铜冠铜箔：产品结构不断优化，高端PCB铜箔国产替代在路上——中泰有色公司深度（2022-12-23）
报告摘要：
在双碳大背景下，制造业正逐步向智能化、功能化、绿色制造等方向发展。随着新能源汽车逐步向智能化方向迈进，催生出对高端金属材料的需求。本篇报告作为金属材料“专精特新”中小市值系列报告的第二篇，解读发力高端PCB铜箔的铜冠铜箔。
公司PCB铜箔&锂电铜箔双轮驱动。公司现有铜箔产能5.5万吨，其中PCB标箔产能3.5万吨；锂电铜箔产能2万吨，在建锂电铜箔产能2.5万吨。根据中国电子铜箔资讯统计，2021年铜冠铜箔PCB铜箔的市占率为7%，锂电铜箔的市占率为6%，均位居前列。公司发力高端标箔领域，主要用于HVLP、RTF等PCB铜箔的生产，目前1万吨高精度电子铜箔正处于产能爬坡阶段，持续向标箔高端化方向迈进。
高端PCB铜箔具备较高技术壁垒，我国仍以进口为主。1）5G、汽车智能化有望带动HVLP铜箔发展。在高端铜箔中，高频高速用低轮廓铜箔（RTF+HVLP等铜箔）为应用最多、用量最大的一类高端PCB铜箔，其中HVLP为最高端的低轮廓铜箔，主要应用于对信号完整性有更高要求的射频-微波基板、高速数字信号基板和高频特性的模块基板中。根据《覆铜板资讯》调查与统计，2021年全球低轮廓电解铜箔销量为7.735万吨，同比增长18%。其中，HVLP类铜箔销量为2.13万吨，同比增速25.2%。随着5G、汽车智能化的发展，我们预计2025年全球HVLP的需求量有望达到3.3万吨，复合增速为16%。2）HVLP技术壁垒高，以日韩厂商为主。2021年，以日本三井、古河电工、卢森堡为主的日韩企业HVLP类铜箔销量达到1.85万吨，市占率为88%；而我国内资企业仍处于市场导入阶段。PCB铜箔的表面粗糙度和剥离强度为互相矛盾的指标，而如何将2个相互矛盾的指标进行平衡，是各家企业面临的技术难点。HVLP铜箔拥有极低且均匀一致的表面粗糙度以及稳定的铜箔剥离强度，为低轮廓电解铜箔中最高端 的铜箔，享受一定的技术溢价。2021年日本进口均价在2.44万美元/吨，对应单吨加工费在10万元左右，是普通PCB铜箔的5倍左右。
公司为国内少数可以量产高端PCB铜箔的厂商。2021年我国内资铜箔企业RTF销量为5400吨，其中铜冠铜箔的销量占比达63%，位居国内第一。HVLP铜箔的技术壁垒更高，2021年内资企业销量仅为100吨。在国产替代大背景下，公司为国内少数可以量产HVLP的厂商，目前已实现下游客户小批量供货。随着1万吨高精度电子铜箔的产能爬坡，公司盈利能力有望持续提升。
盈利预测：发力高端PCB铜箔，产品结构不断优化，给予“增持”评级。我们假设2022-2024年PCB铜箔产销量为2.5/3.3/3.3万吨，其中HVLP占比为1%/20%/20%；假设2022-2024年锂电铜箔产销量为1.4/1.6/3.6万吨，其中6微米及以下锂电铜箔占比为77%/90%/90%。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为34.12/44.47/63.27亿元，对应归母净利润分别为2.79/4.65/6.79亿元，对应PE为40/24/16x。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：项目建设进度不及预期。全球新能源汽车销量不及预期风险。需求测算偏差风险；行业竞争激烈，加工费下滑风险；疫情风险；PET铜箔等技术迭代风险；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。
一、PCB铜箔龙头发力高端产品，锂电铜箔快速发展
1.1 电解铜箔龙头企业，市占率行业领先
铜冠铜箔成立于2010年，历经10余年的发展，公司PCB铜箔和锂电铜箔的产量位居行业前列。根据中国电子铜箔资讯统计，2021年铜冠铜箔PCB铜箔的市占率为7%，锂电铜箔的市占率为6%，分别位列行业第三和第六名。目前公司拥有3.5万吨PCB铜箔产能和2万吨锂电铜箔产能，在建2.5万吨锂电铜箔产能。其中1万吨HVLP等高端PCB铜箔于2022年10月投产，主要发力高频高速5G通讯线路板领域。随着HVLP铜箔产能的释放，公司产品结构不断优化，也成为国内少数具备量产HVLP铜箔的企业。
公司实控人为安徽省国资委，第一大股东为铜陵有色金属集团。截止2022Q3，公司控股股东铜陵有色持股比例为72.38%，合肥国轩高科动力能源有限公司持股比例为 2.62%。公司目前拥有2大全资子公司，分别为合肥铜冠电子铜箔有限公司和铜陵铜冠电子铜箔有限公司。
1.2 PCB铜箔贡献主要业绩，锂电铜箔快速发展
电子信息市场低迷影响Q3业绩。受电子信息市场消费低迷以及高温限电等影响，公司2022前三季度实现营收27.60亿元，同比-10.14%，实现归母净利润2.28亿元，同比-19.69%。公司营收从2016年7.92亿元增长至2021年40.82亿元，CAGR为38.82%；归母净利从2016年的0.72增长至2021年的3.68亿元，CAGR为38.49%。
PCB和锂电铜箔双轮驱动。1）PCB铜箔贡献主要营收：2022H1标箔实现营收11.35亿元，营收占比57%；实现毛利1.49亿元，毛利占比51.3%。未来随着公司1万吨高端HVLP产能的释放，PCB铜箔的产品结构有望持续优化，进一步提高盈利。2）锂电铜箔快速发展：2022H1锂电铜箔实现营收6.81亿元，营收占比35%；实现毛利1.44亿元，毛利占比为49.89%。根据公告披露，2022H1公司6μm及以下锂电铜箔产量快速增长，占锂电铜箔产量77.22%。未来随着2.5万吨新产能的投产，锂电铜箔的出货量持续增长。
公司成本管控能力优，期间费用较为稳定。2022年前三季度公司期间费用率3.1%，同比下降0.9pcts。其中，销售费用率0.16%，同比持平；财务费用率为-0.04%，同比下降1.6pcts；管理费用率为1.1%，同比上涨0.4pcts。2022前三季度公司研发费用率1.9%，同比上涨0.3pcts。
二、我国高端PCB铜箔仍以进口为主
PCB铜箔是沉积在线路板基底层上的一层薄的铜箔，是覆铜板（CCL）及印制电路板（PCB）制造的重要原材料。PCB铜箔主要起到导电体的作用，厚度一般在12-70μm，一面粗糙一面光亮，光面用于印制电路，粗糙面与覆铜板生产过程中的前道产品粘结片相结合。下游的覆铜板、印制电路板是电子信息产业的基础材料，终端应用于通信、计算机、消费电子和汽车电子等领域。
全球PCB市场稳定增长。PCB下游应用领域广泛，受宏观经济周期以及电子信息产业发展情况的影响较大。根据Prismark统计和预测，2021年全球PCB产值为705.1亿美元，同比增长8%；2026年全球PCB产值有望达到913亿美元，5年的CAGR为5%。其中中国大陆PCB产值全球占比已超过50%。
汽车电子PCB产值有望快速增长。根据Prismark统计，全球PCB的主要应用领域为通讯电子、计算机、消费电子、汽车电子、工业控制等领域，需求占比分别为32%/28.8%/15%/12%，合计占比超过88%。其中，2021年汽车电子用PCB产值为83亿美元，同比增长34%。Prismark预计汽车电子PCB产值预计未来5年复合增速最快，2021-2026年CAGR有望达7.4%。
我国为PCB铜箔产量大国。受到5G 建设、汽车电子、物联网新智能设备等新兴需求拉动，2021年全球PCB铜箔出货量为55.2万吨，2016-2021年CAGR为10%。其中，2021年我国PCB产量为35.2万吨，占比约为64%（假设产销率为100%）。
国内PCB铜箔市场出现两极分化。我国PCB铜箔以中低端为主，高端PCB铜箔仍需进口。2021年我国电子铜箔出口量为3.3万吨，同比增长7%，出口均价为1.28万美元/吨。而2021年我国电子铜箔进口量为13.13万吨，同比增长18.6%，进口均价为1.57万美元/吨，比出口均价高23%左右。在进口国家/地区中，我国台湾进口量占比达68%；日本进口量为4465吨，占比3%，进口均价高达2.44万美元/吨。
高端铜箔中低轮廓铜箔的用量最大。高性能电子电路铜箔包括高频高速电路用铜箔、IC封装载板用极薄铜箔、高密度互连电路（HDI）用铜箔、大功率大电流电路用厚铜箔、挠性电路板用铜箔等。其中，高频高速用低轮廓铜箔的应用最多、用量最大，可以实现高频下更低的信号传输损耗性能。而低轮廓电解铜箔按照表面粗糙度可以分为VLP、RTF以及HVLP三大类。常规RTF和高级别RTF主要应用于中耗损和低损耗类覆铜板中，HVLP铜箔应用于极低损耗和超低损耗的覆铜板中。
HVLP铜箔为最高端的低轮廓铜箔，信号传输损失最小。HVLP铜箔的表面粗糙度极低，信号传输更快、损耗最小，主要应用于对信号完整性有更高要求的射频-微波基板、高速数字信号基板和高频特性的模块基板中。例如：毫米波段天线用基板（车载毫米波雷达和5G无线通信基站等）、高端服务器、高端路由器、超级计算机和其他通信技术基础设施设备等领域。根据《2021中国台湾PCB高阶技术盘点调查报告》，HPC、超5G终端应用、超5G基础设施以及高功率设施均加大对HVLP的需求。
根据《覆铜板资讯》调查与统计，2021年全球低轮廓电解铜箔销量为7.735万吨，同比增长18%。其中RTF全球销量为5.605万吨，同比增长18.8%；VLP+HVLP销量为2.13万吨，同比增速25.2%。随着汽车智能化的发展，我们预计2025年全球HVLP的需求量有望达到3.3万吨，复合增速为16%。
三、公司发力高端PCB铜箔，国产替代在路上
低轮廓等高端铜箔技术壁垒较高，以日韩、中国台湾地区厂商为主。由于铜箔的表面粗糙度和剥离强度成反比，如何将2个相互矛盾的指标进行平衡，是各家企业面临的技术难点。其中，HVLP铜箔拥有极低且均匀一致的表面粗糙度以及稳定的铜箔剥离强度，为低轮廓电解铜箔中最高端的铜箔。根据《覆铜板资讯》统计，2021年，以长春化工、南亚塑胶为主的中国台湾厂商RTF铜箔销量达到2.93万吨，市占率为52.3%；而我国内资厂商的市占率为9.6%。2021年，以日本三井、古河电工、卢森堡为主的日韩企业VLP+HVLP铜箔销量达到1.85万吨，市占率为88%；而我国内资企业仍处于市场导入阶段。
公司为国内少数能够量产高端铜箔的企业。2021年我国内资铜箔企业RTF销量为5400吨，主要以铜冠铜箔、灵宝华鑫、江铜铜箔和超华科技为主。其中铜冠铜箔的销量为3400吨左右，国内占比达63%。VLP+HVLP技术壁垒更高，2021年内资企业销量仅为100吨，目前铜冠铜箔、灵宝华鑫、金宝电子已经启动HVLP生产线的立项或建设。根据铜冠铜箔披露，公司1万吨高精度电子铜箔（主要用于HVLP、RTF等PCB铜箔的生产）已于10月投产，目前处于产能爬坡期，已实现下游客户小批量供货。
四、投资建议
发力高端产品，锂电铜箔&PCB铜箔齐头并进。公司现有铜箔产能5.5万吨，其中PCB标箔产能3.5万吨；锂电铜箔产能2万吨，在建2.5万吨产能，预计2023年底投产。
根据公司的经营情况作出以下核心假设：
1）锂电铜箔：2022年H1锂电铜箔中，6微米及以下铜箔产量快速增长，占比达到77.22%。客户包括比亚迪、宁德时代、国轩高科。随着铜箔薄化趋势，公司6微米及以下锂电铜箔占比有望持续增长。
2）PCB标箔：发力高端PCB铜箔，产品结构不断优化。HVLP技术壁垒高，2021年日本进口均价在2.44万美元/吨（约16万元），属于高端产品。在国产替代大背景下，公司为国内少数可以量产HVLP的厂商。随着HVLP等高端产品的爬坡，公司盈利有望持续提升。
核心假设：1）PCB铜箔：随着1万吨高端PCB铜箔的放量，我们预计2022-2024年PCB铜箔产销量为2.5/3.3/3.3万吨，其中HVLP占比为1%/20%/20%。2）锂电铜箔：我们预计公司2.5万吨新增产能有望在23年年底投产，2022-2024年锂电铜箔产销量为1.4/1.6/3.6万吨。其中6微米及以下锂电铜箔占比为77%/90%/90%。3）加工费：假设锂电铜箔和PCB铜箔的加工费维持不变，其中6微米铜箔加工费为3.5万元。
盈利预测：基于上述假设，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为34.12/44.47/63.27亿元，对应归母净利润分别为2.79/4.65/6.79亿元，对应PE为40/24/16x。首次覆盖，给予“增持”评级。
五、风险提示
项目建设进度不及预期。报告业绩测算均基于一定前提假设，存在扩建项目不能如期完成或不能实现预期收益的风险，从而导致对业绩预测的误判。
全球新能源汽车销量不及预期风险。新能源汽车销售受到宏观经济环节、行业支持政策、消费者购买意愿等的影响，存在不确定性。
需求测算偏差风险：报告需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期风险，可能会导致供需结构发生转变，从而导致对主要产品价格的误判。
行业竞争激烈，加工费下滑风险。报告中的加工费测算是基于历史上行业的平均水平，如果行业竞争激烈导致加工费下降，会影响公司利润释放。目前，行业中其他公司存在大规模扩产现象，如果行业产能投放超过预期，可能存在加工费下降的风险。
疫情风险。近期，由于疫情的反复，可能存在因疫情的影响而导致开工率下降的风险。
PET铜箔等技术迭代风险。如果PET铜箔的研发进度超预期，可能存在锂电铜箔被替代的风险。
研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风险。
近期历史报告内容如下：
本报告摘自：2022年12月23日已经发布的《金属材料“专精特新”系列（二）：铜冠铜箔——产品结构不断优化，高端PCB铜箔国产替代在路上》
郭中伟 SAC职业证书编号：S0740521110004
安永超 SAC职业证书编号：S0740522090002
于柏寒：研究助理
陈沁一：研究助理
胡十尹：研究助理
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