建信期货研究服务
宏观专题-中美超额储蓄形成机制和释放途径比较
期货从业资格号：F3008762
中美2020年以来，两国居民部门储蓄均出现高增现象，并形成大量超额储蓄。根据恒等式：可支配收入=投资+消费=储蓄+消费，可知：储蓄=可支配收入-消费，因此储蓄高增的原因可能是可支配收入高增，也可能是消费低增，或者两者兼有之。而储蓄高增的原因将影响到后续超额储蓄的释放途径，而宏观经济形势的发展路径因此有所差别。
一、美国超额储蓄与滞涨
2020年疫情开始在美国扩散后，美国政府先后通过三轮大规模疫情援助计划对美国居民实施“直升机撒钱”，其规模大到美国居民部门可支配收入比疫情前还多；另一方面，防范新冠疫情所必须的社交隔离措施则限制了居民消费场景，因此美国储蓄高增是可支配收入高增和消费低增两方面因素综合而成。
借用类似的处理手法，我们对美联储经济学家Aditya等人的报告《Excess Savings during the COVID-19 Pandemic》中的数据作适当更新。以2015年至2019年的线性拟合作线性外推，并与实际数据作比较，可以发现2020年至2021年美国居民可支配收入显著出超趋势值，并且在2020年二季度(Q2)和2021年Q1形成两个阶段性高点，2022年之后大致回到趋势值。对可支配收入拆分为净收入（劳动报酬+利息分红+租金收入-个税-社保）和转移支付，净收入在疫情爆发后持续低于趋势值，其偏差在2020年Q2达到最大值8363亿美元(折年数)，随后震荡修复；来自政府转移支付的财政支持在疫情后持续高于趋势值，并且在2020年Q2和2021年Q1分别录得阶段性极值2.35万亿美元和2.73万亿美元(折年数)。可见财政支持抵消了居民部门净收入的下降，并且使得可支配收入在疫情扩散期间总体经济萎缩的情况下仍然出超趋势值。
美国居民部门支出在2020年初疫情爆发至2021年Q1低于趋势值，在2020年Q2偏差达到最大，随后逐步修复，从2021年Q2开始高于趋势值。居民支出中绝大部分是消费支出，包括商品消费和服务消费。商品消费仅在疫情爆发后的短时间内小幅低于趋势值，随后就快速回升并显著出超趋势值，并且持续到现在。与之相比，受到社交隔离措施影响更大的服务消费则在大部分时间内低于趋势值，直到2022年Q1才小幅回正。
分别计算净收入、转移支付和个人支出相对于趋势值的偏离值，从而算出自2020年Q1开始计算的超额储蓄流量和存量。超额储蓄在2021年Q3之前逐步累积至2.32万亿美元，到2022年Q3下降至1.51万亿美元。其中贡献最大的是来自政府转移支付的财政支持，三年间累积2.64万亿美元, 来自净收入增加对超额储蓄的贡献则累积至-0.8万亿美元；来自支出的下降在2021年Q1之前贡献了1万亿美元，但随着消费的复苏，三年间支出对超额储蓄的贡献转为-0.3万亿美元；由此可见财政支持使得居民部门能在净收入负面冲击下较好地平滑消费支出。
Aditya等人的报告还对2020年初至2022年中期的超额储蓄按不同收入家庭作出分解。50%低收入家庭的超额储蓄主要来源于2020年和2021年收到的大约1.5万亿美元的财政转移，但由于低收入家庭在拿到财政转移后加大商品消费力度，或者拿去买房或进行金融投资，因此低收入家庭的超额储蓄累积是相对有限的，最多也不过是0.46万亿美元(2021年Q3)，到2022年Q2时50%低收入家庭的超额储蓄存量已经下降至0.36万亿美元，平均每户约5500美元；考虑到2019年50%低收入家庭平均持有8000美元的交易账户和4000美元的信用卡债务，超额储蓄产生的流动性可能会使他们的流动资产增加约三分之二，或者在有一定空间的情况下完全偿还流动债务，因此超额储蓄对低收入家庭的资产负债表改善力度是很大的，来自财政支持的转移支付（以及美国就业市场紧俏带来的高劳动收入）使得低收入家庭有能力维持高水平消费，这是2021年下半年至2022年上半年美国通胀恶化的主要原因。
相对而言25%高收入家庭的超额储蓄主要来源于服务消费支出的减少，到2022年Q2时25%高收入家庭的超额储蓄还有0.83万亿美元（50%高收入家庭的超额储蓄则有1.35万亿美元），另外美国股市上涨也使得美国家庭财富三年间增加了25万亿美元，高收入家庭的超额储蓄释放叠加财富效应使得2022年下半年以来美国核心通胀走势强于整体通胀。
由于美国房地产价格在美联储持续提高政策利率的影响下已经见顶回落，这将抑制美国房地产市场购买行为（房价与购房的正反馈），而美国股市在政策利率上升与经济衰退前景双重压力下也反弹无力，因此后续美国家庭部门整体超额储蓄的释放主要是通过消费支出特别是服务消费途径。这一方面支撑美国经济在美联储紧缩过程中的韧性，另一方面也使得美国通胀难以回到美联储目标（2%），因此美联储2023年降息可能性非常有限。
二、中国超额储蓄与MMT
美国低收入家庭在疫情爆发初期就收到大量转移支付，这有力支持了低收入家庭的消费支出；而高收入家庭只有在就业市场恢复和股价房价上涨后，其超额储蓄才缓慢释放。这个动态过程与经济理论是相一致的，居民将转移性和财产性收入视为意外之财，倾向于第一时间用作改善性支出；而劳动报酬和经营性收入因其稳定性，更多用作家庭日常开支来源。财政援助对于遭受收入负面冲击的群体稳定消费支出非常有用，股市房价上涨所带来的财富效应对消费支出的促进则往往有滞后性，且效果也不如财政援助。对低收入群体的财政援助的缺点是容易推升通货膨胀。
接下来我们考察中国超额储蓄情况。疫情前2015年至2019年中国人均可支配收入同比增速在7.6%至9.6%之间波动，增速均值为8.8%。2020年Q1至2022年Q3人均可支配收入同比增速在2.6%至13.7%之间波动，增速均值为6.5%。可见疫情期间中国可支配收入增速下降且波幅上升，两者均不利于劳动者收入预期和消费者信心的建立。从可支配收入构成的两个时段平均增速差来看，工资性、经营性、财产性和转移性收入平均增速分别下降2.1、1.3、2.9和3.9个百分点，来自财政支持的转移支付收入增速基本上下降到工资性收入的水平，因为中国三年疫情期间政府部门主导防疫，防疫相关财政支出挤占转移支付。另外人均可支配收入中位数平均增速从8.6%下降到6%，说明疫情三年低收入群体的收入下降幅度更大，贫富差距有所扩大。由于低收入群体的边际消费倾向更高，因此贫富差距扩大不利于总需求稳定。
疫情前2015年至2019年中国人均消费支出同比增速在6.1%至10.1%之间波动，增速均值为8.3%。2020年Q1至2022年Q3人均可消费支出同比增速在-2.4%至18.5%之间波动，增速均值为5.4%。可见疫情期间居民消费支出增速下降复苏大于可支配收入，这与居民收入预期和消费者信心同时下降是相一致的。从消费支出构成的两个时段平均增速差来看，食品烟酒是唯一一个消费增速上升的类别，社交隔离措施抑制居民外出就餐意愿，衣着和生活用品等必需消费增速小幅下降；居住消费增速居中，与房地产市场动荡期间房租疲软有关；交通通信、教育文化和医疗保健等可选消费增速显著下滑，部分与教培行业调整政策和政府部门主导防疫有关，但也反映出服务消费场景受限、居民收入预期和消费者信心同时下降对可选消费的抑制。
以2019年数值为基数，按照2015年至2019年平均增速计算线性趋势值，并与实际数值相比较，从而得出2020年以来的人均超额储蓄流量和存量。2020年在新冠疫情冲击下，由于消费下降幅度始终超过收入下降幅度，因此超额储蓄逐步累积至896元/人（以14亿人口粗略计算则为1.25万亿元）；而随着疫情受控后收入增加消费回暖，2021年超额储蓄逐步释放，到2021年底两年累积超额储蓄已经下降至-144元/人；2023年中国防疫压力陡然上升，但消费下降幅度不及收入下降幅度，因此到2022年Q3三年累积超额储蓄继续下降至-241元/人（以14亿人口粗略计算则为-3374亿元）。以此定义计算，2020年累积的超额储蓄已经在后两年释放殆尽。三年合计，净收入增加、转移支付增加、必需消费减少以及可选消费减少对于超额储蓄的贡献分别为-1435、-656、437和1413元/人，可见消费的下降幅度超过了净收入的下降幅度，背后是转移支付的累积下降使得低收入群体消费意愿更加低迷，而服务消费场景的限制则抑制了高收入群体的消费意愿。
对比2020年以来中美超额储蓄存量变化，我们发现共同点在于中美净收入和消费支出均有所下降（相比2015/19线性趋势值），疫情前期消费支出下降幅度更大，因此形成大量超额储蓄。最大的不同之处在于：美国疫情爆发后的天量转移支付，以及完善的失业救助体系，使得低收入家庭可支配收入状况比疫情前还要好，资产负债表的改善使得低收入家庭维持了高水平支出。而中国三年来防疫重任主要落在政府部门，防疫财政支出显著增加，再加上房地产市场动荡导致的财政收入下降，就使得来自财政支持的转移支付较趋势值出现持续性的减少，低收入家庭（其消费主要是必需消费）的超额储蓄早在2021年就消耗殆尽，高收入家庭（其消费支出中可选消费比重较大）应该还有相当数量的超额储蓄。
2022年底中国防疫政策显著调整，防疫重任由政府部门转到居民部门，每个人都是自己健康的第一责任人。在这种情况下，低收入家庭的医药保健消费必然显著增加，而疫情扩散也使得低收入家庭的收入受到一定程度的负面冲击，因此低收入家庭财务状况进一步恶化是大概率事件；如果没有政府部门的财政援助，低收入家庭必然要削减其他消费支出。虽然消费场景的改善使得高收入家庭的超额储蓄得以释放，但由于边际消费倾向与相对收入水平（或家庭财富水平）负相关，因此高收入家庭的报复性消费可能不足以抵消低收入家庭的消费萎缩。
在海外经济大概率衰退的背景下，2023年中国经济恢复更大程度上依赖内部需求， 2022年底中央经济工作会议也提出要着力扩大内需，把提振消费摆在优先位置。而根据上述分析，提振消费关键在于增加低收入家庭的收入特别是转移性收入，从而稳定低收入家庭的收入预期并提振消费者信心。在中国财政状况因三年防疫和房地产市场动荡而恶化的情况下，我们认为可以适当借助财政赤字货币化工具（MMT）。只要数量得当，可以做到在保持居民消费平稳增长的情况下不催生恶性通胀，特别是在2023年猪周期进入下行阶段、因此猪价回落可以缓解部分通胀压力的情况下。
三、居民存款与超额储蓄
以上关于中国居民超额储蓄的分析似乎与从居民银行存款分析中得出的结论相悖。2020年以来中国居民银行存款增长显著高于2015年至2019年线性趋势值，截止2022年11月实际居民存款比趋势值高出20万亿人民币。然而居民银行存款（俗称银行储蓄）与经济学中的储蓄并不是同一个概念。经济学中的储蓄是指可支配收入与消费支出之差值，超额储蓄从储蓄概念中延伸出来；而居民银行存款是除投资外居民分配储蓄的一种途径，中国央行所进行的城镇储户调查很好地反应了这一点。从2015年到2022年，意愿更多消费的储户比例从2015年Q1的18.5%上升到2019年Q4的28%，随后又回落到2022年Q4的22.8%，背后更多地反映出居民消费与可支配收入或整体经济状况的正相关关系，而没有出现趋势线的上升或下跌趋势；但意愿更多储蓄的储户比例从45.6%趋势性的上升到61.8%，对应意愿更多投资的储户比例从35.9%趋势性的下降到15.5%，因此2020年之后居民银行存款的高增对应的不是超额储蓄而是投资的低增。
2020年之后投资的低增主要是三方面因素造成。其一是房地产市场调控以及房地产市场动荡，房地产市场调控其实是从2018年开始，2019年至2020年上半年有所放松，但2020年下半年开始重新强化。而在全国房价开始松动逐步调整、居民收入受到负面冲击、房地产调控政策显著加强、人口大周期出现转折等因素综合作用下，2020年下半年以来居民房贷增速持续下滑，居民部门债务杠杆率则稳定在62%附近，说明居民部门整体举债增速与宏观经济增速大致同步，而不再是超出家庭收入状况盲目加杠杆。2022年以来房地产调控政策显著转向，从强调房住不炒转向全力稳定房地产市场；但在人口大周期已经出现转折的情况下，我们认为中国房地产市场也正式进入下行周期，房地产不再是高收入低风险的优质资产，房地产调控政策转向或能减缓房地产市场下行速度，却不能逆转房地产市场下行大趋势。
第二个因素是疫情爆发以及碳中和趋势、教培/网络行业调整政策，使得居民部门投资环境恶化、投资收益率下降、投资风险增大，这自然抑制了居民投资意愿；第三个因素是疫情爆发后中国经济潜在增速下降，央行货币政策整体保持在适度宽松环境以刺激经济，市场利率的下降使得居民理财、债券和信托投资意愿下降，这部分投资的下降则转化为相对稳定高收益的定期存款。
四、结论
综上所述，中美在2020年疫情爆发后均由于消费低增而形成大量超额储蓄，但美国低收入家庭收到来自政府财政援助的大量转移支付，这使得低收入家庭的可支配收入大幅增加，资产负债表状况甚至好于疫情前，而股市和房价上涨则提振了高收入家庭的财富效应，这些因素使得美国家庭部门在净收入负面冲击下仍然维持高水平消费支出，并且导致恶性通胀。
中国在差不多三年的时间内由政府部门主导实施动态清零防疫策略，在最大限度内保障了人民群众的身体健康的生命安全，但也使得低收入家庭收到的转移支付低于疫情前趋势水平，结果是家庭部门的超额储蓄到2021年底即已消耗殆尽。如果考虑到高收入群体收入较为稳定和服务消费场景严重受限，可以合理推断高收入群体仍然保有相当的超额储蓄，这部分超额储蓄在防疫政策彻底转向后可以逐步转化为消费支出；但低收入家庭的财务状况则在三年疫情之后有所恶化，而防疫重心由政府部门转移到居民部门则会进一步恶化低收入家庭的资产负债表。在政府部门财务状况同样因为三年防疫和房地产市场动荡而严重受损的情况下，我们建议可以通过财政赤字货币化适当增加对低收入家庭的财政援助，以保证2023年居民部门消费支出平稳增长。
居民银行存款的高增主要来自于储蓄分配从投资转向存款而非超额储蓄，投资低增由疫情防控政策、行业调整政策以及经济潜在增速等因素共同决定。在居民投资信心得到恢复后，这部分“超额存款”可能会转化为投资资金，但不太可能转化为消费支出（可以通过投资增加、经济回升、居民收入增加途径滞后地增加消费支出）。总体上看，我们认为如果低收入家庭得不到更多财政援助，而且居民投资信心不能很快恢复，那么2023年中国居民消费或继续维持低迷状态，提振消费应该从这两方面入手。
风险提示：
我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成投资者据此做出投资决策的依据。
