文：财侦探
来源：丽尔摩斯
加盟商在连锁品牌眼中似乎永远是收割不完的……
近日，港交所官网披露，深圳百果园实业（集团）股份有限公司（下称“百果园”）再次递表港交所主板申请上市。
此前，百果园曾在2020年6月向中国证监会国际部提交审批申请，计划到港股上市，后又在同年11月与民生证券签署上市辅导协议，改为计划在A股的创业板上市，最终今年5月再次绕回港股递表，之后提交的资料失效。
百果园先后辗转深市与港股市场，如今第四次招股。从百果园三年四次冲击IPO的行为上，不仅可看出其上市历程的一波三折，还将其备受争议的加盟模式以及收割加盟商做法一一呈现。在百果园的加盟模式下，百果园除了收取高昂的加盟费、特许经营资源使用费之外，还通过放贷与保理业务向加盟商收取利息和费用。
招股书显示，截至2021年12月31日百果园短期借贷及长期借贷到期部分余额高达14.35亿元。同期，百果园还向加盟商和区域代表提供贷款及保理融资达到4亿元。
从上述数据看，百果园用于放贷和保理业务资金到底是自有的，还是将银行借款转贷，尚需要监管机构进一步核实。但可以肯定的是，百果园一边向加盟商放贷和保理融资的同时，自已还欠着银行等机构的贷款高达数十亿元。
这意味着，在C端消费者重视水果性价比，很难被收割的情况下，B端加盟商则成了百果园从加盟费到抽成、利息全方位收割的对象！
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C端的生意，赚B端的钱
根据弗若斯特沙利文报告，百果园是中国第一大水果零售商，在万亿水果零售市场上拥有1%的份额。
但很少有人关注到，这家生活中常见的、面向C端的水果店，在商业模式上已经转向B端。
招股书显示，疫情下百果园的销售依然在增长，2019年到2021年，百果园实现收入89.8亿元、88.5亿元和102.9亿元，2022年上半年，百果园实现收入59.2亿元。
而百果园百亿营收的背后，与近3年来加快开店速度密切相关，2019年到2022年的最新数据显示，百果园的门店数量从3540家迅速增长至5613家。
而这5613家线下门店中，5594家为加盟门店，自营店只有19家。2022年6月30日，由百果园管理的加盟门店贡献了百果园总收入的80.3%，区域代理管理的门店销售也占到总收入的9.8%。从
据了解，百果园加盟方式有两种。第一种是投资分摊的模式，这种加盟方式百果园官方会承担大部分的投资成本，加盟商只需要投入10万左右的加盟费用即可。这种模式加盟商花钱虽然少，但是在随后的盈利毛利润中百果园官方的抽成也就是特许经营资源使用费会比较多。
第二种是加盟商全额投资的模式，加盟商需要投入28~33万作为投资的启动资金，投资金额较大，但好处是百果园官方的毛利润抽成会比较少。
无论哪种加盟方式，加盟商都由百果园总部来统一配货。也就是说，作为品牌和平台的百果园，不再只是单纯做水果零售，而是把加盟商当成了下一级的采购商。这样一来，它不仅能赚加盟商的加盟费和特许经营资源使用费，还能赚加盟商的采购费。
这点来看，百果园更像是加盟门店的“批发商”，它并不直接赚消费者的钱，而是赚加盟商的钱。因此，在商业模式上，百果园直接to B，而不是直接to C。
其招股书也指出，百果园加盟商及区域代理并非其代理商，而是客户。因此加盟商在接受产品时将会被转移产品的法定所有权及风险，且通常无法退货。有业内人士指出，该模式对百果园利好，却对加盟商的保障较为欠缺。
此外，百果园加盟方式一直饱受争议，高达5594家的加盟店，使得百果园的管理难度很大，这一点直观体现在百果园的品质控制上。
今年5月2日递表后不久，百果园就因变质水果做果切的视频冲上热搜，随即公司予以道歉。截止12月3日，百果园在黑猫投诉平台上共有1600条投诉，已完成1242条，其中有关食品安全投诉不在少数。如：“百果园水果生蛆不予赔偿”、“百果园承认销售变质水果。有变质水果及照片，要求赔偿”、“卖给我变质水果，找客服商讨已读不回”等。
百果园表示：“公司的加盟商独立管理业务，自行负责各自零售门店的日常运营。因此，公司加盟门店的成功及质量最终取决于该等加盟商自身。公司无法控制加盟商的行动，公司在相关协议下的合同权利及救济十分有限，并且获得该等救济或提起诉讼可能非常昂贵。虽然公司已建立强大的特许经营管理系统，以培训、监督及管理加盟门店，但可能无法如管理公司的自营门店一般直接及有效监察其营运。”
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争议放贷扩张
百果园不仅要卖水果，赚加盟费、特许经营费等，还通过为加盟门店提供财务支持，不断扩张，同时获得利息收入。
招股书显示，给加盟商的贷款在2019年之前并无利息。但2019年之后，百果园给加盟商的财务支持，开始收取利息费用。
2019年之前，百果园向加盟商提供无息贷款，以支持加盟商最初的门店开业及门店的后续运营及扩张。2019年之后，百果园这种贷款类的财务支持开始收取利息费用。对于贷款用途，招股书明确仅限于相关加盟门店日常经营，主要包括与门店员工薪酬、门店租金、门店装修和购买设备有关的费用和成本。
到2022年6月30日，获得贷款的门店为971家，占同期新增门店约四成，到2022年6月30日，发放有息贷款总额约为3亿元，结余为1.9亿元。
招股书显示，2019年及之前放出的无息贷款，在2020年末已全部还清。而有息贷款则仍有1.9亿元未能收回，超过百果园今年上半年的净利润。
这些贷款不仅占据了百果园自身的流动资金，也导致了应收账款金额增高，引发外界对“坏账”风险的关注，也对百果园是否能合规开展相关金融业务提出疑问。
此外，百果园通过此前收购的深圳亿通公司，还以保理安排的方式向区域代理提供财务支持，主要是应收账款融资。保理相关融资业务，也会收取一定的费用。其中，百果园与区域代理订立的保理安排的利率经过多次下调，从12%逐步下调至4.75%，通常这样的保理融资安排期限为六个月。而与供应商订立的保理安排上，其年利率则为6%至18%，期限通常介乎1至13个月。
招股书显示，截至2019-2022年6月各期末，百果园的贸易应收款项总额分别为14.49亿元、13.21亿元、11.91亿元及11.19亿元，逐渐递减；同时段内减值准备却在上升，分别为481.3万元、2991.1万元、3507.1万元以及3540.5万元。
根据央行规定，只有金融机构可以依法从事贷款业务，非金融机构企业间禁止相互借贷。招股书中，百果园强调拥有向各方提供财务支持及进行相关会计处理特点的特许经营模式在其他行业中并不少见。公司并无因提供上述贷款而遭受任何行政处罚、调查、执法行动或收到任何监管机构就任何行政处罚、调查而执法行动发出的任何通知。不过，外界仍旧对其财务支持的业务合规性和放贷扩张的模式提出了质疑。
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年入百亿元净利润率仅3%
不过在业内看来，相比于外界对“放贷经营”合法性的质疑，百果园当下面临更大的难题是在低盈利水平和“放贷”扩张的模式下，能否获得资本市场的青睐。
很多人对百果园的第一印象是“贵”，那么问题来了，水果售价贵，百果园是不是很赚钱？
招股书数据显示，2019 年至 2021 年及 2022 年上半年，百果园的收入分别是 89.76 亿元、88.54 亿元、102.89 亿元、59.15 亿元，其中 2022 年上半年同比增长 7.05%；净利润分别是 2.49 亿元、4906.3 万元、2.35 亿元、1.99 亿元，其中 2022 年上半年同比增长 3.4%。这意味着，营业收入近百亿的百果园，一年到头所赚仅在2亿左右。
在毛利率和净利率方面，百果园的表现同样并不出众。2019 年至 2021 年以及 2022 年上半年，百果园的毛利率分别为 9.8%、9.1%、11.2% 以及 11.5%。2022年上半年经调整净利润率从2021年上半年的2.8%提升至3.5%。近三年的毛利率都在 10% 左右徘徊，净利率也在3%左右徘徊。
与另一家水果龙头洪九果业相比，百果园毛利率依然偏低。2019 年至 2021 年，洪九果品对应的毛利率为 18.91%、16.58% 和 15.69%，明显高于百果园。
从收入结构上来看，销售水果及其他食品的收入依然占据百果园总收入的大部分，2021 年收入为 99.9 亿，占同期总收入的 97.1%。
分析认为，传统的水果供应链存在生鲜的通病，效率低、环节冗长、多层次配送等问题，使得行业的损耗率一直居高不下，更何况百果园还设立了“三包”标准的售后，这些层层分销造成利润摊薄，让百果园即便在每年实现近百亿营收，但利润却不尽如人意。
业内人士认为，从百果园的利润水平来看，当前核心业务的盈利能力不佳，而财务支持下的门店扩张模式，等于企业借钱给第三方加盟商发展，说明业务拓展市场的阻力较大，并不属于资本喜欢的模式。
值得注意的是，从百果园的上市融资用途来看，其也希望改善目前低毛利经营的现状。
在融资用途中，百果园希望选择性地进行业务、品牌或产品的收购，包括水果产品供应商、农业科技公司等上游企业，以及下游区域性水果零售商；并计划在未来三年内提高公司的研发能力，包括种植技术提升、水果产品改良、采收后处理技术等。同时，百果园希望在水果零售业务外，增加新零售以及水果深加工等延伸业务来增加营收和提升利润。
百果园一直希望通过差异化的产品和服务来提升定价能力和盈利水平，并开发自有品牌产品，2021年百果园自有品牌产品的平均零售价是同类B级果品零售价的两倍，但自有品牌产品只占百果园水果总销售额的8%。
显然，高于两倍同级水果的价格是很难收割到C端消费者，从这个角度看，就不难理解百果园为何更爱全方位收割B端加盟商的原因。
责任编辑：刘万里 SF014
