【行业研究】收费公路行业2023年度信用展望

新世纪评级

2023.01.0416:05

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收费公路行业稳定

收费公路行业更多关注的是中长期收支平衡和债务化解；不同区域收费公路企业面临的经营压力与财务风险差异较大。

2021年国内免收费政策影响出清，行业收费和现金流恢复常态，收不抵支虽有所收窄，但依旧维持高位失衡态势；2022年全国城市疫情反复对通行费收入影响较大，2022年12月以来全国范围内防疫政策显著优化，预计2023年行业收费运行将呈现“前低后高”态势。

“十四五”规划已开启建设进程，全国收费公路建设压力仍较大，区域干线、加密线路和改扩建路段等保持较大投资规模，债务负担将进一步加重，部分区域债务循环压力加大。各省级交通集团作为区域内收费公路投资主体，投融资压力不减，尤其是中西部地区，债务融资依赖度或进一步上升。

2022年前三季度，收费公路企业外部融资环境相对宽松，行业内企业新发债券利率较2021年有一定下行；发债主体信用等级与发行利差基本同向变化，较符合市场规律。

疫情防控因素对收费公路行业的影响将明显弱化，支持行业长期发展的供需关系并未发生实质变化，且政府与金融机构支持依旧能为行业稳定发展提供支撑，我国收费公路行业仍可凭借主业现金流及外部支持而保持较高的信用质量。但随着新建路产（往往是投入成本高且产出能力低的路产）的投运，部分中西部区域的收费公路企业的财务风险或将进一步增大。展望未来，我国收费公路行业通行费收入对到期债务本息的覆盖能力总体上将持续承压，不同区域还本付息质量（债务化解）、收支平衡能力及发债主体信用质量的分化趋势将进一步显现。

行业基本面

中长期内公路行业仍将保持规模投资；受地域地质构造和区域经济发展水平等差异影响，我国收费公路建设布局与密度呈现较明显的区域分化。

我国交通运输业发展迅速，以公路建设为例，2016-2020年，我国公路累计建设投资10.67万亿元（“十三五”公路规划投资7.80万亿元），超额完成投资计划，其中高速公路仍为主力；2021年及2022年前三季度，公路建设分别完成投资2.60万亿元和2.06万亿元，分别同比增长6.0%和10.0%。随着高速公路建设推进，我国已建成世界最大的高速公路网络，高速公路通车里程从2001年末1.94万公里增至2021年末16.91万公里。

中长期内，公路行业仍可保持较大规模和较强力度的投资建设进程。根据《国家综合立体交通网规划纲要》计划，到2035年，国家综合立体交通网络中公路（包括国家高速公路网、普通国道网）将达46万公里左右，其中国家高速公路网16万公里。根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》交通强国建设工程板块将新改建高速公路里程2.5万公里，实施京沪、京港澳、长深、沪昆、连霍等国家高速公路主线拥挤路段扩容改造，加快建设国家高速公路主线并行线、联络线。

路网建设与地区经济发展呈现较显著的相互促进关系，我国东部、中部与西部地区经济发展水平呈阶梯状，中西部地区经济发展水平在国内仍属于较低水平，且中西部地区地质构造差异明显，部分地区以山地和丘陵等为主，少有平原支撑，独特的地理条件导致部分中西部省份公路建设难度高，隧道、桥梁较多，单位成本造价高，资金回收周期长，路网密度较低，尤其是新疆、黑龙江、青海和内蒙古高速公路路网密度未超过100公里/万平方公里；而中东部地区在“十二五”、“十三五”时期集中建设，路网建设基本成形。

我国收费公路行业具有显著的资产和资本驱动特征，行业资本投入来源结构导致的债务规模、运营期的通行费收入能力，以及资产（路产）产能释放带来的效益能否抵御建设期资本支出带来的债务还本付息压力（风险）是影响收费公路行业信用质量的关键要素，同时收费公路运营状况也呈现较明显的区域分化。

“十二五”以来，我国收费公路建设进程加快，骨干线路基本通车，在数轮建设浪潮下，存量债务连年攀升且债务积聚，2021年末全国收费高速公路债务余额74853.89亿元，其中年末银行贷款余额61321.88亿元，单公里债务余额达4643万元，行业整体存量债务压力大，企业资产负债率偏高；而后续项目建设资金需求量大，债务融资依存度高，增量债务滚动存量债务将进一步推高行业财务杠杆。

收费公路行业路产建设阶段的债务融资需求大，考虑到行业内发债企业主要为国有背景，加之区域战略地位，较易获得地方政府和金融机构支持，降低企业项目资金风险。但就目前而言，收费公路行业面临着收支难抵的重大困境，近期通车路产的产能释放效力和释放速度远不及大动脉和干线路产，收费公路还本付息规模超过年度通行费收入规模（自2014年起我国收费高速公路收入已难以覆盖行业债务本息，付息压力重），行业收支严重失衡，入不敷出局面严峻，且预计中短期内收支缺口仍将处于高位。2020年因疫情影响，全行业通行费收入明显缩减，支出扩大，收支失衡达历史最新高位；2021年免收费政策影响出清，行业收费和现金流恢复常态，收不抵支虽有所收窄，但依旧维持高位失衡态势；2022年全国城市疫情反复并有明显防控措施，对行业路段收费产生影响；2022年12月以来全国范围内防疫政策显著优化，预计2023年行业收费运行将呈现“前低后高”态势。疫情防控因素对收费公路行业的影响将明显弱化，支持行业长期发展的供需关系并未发生实质变化。

2021年我国各省除安徽和新疆收支有结余，其他各省市均出现收费高速公路收支不平，尤其河北、广东、河南和云南等收支缺口超过500亿元，四省收支缺口合计超过2200亿元，预计中短期内我国各省市成熟路产增速乏力、新建路产较多为非干线路产效益不确定性较大，以及存量债务规模大，还本付息和债务循环压力沉重，未来收费高速公路的收支不平衡困境难以改善；如仍延续贷款修路、收费还贷模式，区域经济及客货运需求增长的渐进性与收费公路建设融资到期的集中性之间矛盾将愈加突出，全行业还本付息持续承压。

不同区域通行费收入对当期到期债务利息偿付的保障程度表现不一，所面临的付息压力也差异较大。2021年江苏、上海和安徽通行费收入可对当期利息支付达到5倍及以上有效覆盖，贵州、云南、青海、吉林和甘肃等省份通行费收入则未覆盖当期利息支出。

从收费公路发展趋势来看，东部地区大规模新建路段高峰已经过去，路网趋于稳定和完善，加之区域经济较发达，客货运输需求有长期增量支撑，通行费收入随着交通量的增长而增加，收费公路的偿债能力将不断增强，东部地区的债务偿付或更多通过路段自身经营效益有效积累。西部地区未来规划任务仍旧繁重，增量债务叠加存量债务集中偿付，加之地区经济基础较薄弱，通行费收入规模也预计不及国内主动脉收益贡献，收支平衡的实现难度偏大，西部地区收费公路仅依赖于自身控股路产的效益释放或难以有效化解债务，一定程度上也更多依赖于政策的偏向及上级资金和政策的支持。

行业对收费公路收费政策变化的敏感度较高，企业面临政策管控的压力仍较大。随着我国铁路网络完善及运输结构调整持续发力，收费公路行业内企业面临一定竞争分流压力。

收费公路的收费年限和收费标准需严格遵照国家和地方交通主管部门有关规定执行，行业对收费公路收费政策变化的敏感度较高，企业面临政策管控的压力仍较大。具体收费上，国家对收费公路收费期限、收费标准等均作了明确规定。

收费期限方面，2018年12月，《收费公路管理条例（修订草案征求意见稿）》，明确政府收费公路项目的偿债期限应当按照覆盖债务还本付息需求的原则合理设置；经营性公路项目的经营期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，一般不得超过30年；对于投资规模大、回报周期长的收费公路，可以超过30年，实施收费高速公路改扩建工程，增加高速公路车道数量，可重新核定偿债期限或者经营期限。并进一步提出省、自治区、直辖市人民政府行政区域内所有政府收费高速公路债务偿清的，按照满足基本养护、管理支出需求和保障通行效率的原则，重新核定收费标准，实行养护管理收费。尚未落地实施的政策修订稿逐步释放的信号是有条件延长收费期限和实行养护管理收费，长期来看，条例的修订意见对国内收费公路企业是政策利好的导向，预期将改善收费公路企业的经营业绩。

收费公路投融资政策方面，为开展交通运输的转型发展，各地交通运输部门要打破各类行业垄断和市场壁垒，结合自身行业特点，积极推广政府和社会资本合作模式（PPP），鼓励和吸引社会资本投入，激发社会资本投资活力。为完善地方政府专项债券管理，规范政府收费公路融资行为，财预〔2017〕97号重点提出：“发行收费公路专项债券的政府收费公路项目应当有稳定的预期偿债资金来源，对应的政府性基金收入应当能够保障偿还债券本金和利息，实现项目收益和融资自求平衡”。2017-2021年全国收费公路专项债发行量分别为440.04亿元、749.60亿元、1525.51亿元、1895.67亿元和1387.31亿元。

减免收费方面，往年春节假期收费公路免收小型客车通行费时间为7天，2020年春节假期收费公路免收小型客车通行费免收费时间由7天增至16天；2020年2月17日零时起至疫情防控工作结束，全国收费公路免收车辆通行费，自2020年5月6日零时起，收费公路恢复收费（含收费桥梁和隧道）；2022年9月交通运输部例行新闻发布会通知：2022年10月1日0时起至12月31日24时，收费公路货车通行费减免10%。2019-2021年，收费高速公路通行费减免额分别为957.86亿元、2266.35亿元和1123.94亿元。

近年来，旅客出行方式逐渐多样化，且高铁网络站点不断完善，已形成相对成熟的路网结构，高铁开通对区域内收费公路客运运输的分流影响较大，加之随着收费公路路网完善及周边的普通公路修建等，形成了平行路段之间竞争分流。考虑到政府政策在不同时期存在鼓励不同运输模式发展也增加了替代风险，交运发〔2021〕111号提出加快优化调整运输结构，提高道路货运组织化、集约化程度，发挥道路货运在枢纽集疏运体系方面的比较优势，推动大宗货物和中长途货物运输“公转铁”、“公转水”。政策导向的交通运输方式分流，或将影响高速公路货车流量及路段通行费收入；长期而言，铁路开放运力程度或在一定程度上影响交通运输体系内的竞争格局。

收费公路行业属于资本密集型行业，重资产建设投入对外部资金需求量偏高，资本金比例决定了行业较高的财务杠杆水平和负债经营程度，但金融机构提供支撑，融资成本控制水平尚可。

2021年末收费高速公路累计总投资为121184.37亿元，其中资本金投入约29.72%，行业内企业可获得的政府及股东支持方式多样，其中资本金主要来源中央车购税和其他税额返还（国家和地方政府下达的车购税资金、地方财政返还营业税及财政拨款）以及市场化主体投入资本金；公路建设资本金比例经多次变更（1996年资本金比例为35%及以上，2009年最低资本金比例为25%，2015年由25%调整为20%，中东西部地区执行标准或存在差异）。

资本金之外，行业内企业更多依赖于对外筹措资金（外部借款驱动力强）以完成项目建设实施投运，形成收费公路行业较高负债经营程度和较高杠杆运行的行业常态，2021年末收费高速公路银行贷款累计投入70697.99亿元，收费高速公路债务余额达74853.89亿元，存量债务消化周期偏长，且考虑到部分企业持续滚动投资项目，债务偿付集中压力大，更多是进行债务滚动和循环，每年所获现金流入则用于利息偿付与养护维运及项目投资。金融机构对于行业发展的支持较明显，债务循环、项目贷款和流动性资金支持上，金融机构均给予行业较大认可，行业融资渠道较通畅、资金获取来源较多元，融资成本控制尚可。

收费公路行业在竞争、经营和财务等环节需关注多项细分要素和特征，行业更多关注中长期收支平衡和债务化解，具有较强的政策性和社会性；在长期经营过程中，也面临多项困境和趋势变化，不同区域也面临不同程度经营压力与财务风险。

疫情防控因素对收费公路行业的影响将明显弱化，支持行业长期发展的供需关系并未发生实质变化。纵观行业发展趋势，我国收费公路行业仍可凭借主业现金流及外部支持而保持较高的信用质量；但随着新建路产（往往是投入成本高且产出能力低的路产）的投运，部分中西部区域的收费公路企业的财务风险或将进一步增大。展望未来，我国收费公路行业通行费收入对到期债务本息的覆盖能力总体上将持续承压，不同区域还本付息质量（债务化解）、收支平衡能力及发债主体信用质量的分化趋势将进一步显现。

（1）政策变动风险。收费公路行业的政策属性相当明显，行业对政策及细则变化的敏感度高，企业面临政策管控的压力仍较大。考虑到地方经济发展的物流成本及相关社会期望，未来收费公路政策调整方向和政策落地形式仍存在不确定性。2022年全国城市疫情反复对通行费收入影响较大，2022年12月以来全国范围内防疫政策显著优化，预计2023年行业收费运行将呈现“前低后高”态势。

（2）收费公路行业面临收入增长趋缓及盈利空间收窄压力。考虑到收费公路需求端增速放缓、新通车路产投资回报期拉长和造价成本居高等因素，行业面临收入增长趋缓、盈利空间收窄和边际效益递减压力，且随着新建路产（往往是投入成本高且产出能力低的路产）投运，部分中西部区域的收费公路财务风险或将进一步上升。对于收费公路发债主体而言，养护成本上升叠加资金成本，将加大收费公路经营企业总成本控制压力，但通行费收入环节受制于价格管制及舆论导向，未来通过提升价格以补偿增量成本的可能性几乎为零。

（3）行业债务循环和利息偿付继续承压，财务杠杆较高。收费公路行业存量债务规模大，通行费收入难以覆盖行业债务本息，甚至部分省份难以偿息；同时，区域经济及客货运需求增长的渐进性与收费公路建设融资到期的集中性之间矛盾将愈加突出，全行业还本付息或将持续承压。收费公路行业因基建投资支出规模大，负债率较高，未来行业对外筹融资需求仍较强烈，增量债务滚动存量债务，财务杠杆或持续居高。

（4）多元化业务对收费主业经营和财务的波动影响。收费公路行业内部分企业加大多元化业务的开展力度，投资或经营房地产、物流、商品销售及金融投资等板块，多元业务与收费公路行业特征相差较大，在涉足新行业新领域寻求新增长点的同时，多元化带来的风险不容低估。

（5）不同区域高速公路主体信用质量分化。中西部区域地质复杂，建造等成本高，且路产培育期长，中西部地区收费公路企业信用质量对政府财力和支持力度依赖度高但区域经济发展水平偏低，若融资环境趋紧，融资成本上升且融资难度加大，更易受冲击，不同区域还本付息质量（债务化解）、收支平衡能力及发债主体信用质量的分化趋势将进一步显现。

样本数据分析

1.样本筛选

收费公路上市公司样本共18家，省级企业集团样本共计25家，虽同属收费公路行业，上市公司样本与省级企业集团样本在规模与效益等核心要素表现存在明显差异，故样本分析将两类样本做单独类比。

2. 经营状况

A．经营效益

衡量收费公路企业持续竞争能力的核心标准是路产效益，包括单公里年通行费收入和通行费利息保障倍数等。单公里年通行费收入直接衡量了每公里路程每年所收费的规模，并反映路产在行业排列中所处的水平；由于收费公路建设贷款规模较大，累积较大规模存量债务并孳生利息，也重点考虑在一份通行费收入里，有多少可用于偿还利息。

因区域内优质路产资源倾斜于上市公司，其控股路段基本为国高网主干线或拥有较好的区位优势，2021年上市公司样本单公里年通行费收入均值为695万元，远高于行业均值，且东部地区的东莞控股、粤高速A和宁沪高速均居于前列水平；上市公司拥有的基本是成熟路产，新建和改扩建项目投入可控，利息上升压力较小，样本通行费收入利息覆盖水平均值达5.95倍，通行费收入均可对利息偿付提供有效和极强保障。

财务经营表现上，2021年因政策性减免影响出清，总收入规模有所恢复，随之毛利水平和利润水平也恢复，2022年全国各大城市疫情反复影响区域内和过境客货运量，样本控股路段多为交通枢纽通道，大众出行量和货运周转受限的因素下，收入增长承压，部分样本出现收入缩减。综合而言，上市公司的收费公路业务属于稳健运行并提供长期现金流和利润，可为还本付息提供稳定和较为透明的渠道来源，加之上市公司样本未来投融资压力尚可控，债务压力也将随路产效益释放而逐步化解。

省级交通集团收费公路体量大，但各区域地形地势存在差异，路产质量参差不齐，且新通车路段培育期长，样本收费质量的区域分化明显，2021年省级集团企业样本单公里年通行费收入均值约389万元，其中东部地区上海公路、首发集团、江苏交控和浙江交投位居前列，西部和东北部地区甘公旅、内蒙古高投和吉林高速集团则居于末后位。省级交通集团一般都承担着省内收费公路的建设投资和运营的重要任务，债务和利息规模大，样本通行费收入利息覆盖水平均值1.61倍，但甘公旅、吉林高速集团、云南交投、广西交投和贵州高速等通行费收入覆盖倍数尚不足1倍，利息偿付压力大。单公里路段债务压力上，首发集团、江苏交控、山东高速集团、浙江交投、蜀道投资和甘公旅单位公里承担更多债务，考虑到京、浙、沪和鲁境内路段收费质量较高，债务本息偿付仍可期许收费公路经营去偿付，甘肃境内收费质量偏弱，该部分地区债务化解依旧承压。

财务经营表现上，2021年收费公路主业及衍生和相关产业恢复常态化运行，项目正常开复工建设，收入和利润水平有明显恢复；2022年全国各大城市疫情反复影响区域内和过境客货运量，省级集团企业样本通行费收入增长承压，多数样本多元业务在收入上或有所补充，但优质现金流和主要利润来源依旧来自通行费，当期利润因疫情将面临收缩压力。综合而言，省级集团的收费公路业务同样属于稳健运行并提供长期现金流和利润，可为还本付息提供稳定和较为透明的渠道来源，但省级集团基本要承担省内交通建设任务和规划建设（新建/改扩建），未来投融资压力难有缓解程度，仍将维持高负债运行态势：主业产生的收入和现金更多用于利息偿付和养护维护支出，债务更多以借新还旧形式循环，建设资金也更多依赖债务性资金的支撑。

B．负债与建设投融资

收费公路上市公司基本控股区域内优质路产，投运时间较早，债务负担尚可，加之其拥有权益融资渠道，权益资产相对充裕，2022年9月末样本带息债务总额为2924.90亿元，较上年末增长10%，平均财务杠杆54.16%，低于行业水平。流动性方面，账面流动比率表现良好，现金类资产对短期债务偿付的覆盖能力有一定保障。

收费公路行业整体收现能力较强，收费站收缴通行费，上缴省拆分中心和全国联网拆分，下拨通行费较为及时，上市公司的经营性净现金流入规模尚可，一定程度上可满足投资活动需求和即期债务本息偿付安排，投资压力和筹融资压力可控。

2021年作为“十四五”规划的开启之年，全国收费公路建设压力较大，区域干线、加密线路、改扩建和部分农村与旅游干线建设保持较大投资规模，省级交通集团作为投资主体，因工程建设任务和债务循环及支付利息等形成较为沉重的资金压力，其对外筹融资需求旺盛，虽可获得金融机构支持力度较高，但高负债运行一直是省级集团不得不承担的压力，新一轮的十四五规划也将持续加重省级交通集团未来资金压力。

2021年末和2022年9月末，省级集团样本群合并口径有息债务分别高达6.26万亿元和6.84万亿元，分别较2020年末和2021年末增长9.1%和9.4%，2022年9月末东部（含东北）、中部和西部地区有息债务分别为2.92万亿元、1.30万亿元和2.63万亿元，东部地区尚可期待其较强的经济实力和下属路段较高的收费水平来缓和债务压力，而西部地区则因经济薄弱和区位等因素，路段收费带来的通行费对债务化解的能力较微薄。存量债券方面，截至2022年12月18日，省级企业集团样本本部存量债券规模9681.81亿元，券种分类广泛，并主要集中于鲁湘苏川鄂豫赣；同期末，省级企业集团样本本部存量债券中1年内到期的存量债券到期规模达2783.33亿元，债券集中偿付压力较大。

收费公路因其重资产投入特性，财务杠杆水平较高，省级集团样本综合资产负债率近67%，但考虑到多有样本发行永续类债券并计入权益栏的其他权益工具，实际债务负担高于数值计算。因行业项目资本金比例多按照20%执行，项目建设推进也多依赖外部借款资金，高负债率也多由此因素导向。重资产投入和高负债经营情况下，其资产多布局在非流动资产的在建工程、固定资产和无形资产，流动性比率表现一般，即期债务偿还也多以债务循环形式存在，现金类货币资金多用于还付利息、资金周转、项目投资和其他日常开支。

因行业收费特性，省级集团的主业收现能力较强，并获得一定规模的经营性活动现金净流入，但因省级集团自身承担区域内投建职能，投资性支出规模较大，东部地区和西部地区非筹资性净现金流缺口较大，考虑到东西部地区在路段效益释放能力、区域经济发展水平、客货需求规模、融资成本及发行主体信用质量存在差异，西部地区省级集团面临着更大的投融资压力。

行业信用等级分布及级别迁移分析[1]

1. 主体信用等级分布与迁移

由于收费公路行业准公共特征明显，投资规模大，行业进入壁垒高，区域专营现象较为明显，竞争程度较低。从行业内已发债企业来看，主要分布情况为：（1）省级主要基础设施建设和运营平台，处于区域内垄断地位，其实际控制人一般为省政府（省国资委）或省交通厅，旗下控股路产占省内通车高速公路里程的比重大；（2）上市公司、市级主要基础设施建设和运营平台，具有明显的区域经营优势，其实际控制人为政府（省/市国资委）或省交通厅等；（3）拥有单一路产经营权的主体。

收费公路行业发债主体信用等级集中于AAA级，占比60%以上，行业内主体信用质量较高。考虑到一般情况下省级交通集团承担省内高速公路建设重大任务，其自身资金需求量偏大，对外筹融资和债务循环需求更直接，行业出现发债企业聚集在省级交通集团的现象比较明显。

2021年行业内共计1家发债主体信用等级被调升，调整情况详见附录二。具体来看：

中证鹏元鉴于唐山市通顺交通投资开发有限责任公司（简称“唐山通交”）下辖路产质量较好，得益于唐山港战略地位的提升，路产车流量有望持续提升；以及继续获得较大力度的外部支持，资本实力进一步提升，债务压力将得到有效缓解等理由，将唐山通交主体信用等级由AA级调升至AA+级。

2022年前三季度行业内未有发债主体信用等级调整情况。

2. 行业主要债券品种利差分析[2]

收费公路企业发债主体数量相对较多，具体发行利差情况详见附录三。

（1）短期融资券[3]

2021年收费公路行业内企业共发行23支一般短期融资券，其中主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级利差均值分别为52.02BP、140.01BP和158.07BP。

2022年前三季度收费公路行业内企业共发行12支一般短期融资券，其中主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级利差均值分别为33.78BP、96.41BP和246.98BP。

（2）中期票据[4]

2021年收费公路行业内企业共发行133支中期票据，期限包括2年期、3年期、5年期、6年期、7年期和10年期。其中2年期的中期票据1支，主体信用等级AAA利差为68.38BP；3年期的中期票据75支，其中主体信用等级AAA级、AA+级和AA级利差均值分别为85.36BP、125.80BP和145.95BP；5年期的中期票据共44支，其中主体信用等级AAA级、AA+级和AA级的利差均值分别为81.30BP、48.61BP和192.13BP；6年期的中期票据1支，主体信用等级AAA利差为49.30BP；7年期的中期票据5支，主体信用等级AAA利差均值为82.80BP；10年期的中期票据7支，主体信用等级AAA级利差均值为98.80BP。

2022年前三季度收费公路行业内企业共发行123支中期票据，期限包括2年期、3年期、4年期、5年期、6年期、7年期和10年期。其中2年期的中期票据6支，主体信用等级AAA级利差均值为133.38BP；3年期的中期票据51支，其中主体信用等级AAA级、AA+级和AA级的利差分别为66.40BP、92.57BP和127.84BP；4年期的中期票据1支，主体信用等级AAA的利差为22.69BP；5年期的中期票据共46支，其中主体信用等级AAA级、AA+级和AA级的利差均值分别为84.25BP、147.47BP和112.87BP；6年期的中期票据2支，主体信用等级AAA级的利差均值为39.81BP；7年期的中期票据3支，主体信用等级AAA级的利差均值为80.54BP；10年期的中期票据14支，主体信用等级AAA级利差均值为98.29BP。

（3）企业债券[5]

2021年，收费公路行业内企业共发行15支企业债券，主体信用等级均为AAA级，期限分别为3年期、5年期、10年期和15年期，不同期限利差均值分别为91.87BP、77.40BP、88.67BP和68.48BP。

2021年前三季度，收费公路行业内企业共发行4支企业债券，主体信用等级均为AAA级，期限分别为5年期和10年期，不同期限利差均值分别为65.70BP和96.49BP。

（4）公司债券

2021年，收费公路行业内企业发行了75支公司债券，期限包括1年期、2年期、3年期、5年期、6年期、7年期、8年期、10年期和15年期。其中1年期的公司债2支，主体信用等级AAA利差均值为64.59BP；2年期的公司债1支，主体信用等级AAA级的利差为63.32BP；3年期的公司债19支，主体信用等级AAA级利差均值为80.79BP；5年期的公司债券共40支，其中主体信用等级AAA级、AA+级和AA级利差均值分别为78.63BP、81.17BP和67.71BP；6年期的公司债1支，主体信用等级AAA级利差为33.89BP；7年期的公司债4支，其中主体信用等级为AAA级和AA+级的利差分别为67.84BP和67.14BP；8年期的公司债1支，主体信用等级AAA级利差为69.05BP；10年期的公司债券6支，主体信用等级AAA级利差均值为91.53BP；15年期的公司债1支，主体信用等级AAA级利差为53.06BP。

2022年前三季度，收费公路行业内企业发行了35支公司债券，期限包括3年期、5年期、6年期、7年期、10年期和15年期。其中3年期的公司债10支，主体信用等级为AAA级和AA+级利差分别为67.09BP和68.30BP；5年期的公司债券共15支，其中主体信用等级AAA级和AA+级利差均值分别为69.17BP和91.75BP；6年期的公司债券1支，主体信用等级AAA级的利差为19.73BP；7年期的公司债2支，其中主体信用等级AAA级利差均值为53.02BP；10年期的公司债券6支，主体信用等级AAA级利差均值为68.68BP；15年期的公司债1支，主体信用等级为AAA级利差63.10BP。

行业信用展望

（1）《收费公路管理条例》修订稿等政策预期利好，但落地时间与方式仍不明。

我国《收费公路管理条例》（修订征求意见稿）尚未正式实施，但其内容提供的政策思路，及收费公路投融资机制改革推进，将一定程度上缓解行业收支失衡压力；但投融资改革实施进程、《收费公路管理条例》修订稿落地实行期及政策效果反馈等方面均需要持续观察。

（2）疫后行业收费有望逐步回升，但利息压力依旧明显，区域债务缓解能力进一步分化。

2022年12月全国及地方显著优化防疫举措，预计2023年行业收费运行将呈现“前低后高”态势，重点需关注经济恢复期各项扶持政策中减免道路通行费的安排。

前期高负债孳生的利息偿付依旧刚性支出，省级交通集团的债务负担和债务循环压力依旧沉重，东部地区尚可期待其较强的经济实力和下属路段较高的收费水平来一定程度上缓解债务还本付息压力，而西部地区则因经济薄弱和区位等因素，路段收费带来的通行费对债务的化解能力极为有限。

（3）“十四五”规划实施进一步加大债务负担。

随着各省公布“十四五”高速公路规划，东部地区多以扩容改建等为主，中西部地区持续完善路网规划，各省级交通集团作为区域内收费公路投资主体，投融资压力不减，尤其是经济薄弱的中西部地区存量债务叠加增量债务，其债务负担将进一步加大。2023年我国疫后经济恢复过程中，在债务融资环境相对宽松的背景下，预计交通基础设施投入力度或将显著加大，债务负担也将随之进一步加重。

（4）长期而言，行业持续面临收入增长趋缓及盈利空间收窄压力。

行业定价机制受到政策监管制约，收入主要依赖路段车流量和客货结构。存量核心干线路段面临着路产收费期的逐年递减风险，剩余收费期限相对紧张；区域内需求相对稳定或增速放缓，新建路产较多为加密线或者非主干线，培育周期和效益释放周期被拉长，面临效益递减风险；加之成本攀升等多重压力，行业盈利空间面临收窄压力。但2023年为疫后恢复期，在不出台新的更大力度减免道路通行费的情形下，预计行业总体上将呈现显著恢复态势（收入显著回升）。

（5）行业融资渠道保持通畅，信用品质总体较好，但不同区域发债主体融资成本和信用质量分化。

省级集团企业在融资能力和成本控制存在区域一定程度分化，并将进一步拉开区域经营业绩水平。收费公路行业发债主体信用等级集中于AAA级，行业内主体信用质量较高；发债企业股东背景强，较易获得地方政府和金融机构支持，有利于降低项目资金风险，行业整体融资方式较多元，除银行借款外，债市发行规模较大，且公开市场认可度较高，融资渠道通畅。而中西部地区收费公路企业信用质量对政府财力和支持力度依赖度高，若在融资环境趋紧情况下，或易受冲击，不同区域收费公路企业融资成本和信用质量出现分化。

综上，我国收费公路行业仍可凭借主业现金流及外部支持而保持较高的信用质量。但随着新建路产（往往是投入成本高且产出能力低的路产）的投运，部分中西部区域的收费公路企业的财务风险或将进一步增大。展望未来，我国收费公路行业通行费收入对到期债务本息的覆盖能力总体上将持续承压，不同区域还本付息质量（债务化解）、收支平衡能力及发债主体信用质量的分化趋势将进一步显现。