，2021年以来溢价率呈现明显收窄。在土地受让方类型上，2021年民营房企拿地明显减少，国资房企以及地方城投企业占比有所上升；2022年以来延续上年趋势，以国有背景企业入市托地为主，但行业总体持续收缩土储，甚至部分央国企拿地亦同比大幅减少。
房地产行业具有资金密集型特征，融资能力是决定房企信用质量的重要因素。2022年以来房企到位资金同比有所减少，较为有限的资源优先向拥有国有背景的房企聚拢，而民营房企甚至是部分头部民企则因融资不畅、资金周转放缓，面临流动性考验。
房地产行业为资金密集型行业。根据统计局数据，2022年1-11月房地产开发企业投资到位资金13.63万亿元，同比下降25.7%（上年同期为同比增长7.20%）。其中，国内贷款1.58万亿元，同比下降26.90%；自筹资金4.90万亿元，同比下降17.50%；定金及预收款4.46万亿元，同比下降33.6%；个人按揭贷款2.19万亿元，同比下降26.2%；利用外资66亿元，下降26.60%，除外资同比降幅收缩外，其余降幅均呈扩大或由正转负。贷款和个人按揭贷款额度与金融市场环境高度相关，房企到位资金的减少体现出金融机构对于地产行业敞口的收缩，这也使得行业内部分企业流动性高度承压。
房地产企业在项目开发不同阶段往往采取不同融资形式，且受政策规则影响不断调整融资策略。在前期准备阶段，房地产企业需要缴纳大额土地款以获取土地，目前政策要求土地资金须为自有资金，这对房企资金实力提出较高要求。鉴于近年地价较高，很多房企采用联合拿地、并购、旧改等方式曲线储备项目，以减少高地价对业务持续性发展的影响。在开工建设阶段，房企融资方式多样，包括开发贷、信托贷款、私募基金、资管计划、债权/股权投资计划等，受监管政策影响，近年房企的信托贷款、资管计划等非标融资持续弱化。在预售阶段，资金的获取主要通过销售回笼实现，购房者对房价的预期是影响销售的关键要素，而个人住房贷款利率的设置及限购、限贷等政策亦会影响销售去化量及回款速度。销售型物业转为持有型物业为行业发展的方向之一，在自持物业运营管理阶段，房企可通过经营性物业贷、商业物业抵押贷款、租赁住房贷、保障性租赁住房REITs等方式融资。总体上，2022年以来融资端的收紧促进较为有限的资源优先向拥有国有背景的房企聚拢，而民营房企甚至是部分头部民企则因融资不畅、资金周转放缓而面临流动性考验。
2022年“房住不炒”定位持续，同时国家强调防控金融风险，推进房地产市场平稳健康发展。1-9月地产调控政策逐步放松，但对改善行业现金流的作用较为有限；11月以来政策从融资端加码，采取多种措施支持优质房企的融资恢复，预期新政将有望改善房企现金流，缓解行业流动性压力，实际改善程度则有待持续观察。
2016年底中央经济工作会议首次提出“房住不炒”。2018年12月住建部提出“建立和完善房地产市场平稳健康发展长效机制”、“稳地价、稳房价、稳预期”。2019年7月中央政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。2020年中央坚持“房住不炒、因城施策”政策主基调，“稳”字当头，上半年放松纾困，下半年强化政策约束和调控力度，同时提出“保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性”、“实施好房地产金融审慎管理制度”。2022年针对房地产行业的政策思路依然保持“房住不炒”定位，同时强调“保交楼、保民生、保稳定”，稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制。
严调控背景下房地产行业规模拐点显现，行业总体资金紧张，流动性承压。自2021年末以来我国房地产调控政策逐步放松，但“房住不炒”下宽松幅度较为有限。2022年1-9月，中央层面主要的调整措施包括降准、三次下调5年期以上LPR、允许部分城市下调或取消住房贷款利率下限、下调公积金利率以及房屋置换可减免个税等，以鼓励购房行为。9月以来政策开始从金融机构部门发力，例如指导政策性银行推出“保交楼”专项借款，以保证“保民生”的工作任务。11月央行、银保监会出台“金融十六条”，信贷、债券及股权融资“三箭齐发”，融资端加大支持力度，并体现出“保项目”与“保企业”并行的新特征。
样本数据分析
1. 样本筛选
本文选取以房地产开发为主业的A股上市公司及发债企业[2]作为分析样本，剔除了未披露2022年三季报的企业；此外为避免因合并口径问题导致重复计算，本文仅选取集团内主要的房地产开发子公司[3]，而将其母公司（集团）从样本中剔除。按照上述筛选标准，本文选取的样本企业共126家，其中上市公司89家，占比70.63%；目前有存续债券的企业86家，占比68.25%；按企业产权性质分，中央国有企业19家，占比15.08%，地方国有企业58家，占比46.03%。
2. 经营状况
得益于前期销售面积与销售价格持续上涨，近几年样本企业营业收入结转规模持续增长，2019-2021年分别为3.77万亿元、4.26万亿元和4.85万亿元（均为合计值，下同），但增速有所波动，分别为23.05%、12.82%和14.01%。由于房屋销售收入结转具有时滞性，以销售额[4]衡量，2019-2021年样本企业销售额分别为4.62万亿元、4.86万亿元和5.21万亿元，同比分别增长9.49%、5.26%和7.21%，增速低于同期营收增速。近年来房企拿地成本大幅攀升，尤其是住宅类土地成交价格较高，同期样本企业盈利空间持续收缩，毛利率分别为31.06%、26.74%和20.88%。2022年前三季度，样本企业营业收入同比下降6.67%至2.60万亿元，销售额同比下降8.41%至2.82万亿元；毛利率同比减少2.80个百分点至18.42%，低于20%水平。2022年以来全国房屋竣工及施工面积呈收缩局面，部分项目施工延缓或停工，预计未来一段时间内样本企业营收规模大概率将继续下滑。
样本企业期间费用以管理费用和销售费用为主，2019-2021年及2022年前三季度分别为3329.32亿元、3323.21亿元、3913.54亿元和2388.41 亿元，2021年样本企业加大销售投入以促进去化，2022年以来除财务费用同比继续增加外，样本企业销售及管理费用同比均有所减少。同期样本企业分别实现净利润4837.22亿元、4647.05亿元、2703.22亿元和1199.52亿元，2022年前三季度净利润为上年同期的55%。营收的下滑，土地成本的上升以及财务费用的增加，使得样本企业净利润大幅减少。
房地产开发企业最主要的资产是存货，存货的去化效率直接影响企业资金周转能力和未来偿债能力。通常情况下衡量企业存货去化速度采用的指标为存货周转率，该指标越高，则去化速度越快。然而由于房产开发企业大部分实行预售制，销售结转滞后，存货周转率并不能实时反映项目的去化情况，因此本文以存货去化率[5]来匡算项目周转效率更具参考价值。
房地产开发企业的预收款项与（或）合同负债主要为预收购房款，即已经实现的销售，正常情况下将随着项目的交付陆续结转为收入，可较好地反映企业未来业绩的锁定情况。2019-2021年末及2022年9月末，样本企业预收款项与合同负债合计分别为4.86万亿元、5.46万亿元、5.82万亿元和6.04万亿元，同比分别增长21.09%、12.46%、6.58%和3.77%[6]，2021年样本企业签约销售提速，但因营收结转规模同比增加而导致当年末预收类款项同比增幅收窄；2022年前三季度样本企业销售业绩下滑，但因竣工交付延缓，项目结转减少，截至9月末预收类款项仍维持小幅正增长。2019-2021年末及2022年9月末样本企业存货总额分别为10.01万亿元、11.42万亿元、11.95万亿元和12.14万亿元。本文结合预收类款项及存货考察行业内样本企业的去化情况，2019-2021 年及2022年前三季度样本企业存货去化率分别为31.81%、31.19%、34.50%和25.24%，2019-2020年期间样本企业存货去化水平相当，2021年该指标同比上升主要系样本企业在“降杠杆”、“销售拿地比”等监管政策驱使下加大项目销售去化力度，同时减少购地支出所致；2022年以来在土地购置持续减少情况下，样本企业存量项目销售明显不畅，该指标创近年新低。
3. 资本结构
房地产项目开发周期普遍较长，且项目投入规模大，故国内房地产开发企业多采用外部融资获得开发资金，待项目实现销售回款后逐步偿还债务并推进下一轮项目开发，因此房地产企业普遍存在较大规模债务与较高的资金杠杆。截至2022年9月末样本企业的负债总额为17.83万亿元，较上年末下降0.72%；从构成看，刚性债务[7]为5.54万亿元，较上年末增长1.76%，占负债总额的31.05%；除刚性债务外，预收款项与合同负债主要为尚未结算的购房款，同期末合计为6.04万亿元，较上年末增长3.77%，占负债总额的33.87%。可见，销售回款和对外融资对房企流动性的支撑缺一不可。期限结构方面，样本企业负债以流动负债为主，主要系受预收类款项金额较大所影响；以刚性债务为口径，样本企业债务偏向中长期，长短期刚债比自2020年起呈现上升趋势。
2022年9月末样本企业所有者权益为4.91万亿元，较上年末增长1.81%。其中，实收资本总额增长6.79%至0.51万亿元，资本公积同比变化不大，未分配利润总额增长1.59%至1.61万亿元，少数股东权益同比增长2.76%至2.10万亿元。2022年9月末样本企业少数股东权益占所有者权益比重的42.71%，对样本企业所有者权益的贡献程度较高，主要系近些年房企合作开发模式愈加普遍，企业之间采用股权注资方式成立项目公司共同运营项目所致。值得注意的是，部分少数股东权益存在“明股实债”特征或资本金具有债性，较大比例的合作开发项目增加了财务报表反映房企真实债务及财务杠杆的难度。
自2020年8月央行执行“三道红线”以来，房地产行业进入“控增速”“压杠杆”阶段。财务杠杆方面，2021年末及2022年9月末，样本企业剔除预收款项与合同负债后的资产负债率[8]分别为71.55%和70.59%，净负债率[9]分别为63.80%和74.42%，短期债务现金覆盖率[10]分别为133.74%和114.21%。总的来看，为应对持续的行业调控政策与收缩的融资环境，2022年以来样本企业通过增加实收资本、结转项目收益等方式压降资产负债率，但由于融资及销售两端资金回流不畅，企业账面资金存量规模下降，杠杆压降幅度有限，同时另外两个红线指标有所弱化。
2022年以来样本企业再融资增量为正，但不同性质企业之间存在差异。以刚性债务为核算口径，2022年9月末样本企业刚性债务为5.54万亿元，其中短期借款0.29万亿元、一年内到期的非流动负债1.25万亿元、长期借款2.82万亿元、应付债券1.07万亿元。按照企业性质划分，同期末样本中国企刚债合计3.37万亿元，较上年末增加0.21万亿元，非国企刚债合计2.17万亿元，较上年末减少0.11万亿元。可见，2022年以来市场资金更倾向于国企；但另一方面，国企融资净额趋向收窄，体现为2018-2021年末及2022年9月末，样本企业中国企刚债增速分别为23.72%、17.61%、13.22%、4.56%和6.69%。
2022年9月末样本企业流动比率为137.51%，较上年末增加1.92个百分点；现金比率为14.02%，比上年末下降3.14个百分点，呈持续下行。
4. 现金流量
自2020年下半年房地产行业金融政策逐步趋严，房企现金流趋紧，加快去化成为房企化解业绩压力的普遍方式，2021年样本企业项目推盘及开发投入均有所增长。2022年以来样本房企销售现金回流放缓，前三季度主业经营收支净额[11]为0.65万亿元，同比减少27.94%，而2021年全年同比增长14.64%。2022年前三季度样本企业经营活动产生的现金流量净额为474.28亿元，同比大幅收缩；投资支出同样有明显压降，与此同时，筹资环节的净流出，使得样本经营流入与投资支出及债务偿付之间的剪刀差加大，直接导致样本企业账面货币资金存量的明显减少。
对于投资环节的持续净流出，一方面是行业内房企合作开发较为普遍，一方面是房企逐步由单一“房地产开发”向“房地产开发+自持投资物业”转型，使得房企投资性现金支出仍保持一定规模。筹资性现金流方面，2022年以来呈现净流出，一是债务陆续到期，再者或与净偿付关联拆借款有关，此外，房企拿地减少，行业新开工放缓，增速扭转下行业融资需求客观上也会有所收缩。
行业信用等级分布及级别迁移分析[12]
1. 主体信用等级分布与迁移
2022年前三季度，共有59家房地产开发企业[13]完成境内公开债券发行，较上年减少30家；公开发行债券合计244只，包括短期融资券5只、中期票据117只、公司债120只、企业债2只；发行额度2756.17亿元，比上年同期减少295.47亿元。
新世纪评级对2022年前三季度静态池样本库中房地产开发行业债券主体信用等级迁移情况进行统计分析。本次2022年前三季度静态池样本库中满足统计口径[15]的有效样本共123个。我们对2022年前三季度信用等级迁移情况进行统计，并建立迁移矩阵，详见下图。总体看，2022年前三季度房地产开发行业已发债企业的发行人信用评级集中在AAA至AA区间，同时样本中共9家企业因债务违约或展期发行人信用评级在A级以下。
级别与展望调整方面，2021年以来国内房地产开发企业风险事件频发，当年国内债券市场上房地产开发企业信用级别及展望调整频率为近年峰值，2022年以来国内评级机构级别下调情况同比有所减少，具体的调级情况参见附录二。除信用级别及展望调整外，融创房地产集团有限公司、上海世茂建设有限公司、景瑞地产（集团）有限公司等企业因延迟披露2021年年度报告，国内评级机构推迟对其进行2022年度跟踪评级。国际评级机构针对我国房地产开发企业级别调整则持续较频繁，根据Wind显示（查询日为2022年12月26日），包括碧桂园控股有限公司（穆迪Ba3，2022111；标普B+，20221108）、龙湖集团控股有限公司（标普BBB-，20221104）、广州市方圆房地产发展有限公司（穆迪Caa1，20220922）、金地(集团)股份有限公司（标普BB-，20221114）、远洋集团控股有限公司（穆迪Ba2，20220905）、宝龙地产控股有限公司（穆迪Caa2，20220705）、绿地控股集团有限公司（标普CCC-，20221206）、江苏中南建设集团股份有限公司（穆迪Ca，20221109）、新城控股集团股份有限公司（标普BB-，20221122）、合景泰富集团控股有限公司（穆迪Caa1，20220425）、广州富力地产股份有限公司（穆迪Caa2，20211217）等房企海外评级遭遇下调。级别调降或将导致相关房企外部融资渠道收缩，境内外债券人提前要求还本付息，从而加大企业流动性压力。
2. 行业主要债券品种利差分析[16]
新世纪评级对2022年前三季度房地产开发行业发行的短期融资券（不包括超短期融资券）、中期票据（不包括定向工具和中小企业集合票据）、公司债（不包括私募类债券和可转债）、企业债的利差分析选取同日、同期限的国债到期收益率为基准利率计算利差。行业筛选标准亦参考Wind行业分类，研究数据来源于Wind资讯金融终端，数据采集时点为2022年12月26日，数据时限是2021年度与2022年前三季度。利差分析结果表明，中期票据和公司债发行定价总体反映了在主体信用等级区分度不大的情况下，同一主体信用等级内不同企业的交易利差相差较大，同时交易利差的大小与发行期限长短（含权债券以初始期限计）不存在显著的相关性。由于短期融资券及企业债发行量少，个体情况不适用于概括行业特点。
（1）短期融资券[17]
2022年前三季度行业内企业仅发行5只一般短期融资券，发行主体有2家，主体信用等级分别为AAA级和AA级，利差均值分别为166.98BP和123.71BP。其中，AAA级发债企业为区域型民营房企杭州滨江房产集团股份有限公司，AA级发债企业为安徽省交通控股集团有限公司旗下从事房地产开发的子公司安徽省高速地产集团有限公司。
（2）中期票据[18]
2022年前三季度房地产开发行业有48家企业共发行117只中期票据，较2021年同期发行只数有所增加。当期发行中票房企中发行利差较小的企业以央企及部分地方国企为主，包括中海企业发展集团有限公司（简称“中海集团”）、上海城开(集团)有限公司、招商局蛇口工业区控股股份有限公司（简称“招商蛇口”）、保利发展控股集团股份有限公司（简称“保利发展”）、上海陆家嘴(集团)有限公司、苏州新建元控股集团有限公司等，非国有房企中万科企业股份有限公司（简称“万科”）中票发行利差较小；中票发行利差表现较差的企业包括天地源股份有限公司、新城控股集团有限公司、美的置业集团有限公司（简称“美的置业”）等。
（3）公司债券
2022年前三季度房地产开发行业有41家企业共发行120只公司债券，较去年同期发行只数有所减少。当期发行一般公司债房企中发行利差较小的企业以央企及部分地方国企为主，包括中海集团、华润置地控股有限公司、广州市城市建设开发有限公司、招商蛇口、保利发展、厦门经济特区房地产开发集团有限公司等；非国有房企包括万科、重庆龙湖企业拓展有限公司、美的置业、碧桂园地产集团有限公司、旭辉集团股份有限公司与金科地产集团股份有限公司（简称“金科地产”），其中万科公司债发行利差最小，金科地产发行利差最大。
（4）企业债券
延续上年趋势，2022年以来房地产开发行业内企业债券发行量持续少，前三季度仅发行了2只企业债券，均由建发房地产集团有限公司发行，主体信用级别与展望为AAA/稳定，债项级别均为AAA，债项信用利差为153.55-158.87BP，利差均值为156.21BP。
行业信用展望
融资政策持续放松，行业内资金压力有望得到一定缓解，部分资质较好的民营房企有望摆脱流动性困境
2022年以来房地产调控政策逐步放松，第四季度监管层在信贷、债券及股权融资三方面出台的宽松政策力度较大，政策呈现“保项目”和“保主体”并行的新特征。行业内企业现金流有望得到改善，资金压力预期将得到一定缓解。在融资政策的积极扶持下，部分经营相对稳健的优质民营房企将得到一定资金救助，流动性危机或暂时解除；而国有房企在过去三个季度里整体上仍能实现净正向融资，资金获取能力大概率将进一步改善。但仍需看到，陷入财务困境的房地产开发企业，在资产处置、债务整合等方面面临着极其复杂的关系，牵涉到母公司（区域公司）与项目公司、项目公司之间的资金往来，以及地方政府、建筑承包商、购房者等多方利益，处置难度极大，脱困或尚待时日。
销售去化压力仍存，或呈现“前冷后温”格局
2022年前三季度LPR和公积金利率下调、个税减免等利好销售的政策陆续出台，根据月度销售数据看，并未出现企稳回升的趋势；2021年12月以来月度新增居民中长期贷款同比呈持续下降且基本维持在两位数的下滑趋势（2022年2月同比降幅甚至为111%）。以上信息显示购房者信心持续不足，当中原因包括居民和企业部门对收入预期较为悲观，人们对房价长期上涨的预期不复，部分房企资金链断裂后形成的烂尾楼问题引发购房者的担忧，等等。近期国内优化调整疫情防控政策，短期内亦或不利于线下看房活动的进行。总体上，房地产行业销售回暖尚需时日，2023年或总体呈现“前冷后温”的格局。
行业投资或仍将维持相对低速
根据CREIS中指数据显示，2022年1-11月全国300城土地成交规模同比持续下滑，其中住宅类用地成交同比降速加大。具体看，一线城市各类用地成交面积2915.38万㎡，同比下降23.56%；二线城市成交面积26043.93万㎡，同比下降20.60%；三四线城市成交面积59070.22万㎡，同比增长5.45%。土地储备的持续减少可能会导致行业后续开工势能减少，行业增速受限。尤其是新购置土地主体以国有企业（含城投公司）为主，项目开发周期或大幅度延长，将在很大程度上影响到行业运行效率。
行业面临向新发展模式平稳过渡的挑战
过去长时间里大型民营房企普遍采用“高杠杆、高成本、快周转”的经营策略。高杠杆是指受益于长期的外部融资便利，房企整体自有资金投入占比较小，主要借助外部资金实现项目滚动及规模扩张；快周转是指在期房制度下开发商在项目建设期内开售，实现资金快速回笼，并将资金优先用于下一个项目的投资。结合房企的投资到位资金构成来看，快周转是房企资金筹集的主力渠道；高成本主要指土地成本与融资成本，长期以来土地溢价率都保持正向较快增长，债务融资成本居高难下。其中，“快周转”是维系“高杠杆、高成本”情形下行业不断扩张的前提。随着房价普遍高企以及供求关系的变化，加之前期政策调控效应，部分具备“快周转”经营能力的大型民营房企逐步退出增量房地产市场，“高杠杆、高成本”逐步缺乏支撑，行业面临向新发展模式平稳过渡的挑战。
[1] 各地区分区如下：东部地区包括北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东和海南等10个省份（直辖市）；中部地区包括山西、安徽、江西、河南、湖北和湖南等6个省份；西部地区包括内蒙古、广西、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏和新疆等12个省份（直辖市、自治区）；东北地区包括辽宁、吉林和黑龙江等3个省份。
[2] 部分A股上市公司亦是发债企业。
[3] 集团与主要的房地产开发子公司规模差别较大的除外。
[4] 当期销售额=当期末预收款项+当期末合同负债+当期营业收入-上期末预收款项-上期末合同负债
[5] 存货去化率=当期销售额*（1-当期销售毛利率）/当期末存货*100%，2022年9月末存货去化率分母采用2022年前三季度销售额/0.75进行年化计算。
[6] 2022年9月末预收款项与合同负债增速=（当期末数值/上年末数值-1）*100%
[7] 刚性债务=短期借款+应付票据+应付利息+一年内到期的非流动负债+应付短期债券+长期借款+应付债券
[8] 剔除预收款项与合同负债后的资产负债率=(负债总额-预收款项-合同负债)/(资产总额-预收款项-合同负债) *100%
[9] 净负债率=(刚性债务-货币资金-交易性金融资产-衍生金融资产)/所有者权益*100%
[10] 短期债务现金覆盖率=(货币资金+交易性金融资产+衍生金融资产)/短期刚性债务*100%
[11] 主业经营收支净额=销售商品、提供劳务收到的现金-购买商品、接受劳务支付的现金
[12] 本部分主体信用等级均仅考虑发行人付费模式的评级机构的评级结果，即不考虑中债资信的评级结果。此外，本部分统计主体等级分布时对重复主体进行了剔除，即单一主体发行多只债券时只按该主体最新信用等级统计一次。
[13] 以信用债Wind行业-房地产开发为筛选口径，剔除掉以物业租赁为主业的企业。
[14] 统计期间内发行主体数量时，采用发行时主体评级级别。
[15] 在统计主体信用等级迁移矩阵时，我们考虑发行所有公募债券如超短期融资券、ABN等的企业，并在样本库中剔除2021年末或2022年9月末没有等级记录的样本。不同评级机构对同一主体的评级结果不作剔除。
[16] 本部分所统计债券均为公开发行的债券，发行利差=发行利率-起息日同期限中债国债到期收益率。
[17] 仅统计1年期短期融资券，不含超短期融资券。
[18] 不含中小企业集合票据。
[19] 含权债券均已按照除权期国债到期收益计算并归入除权期项目中。
[20]含权债券均已按照除权期国债到期收益计算。
作者：新世纪评级工商企业部
