历史上，美国经济衰退开始至衰退结束期间美股股指涨跌表现不一，主要由于股指会在经济衰退前下跌，并且在经济复苏前反弹。我们认为未来美国步入衰退后美股表现或与滞胀时期相似，股市磨底期或较长。由于历史上标普500与纳斯达克股指往往在经济衰退前一个月至经济衰退后两个月下跌，并且工业产出值、失业率、非农指标对于经济衰退开始时点具有较好的同步指示意义，因而可以考虑参考美国经济衰退同步指标的衰退信号制定对应股指投资策略。
衰退开始至衰退结束期间美股股指涨跌表现不一，主要由于美股股指会在经济衰退前下跌，并且在经济复苏前反弹。若剔除2020年由于疫情冲击导致的过短的衰退，美国工业产出值见顶回落时点与经济开始衰退时点较为一致，标普500以及纳斯达克股指见顶均早于经济见顶。并且股指的反弹时点均早于经济复苏时点，纳斯达克反弹斜率大于标普500。
对于非股市崩盘导致的美国经济衰退，美股股指反弹出现的时点更快。此类经济衰退过程中，美股股指峰值出现时点虽然仍然早于经济峰值一两个季度，但二者时间差距小于股市崩盘导致的经济衰退时的情况（1年左右），并且非股市崩盘导致的经济衰退期间股指会更快的反弹，下跌幅度也更小。而股市崩盘导致的经济衰退股市反弹时点与经济反弹时点较为一致。
未来美国经济步入衰退后，其股市表现或与滞胀时期相似，股市磨底期或较长。分类来看，若是由股市泡沫引发的衰退，股市下跌往往早于经济衰退开始，并且股市跌幅较大。若是滞胀时期的衰退，股市磨底期较其他衰退情形更长，或为12个月左右，触底回升后反弹速度或较快。此外，纳斯达克股指跌幅较标普500指数更大，中长期反弹斜率也更大。此轮经济衰退由股市泡沫破裂触发的可能性较低，未来美国若走向衰退，股市表现或与滞胀时期相似，货币政策面临两难，较难及时降息推动经济复苏，股市彻底反弹需要的时间或较长。
从每轮经济衰退周期来看，除了2001年以及2020年经济衰退，标普500以及纳指反弹时点均早于经济衰退结束时点，平均领先2个月。除了2001年那轮经济衰退结束后，由于安然公司会计丑闻以及后续多个公司被监管机构调查等事件导致投资者对所有上市公司的质疑不断加深，美股在经济衰退结束后持续处于阴霾，其他每轮经济衰退（不包括2020年）中，标普500以及纳指反弹时点均早于经济衰退结束时点。
如何在美国经济衰退来临之际进行投资？除了2020年经济衰退，标普500与纳斯达克股指往往在经济衰退前1个月至经济衰退后2个月下跌，其中纳指跌幅更大。由于工业产出值、失业率、非农这三个指标对于经济衰退开始时点具有较好的同步指示意义，当三个指标中出现两个经济衰退信号后股指往往表现为下跌，在此后1-3个月跌幅或继续扩大，因而可以考虑参考此种信号制定对应股指投资策略。
风险因素：地缘政治冲突可能超预期加剧；美国货币政策鹰派超预期。
历史上，美国经济衰退开始至衰退结束期间股指涨跌表现不一，主要由于股票会在经济衰退前下跌，并且在经济复苏前反弹，股市反弹出现时点平均领先衰退结束2个月左右，并且纳指反弹斜率往往大于标普500。分类来看，对于非股市崩盘导致的经济衰退，平均而言反弹时点出现更快。我们认为未来美国步入衰退后美国股市表现或与滞胀时期相似，货币政策面临两难，较难及时降息推动经济复苏，股市彻底反弹需要的时间或较长。由于历史上标普500与纳斯达克股指往往在经济衰退前一个月至经济衰退后两个月下跌，并且工业产出值、失业率、非农指标对于经济衰退开始时点具有较好的同步指示意义，因而可以考虑参考美国经济衰退同步指标的衰退信号制定对应股指投资策略。
经济衰退时期美国股市表现如何？
历史上，美国经济衰退开始至衰退结束期间美股股指涨跌表现不一。从美国经济衰退周期整体来看，1969年以来，8次衰退周期中有5次标普500指数收益率为负，纳斯达克指数仅在1973-1975年和2007-2009年衰退周期中整体表现为下跌。经济衰退深度未明显反映在衰退开始至衰退结束期间股指涨跌的表现上。
实际上，经济衰退期间美股股指仍存在上涨情形主要由于美股股指会在经济衰退开始前下跌，并且在经济复苏前反弹。若剔除2020年由于疫情冲击导致的过短衰退，美国工业产出值见顶回落时点与经济开始衰退时点较为一致，标普500以及纳斯达克股指见顶回落均早于经济触顶时点。并且股指的反弹时点均早于经济复苏时点，纳斯达克反弹斜率大于标普500。
对于非股市崩盘导致的美国经济衰退，平均而言，虽然美股股指见顶时点仍早于经济触顶时点，时间差距更短，并且反弹时点出现的更快。基于是否由于股市崩盘导致的经济衰退进行分类，可以发现，对于美国历史上非股市崩盘导致的经济衰退，美国股指峰值出现时点虽然仍然早于经济峰值一两个季度，但二者时间差距小于股市崩盘导致的经济衰退时的情况（1年左右），并且非股市崩盘导致的经济衰退期间股指会更快的反弹，下跌幅度也更小。而股市崩盘导致的经济衰退股市反弹时点与经济反弹时点较为一致。
未来美国经济步入衰退后，其股市表现或与滞胀时期相似，股市磨底期或较长。分类来看，不论是标普500还是纳斯达克指数，若是由股市泡沫引发的衰退，股市下跌往往早于经济衰退开始，并且股市跌幅较大。若是滞胀时期的衰退，股市磨底期较其他衰退情形更长，或为12个月左右，触底回升后反弹速度或较快。此外，纳斯达克股指跌幅较标普500指数更大，中长期反弹斜率也更大。此轮美国经济衰退由股市泡沫破裂触发的可能性较低，未来美国若走向衰退，股市表现或与滞胀时期相似，货币政策面临两难，较难及时降息推动经济复苏，股市彻底反弹需要的时间或较长。
从美国每轮经济衰退周期来看，除了2001年以及2020年经济衰退，标普500以及纳指反弹时点均早于经济衰退结束时点，平均领先2个月。除了2001年那轮经济衰退结束后，由于安然公司会计丑闻以及后续多个公司被监管机构调查等事件导致投资者对所有上市公司的质疑不断加深，美股在经济衰退结束后持续处于阴霾，其他每轮经济衰退（不包括2020年）中，标普500以及纳指反弹时点均早于经济衰退结束时点，平均领先两个月，但领先性不稳定。
如何在美国经济衰退来临之际进行投资？
除了2020年经济衰退，标普500与纳斯达克股指往往在经济衰退前1个月至经济衰退后2个月下跌，其中纳斯达克股指跌幅更大。虽然在每轮经济衰退中股指涨跌表现不一，但是在经济衰退前1个月至经济衰退后2个月，标普500与纳斯达克股指月度涨跌往往表现为下跌（不考虑2020年衰退），纳斯达克股指下跌幅度更大。
由于工业产出值、失业率、非农这三个指标对于经济衰退开始时点具有较好的同步指示意义，当三个指标中出现两个经济衰退信号后，股指往往表现为下跌，在此后1-3个月跌幅或继续扩大，因而可以考虑参考此种信号制定对应股指投资策略。工业产出值见顶、失业率较此前低点上升超过0.3%、非农见顶是经济衰退开始较准确的指示信号，当就业市场两个指标其中的一个指标出现衰退信号后，检查工业产出值届时是否已见顶，若见顶则意味着这三个指标其中两个均发出了衰退警告，在此之后，标普500以及纳斯达克指数往往表现为下跌（仅1969-1970年那轮衰退为上涨），在此后1-3个月内跌幅或持续扩大，因而可以考虑参考此种信号制定对应股指投资策略。
风险因素
地缘政治冲突可能超预期加剧；美国货币政策鹰派超预期。
资金面市场回顾
2022年1月4日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-47.90bps、-18.96bps、-12.31bps、1.25bps和-5.45bps至0.92%、1.46%、1.50%、1.58%和1.72%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别动-4.50bps、-1.32bps、-2.27bps、-1.25bps至2.07%、2.40%、2.61%、2.81%。1月4日上证综指上涨0.22%至3,123.52，深证成指下跌0.20%至11,095.37，创业板指下跌0.90%至2,335.12。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年1月4日人民银行以利率招标方式开展了30亿元逆回购操作。1月4日央行公开市场开展30亿元7天逆回购操作，当日有3300亿元逆回购到期，实现流动性净回笼3270亿元。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
市场回顾及观点
可转债市场回顾
1 月 4 日转债市场，中证转债指数收于 396.13 点，日上涨 0.39%，可转债指数收于1676.85 点，日上涨 0.37%，可转债预案指数收于 1424.62 点，日上涨 0.20%；平均转债价格 131.00 元，平均平价为 93.27 元。当日，会通转债和大元转债上市。469 支上市交易可转债，除 4 支停牌，336 支上涨，3 支横盘，126 支下跌。其中大元转债（22.79%）、会通转债（16.29%）和溢利转债（10.06%）领涨，盛路转债（-5.85%）、鼎胜转债（-4.10%)和湖广转债（-3.91%）领跌。462 支可转债正股，257 支上涨，21 支横盘，184 支下跌。其中火星人（13.61%）、蒙娜丽莎（10.02%)和豪美新材（10.01%）领涨，立讯精密（-9.99%）、环旭电子（-6.19%）和鼎胜新材（-6.10%）领跌。
可转债市场周观点
元旦节前最后一周转债市场跟随权益市场反弹，赛道股表现较为亮眼。但是市场交投热度仍旧较低，可能反映双节临近投资者活跃度处于低位。
上周公布了 11 月工业企业利润数据和 12 月 PMI 数据，11 月工业企业利润增速延续回落，12 月制造业 PMI 与非制造业 PMI 达到 2022 年的最低值，我们预计疫情对经济冲击最大的时间点在 12 月。近期部分城市疫情感染人数达峰，城市地铁客运量触底恢复，疫后复苏迹象明显，2023 年年初经济可能将迎来较快修复。映射到转债市场，考虑到在过去一个季度，转债绝对价格和估值水平双双回落，一改过去一年性价比明显缺失的局面，虽然存量标的多数债性支撑为主，双低策略尚未出现窗口期，但是价格策略的窗口已经徐徐拉开。随着短期债市企稳，转债估值压力最大的阶段或已过去，估值企稳，转债转入正股驱动为核心。因此在价格拉开潜在空间的背景下，稳健为主的资金可以趁此阶段重点布局，建议优选选择正股支撑力强、其他因素扰动弱的标的。我们建议可重点围绕三条主线配置：一是受益宽信用助推经济修复的地产产业链和金融板块；二是短期商品价格修复带来的上游资源品弹性；三是转债市场中存在不少高端制造、新材料、大安全主题的标的值得进一步挖掘。
考虑到当前估值波动范围有所收窄，因而交易估值波动的策略空间有限。但需要明确的是中期角度转债估值已经系统性回落，而估值的再平衡尚未完成，投资者依旧需要提防估值的短期扰动。
高弹性组合建议重点关注斯莱转债、再 22 转债、宏图转债、博汇转债、伯特转债、福 22 转债、起帆转债、美联转债、南航转债、龙净转债。
稳健弹性组合建议关注浙 22 转债、赛轮转债、康医转债、百川转 2、旗滨转债、奕瑞转债、苏银转债、欧 22 转债、禾丰转债、东材转债。
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
本文节选自中信证券研究部已于2023年1月5日发布《债市启明系列20230105—美国经济衰退期资产价格表现（股市篇）》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
重要声明：
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