（报告出品方/分析师：民生证券 王言海）
01 徽酒四杰，涅槃在望
1.1 酿酒原料得天独厚，颍酒文化悠远流长
金种子历史悠久，获奖多次。金种子酒始建于1949年7月，前身为阜阳县酿酒厂，迄今已有73年的历史。1994年，阜阳县酿酒厂正式更名为安徽种子酒厂，“种子酒”由此而来。
公司于1998年在上交所上市，先后荣获“全国绿色食品示范企业”、“全国十佳新锐上市公司”和“全国实施卓越绩效模式先进企业”等百多项荣誉称号。
公司现有“金种子”、“醉三秋”、“种子”、“和泰”、“颍州”等五大品牌，其中“金种子”和“醉三秋”荣获国家驰名商标；“颍州佳酿”被商务部认定为“中华老字号”；“金种子”系列系国家地理标志保护产品，柔和种子酒等七款产品被认定为绿色产品，金种子馥合香“馫20”亦多次获奖。
金种子地处“名酒之乡”阜阳，文化底蕴深厚。金种子酒地处阜阳，古称“颍州”，这里自古素有“名酒之乡”的美誉。阜阳的酿酒文化最早可追溯到商周时期，1957年于阜南县出土了国宝级文物“龙虎纹尊”等一批盛酒器。
阜阳一直流传着“杜康酿酒醉刘伶，一醉三秋始醒来”的传说，迄今已有1700多年，金种子“醉三秋”也因此得名，中华书局出版的《辞海》对“醉三秋”的解释为：白酒——阜阳特产。北宋时期，欧阳修、苏轼等名臣乐仕于颍州，留下许多与颍州美酒相关的词句。
原料优势显著，“江淮粮仓”构成金种子的肉与骨。阜阳所处的淮河一线是中原农耕文明的重要组成部分，气候宜人，土地肥沃，粮产丰富，安徽省粮食产量全国排名第四，阜阳粮食产量多年位居安徽第一，是全国闻名的江淮粮仓，也是小麦的重要产区。时至今日，阜阳已连续多年刷新安徽省小麦单产最高纪录。
自2008年以来，阜阳粮食产量始终保持在百亿斤以上，被誉为“百亿粮仓”。粮食的生产不仅在于量，更在于质。阜阳优质专用小麦种植面积约为599.49万亩，拥有114个片区，远超安徽其他地区。
2022年阜阳全市耕地面积940.36万亩，小麦占据750万亩。所谓“粮为酒之肉，曲为酒之骨”，阜阳得天独厚的地域特征保障金种子酒的原料优势，为公司的酿酒工艺提供了独特的原料基础。
1.2 历经波折，馥合香带来新转机
承压阶段-上市初期，多元化策略下，白酒业务一度被压缩。
上市初期~2006年期间，公司实行多元化策略，以“黄牛系列”为主体，上市募集资金主要投入到黄牛、奶油等产业中，贡献主要收入的白酒产业未得到充分培育及重视。因旗下包装和黄牛板块业绩大幅下滑，2003、2004年持续亏损，2005年通过房地产开发和转让啤酒公司股份，扭亏为盈。直至2006年，白酒体量已下滑至1.36亿元。
成长阶段-2007年始聚焦白酒主业，迎来快速增长期。
2007年，公司确立了以白酒为核心的发展战略，并更名为“金种子酒”，主推醉三秋、柔和种子酒、祥和种子酒等产品，其中柔和种子酒开创了柔和型白酒新品类，卡位主流价格带，营收实现稳定增长。2009年，公司设立阜阳酒业销售公司，加强渠道运营，确立核心大单品及高市占率相结合的打法，助力公司快速发展。2012年公司实现收入22.94亿元，跻身中国白酒制造业综合竞争力第八名，位列徽酒四杰。
调整阶段-2012年后产品升级无果，金种子发展进入迷茫期。
受禁酒令和限制三公消费的影响，行业进入调整期，公司也受到波及，业绩逐年下滑。作为公司主打的“祥和”和“柔和”系列，渠道推动不足。同时，随着安徽省内白酒消费升级，及省内竞争对手产品下调终端价格，导致柔和、祥和产品市场遭受挤压。公司产品升级失败，致使白酒业务营收下滑严重，白酒销售额从2013年的18.97亿元下滑至2019年的5.11亿元。
改革阶段-2020年金种子开启全面改革，馥合香带来新拐点。
2019年12月，新任董事长贾光明上任，不断推进产品高端化升级和股权结构改革。2020年，公司推出次高端战略新品“馥合香”，进一步丰富公司产品结构。馥合香突破了传统白酒香型，具有一口三香的特点，与省内其他酒企浓香型白酒形成差异化竞争，效果显著，2021年公司酒业营收达7.38亿元，同比增长24.75%。
1.3 “一体两翼”，重塑产品结构
重塑产品系列，构建品牌体系。公司在售五大系列产品，包括金种子系列、种子酒（柔和）系列、醉三秋系列、颍州系列、和泰系列等，共计上百种产品，呈现系列多样、价格带较为复杂、产品重心模糊特点。
公司目前正在将重点聚焦于醉三秋、馥合香系列和柔和种子酒系列，明晰价格带，重塑产品结构，以“一体两翼，重在一体”的战略构建品牌体系，即构建以醉三秋1507为区域高端文化白酒、金种子馥合香系列为次高端差异化香型领导品牌、柔和种子酒系列为中低档大众白酒品牌的产品结构，并针对市场表现，逐步淘汰规模小、利润低、成长性弱的产品。
公司正加快次高端白酒-馥合香系列的推广，效果显著，馥合香系列于2021年销售1.18亿元，已逐步获得市场认可。柔和种子酒系列则致力于抢占百元价位市场，扩大公司百元价位占有，改善公司毛利水平。
1.4 华润入股，金种子迎来新变革
华润入主赋能，赋能金种子新发展。2022年，为推动国有企业深化改革和高质量发展需要，公司唯一股东阜阳投资发展集团有限公司以非公开协议转让方式将所持金种子集团49%的股权转让给华润战投，华润战投间接持有公司13.28%股份，成为公司第二大股东。
管理层深度调整，“华润系”高管助力改革。华润对金种子深度介入管理，集团原总经理贾光明卸任，保留集团董事长一职；集团原董事及监事白兰清等11人退出，“华润系”高管入驻：华润雪花CEO候孝海、华润雪花财务总监魏强、阜阳华润电力负责人张昆接任集团董事，华润雪花监事李小冬出任金种子集团监事，华润啤酒安徽大区负责人陈萌接任总经理。至此，金种子集团现有7位“董监高”中，“华润系”高管占据5席，除贾光明外，董事会仅剩吴永彬一名金种子系董事。
市场运作经验丰富，全面赋能公司管理及渠道运作。公司聘任何秀侠为总经理；何武勇、徐三能、陈兴杰为公司副总经理；金昊为公司财务总监；金彪为公司董事会秘书；杨红文为公司总工程师。何秀侠曾于2000年11月至2022年6月在华润雪花啤酒工作，曾任华润雪花安徽区域副总经理；晋陕区域、河南区域总经理；何武勇曾于2004年5月至2022年6月在华润雪花啤酒工作，曾任华润雪花安徽区域公司人力资源部经理；晋陕区域、江苏区域、苏沪区域副总经理；金昊曾于2001年11月至2022年6月在华润雪花啤酒工作，曾任华润雪花财务部经理；华润雪花甘肃区域、黑吉区域及山东区域财务总监。通过对金种子人事的调整，华润系高管进入金种子核心管理层，为金种子复兴提供全面赋能。
1.5 市场规模被挤压，利润短期承压
营收规模收缩，利润短期承压。2021年公司实现营收12.11亿元，同比+16.70%；归母净利润-1.66亿元，同比-339.76%。
公司主营业务亏损主要原因为：
（1）白酒行业竞争持续加剧，行业利润进一步向头部企业集中，并进一步向中高端和高端白酒品牌集中；
（2）公司作为区域性白酒品牌，中低端产品占比很大，高端及中高端布局起步较晚，仍处于培育推广阶段，市场基础较为薄弱，尚未大规模占领市场；
（3）为提升产品竞争力，公司加大研发费用投入。2021年，公司管理研发合计费用率为11.91%，同比+0.69pcts，其中研发费用0.30亿元，同比+241.48%。
利润率下滑趋势放缓，呈现改善态势。
近年公司毛利率呈下滑态势，2021年毛利率为28.80%，净利率为-13.66%，主要系公司中低端产品占比较大，毛利率较低，叠加中高端产品仍在培育阶段，导致综合毛利率较低。
单从酒类看，2021年酒类综合毛利率为42.05%，较上年同期上升0.04pcts；中高端白酒毛利率为51.80%，较上年同期下降1.38pcts；普通白酒毛利率为33.61%，较上年同期上涨0.28pcts，利润率下降幅度收窄，开始呈现出改善趋势。
费用投放改善，缓释盈利负担。
2021年，公司销售费用为2.73亿元，销售费用率为22.57%，较上年同比下降3.46pcts。公司销售费用较高的主要原因在于：（1）白酒市场竞争激烈，需要维持市场份额；（2）次高端新品上市，需要投入广告费用营销。2020至2021年，促销费用和广告费用平均占比均近30%，分别平均为79.75百万元和80.69百万元。
省内销售为主，全国化布局徐徐图之。
2021年公司在安徽省内实现营收6.49亿元，省外营收0.89亿元，分别占比87.88%和12.12%。从经销商数量来看，也仍以省内拓展为主，但随白酒行业竞争加剧，公司渠道逐年萎缩。2018年-2021年间，省内经销商388个减少至351个，省外经销商从92个减少至75个。伴随华润的入股及渠道共享，公司管理得到改善，叠加全国化市场逐步开拓，公司渠道仍有较大提升空间。
02 立足安徽，承接白酒消费扩容红利
2.1 安徽综合实力提升，白酒消费基础夯实
安徽经济高质量发展，为白酒消费提供坚实基础。2021年，安徽省经济增速领先全国，安徽省生产总值42959.18亿元，同比增长8.30%，高于全国GDP增速0.20pcts，两年平均增长6%，高于全国0.90pcts，GDP排名位列全国第11；安徽省人均GDP为7.03万元，同比增长12.67%，位列全国第13。
随着安徽经济的高质量发展，安徽人均可支配收入不断创新高，2021年，安徽人均可支配收入为3.09万元，同比增长10%，相较全国人均可支配收入增速高0.84pcts。
得益于安徽经济的高质量发展，近年来安徽城镇和农村食品烟酒支出一直保持可观增长，2021年安徽城镇和农村食品烟酒支出增长率分别为14.40%和12.10%，安徽白酒市场消费前景可观。
消费能力提升，助力白酒价格带升级。近年来，安徽不断出台政策促进消费激发消费市场活力，全省社会零售总额不断攀升，2021年安徽社零总额21471.20亿元，同比上涨17.11%，位列全国第五，其中餐饮业零售总额为2920.90亿元，同比上涨37.30%。
2021年，安徽省人均消费支出为2.19万元，同比增长16.07%，其中，城镇居民人均消费支出为2.65万元，同比增长16.81%；农村居民人均消费支出为1.72万元，同比增长14.24%。不断提升的消费能力为省内白酒消费的提档升级注入动能，推动白酒价格带的不断升级。
目前，安徽白酒升级仍处于加速期，200元+、300元+的大众价格带持续升级，500元以上的政商务价格带也在快速扩大。伴随安徽白酒市场消费的不断升级，白酒价格带将会不断提高，安徽白酒市场规模将不断扩容。
次高端市场快速扩容，势头迅猛。
安徽省内800元以上高端价格带被茅台、五粮液、国窖1573等全国性品牌占据。随着主流价格带的提升，徽酒次高端市场持续扩容，2022年安徽白酒300-800元的次高端价格带市场规模预计约为50亿元。
目前100-300元价格带是安徽主流刚需价位段，预计2022年市场规模为140亿元。伴随居民收入水平不断提升、消费升级不断推进，未来安徽省内主流白酒价格带有望持续提升至300-500元，安徽次高端市场容量将进一步扩增，有望成为徽酒行业下一个重要战场。
光瓶酒市场蒸蒸日上，群雄逐鹿。光瓶酒相对价格低廉，主要针对大众白酒市场，契合大众消费者的日常饮酒需求。安徽省内百元以下光瓶酒市场容量约80亿元，竞争较为激烈。其中，30元以下光瓶酒约有20-30亿元的市场规模，30-50元价格段的光瓶酒销量大幅增长。
伴随消费升级，光瓶酒主流消费价格带逐步由30元以下提升至30-50元，我们预计低端盒装酒的消费人群也将有20-30%的消费者成为高线光瓶酒的消费者。
在安徽光瓶酒市场攻伐的品牌主要有五类：
1．以牛栏山、玻汾、小郎酒等为代表的全国性光瓶酒品牌；
2．以老村长、龙江家园等为代表的东北光瓶酒品牌；
3．以古井老瓷贡、种子酒为代表的徽酒光瓶酒品牌；
4．以江小白、功夫小米、谷小酒等为代表的小清新文化类光瓶酒品牌；
5．以劲酒等为代表的功能型光瓶酒品牌。
2.2 人口规模不断扩大，安徽白酒需求呈现强韧性
人口回流趋势加强，白酒消费者基础不断扩大。自2010年以来，安徽省常住人口规模不断增加，始终维持正增长。从人口增量结构来看，2020年，安徽省人口回流2万人，2021年增加至9.70万人，截至2021年底，安徽省常住人口规模达6113万人，同比增长0.13%。
2021年，劳动年龄（16~64岁）人口占比保持稳定，其中16~59岁人口为3748.50万人，占比为61.32%，比2020年15~59岁人口增加39.90万人。同时，安徽省15岁及以上男性占比也基本维持在40%以上。不断扩大的人口规模为白酒提供了更为广阔的消费者基础。
安徽饮酒力名列前茅，白酒需求体量巨大。
根据《2021中国白酒消费洞察白皮书》，安徽饮酒力为5.60两，成为“最能喝酒”省份第三名，仅次于四川省的5.80两和云南省的5.70两。
相较于其他省市，安徽白酒消费频次较高，消费场景较多，根据白酒饮用频率排名，安徽白酒饮用频率提升了36%，位列第9，安徽白酒市场需求强劲。
2.3 安徽白酒市场稳健成长，利好政策加速腾飞
酿酒规模全国第五，名副其实白酒大省。安徽横跨淮河、长江及新安江三大水系，自然环境优越，是酿酒大省。2016年，安徽省白酒产量为44.89万千升，位居全国第10；2020年，安徽白酒产量为28.21万千升，占全国白酒产量的3.81%，位居全国第五。
安徽白酒市场容量提升，徽酒品牌地位稳定。安徽作为白酒产销大省，近年来白酒消费不断提升。2021年，安徽白酒实现营收350亿元，位居全国前五位，较2017年的220亿元已经增长130亿元，4年CAGR为12.31%。
从市场布局来看，安徽本土品牌借助渠道优势和品牌优势，徽酒在安徽市场销售额超230亿元，占安徽整体白酒容量的近7成，约69%，而茅、五、泸、剑、洋、汾等名酒共占比约24%，其他品牌仅占7%，徽酒在安徽白酒市场地位依然稳固。
白酒擎旗安徽食品工业，多项政策利好白酒市场稳健增长。2020年安徽规上白酒企业实现营收246.50亿元，约占全省规上食品工业企业总营收的7.76%；规上白酒企业利润总额57.40亿元，约占食品工业总利润的27.13%，白酒产业是安徽省食品工业的支柱产业之一，安徽省《“十四五”食品工业发展规划》重点提及白酒产业，将其放在全力发展的优势产业首位。
同时，2020年《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》提出要在2025年，实现安徽白酒企业实现营业收入500亿元，酿酒总量50万千升。
2.4 徽酒市场竞争激烈，金种子成长空间可期
徽酒本土品牌竞争激烈，金种子市占率被压缩。安徽酒企众多，竞争激烈，目前安徽上市酒企共有4家，分别为古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒和金种子酒，被称为“徽酒四杰”。除此之外，还有高炉家酒、文王贡酒、宣酒、九华山酒等酒企。
2021年，古井贡酒营收132.69亿元，其中华中地区实现营收113.11亿元；口子窖、迎驾贡酒和金种子酒营收分别为50.29亿元、45.77亿元和12.11亿元，安徽省内营收分别40.77亿元、27.33亿元和6.49亿元。随着白酒市场竞争的加剧，金种子酒市场份额被不断挤压，市占率从2018年的4.23%降低到2021年的2%，4年降低了2.23%。
剑指50亿，“品牌+渠道”双能驱动实现增长。
金种子制定了《安徽金种子酒业股份有限公司“十四五”发展战略规划》，明确提出至2025年末实现销售收入50亿元，其中2022年之前为战略调整期、2022-2024年为战略发展期，2024-2025年是战略腾飞期。
随着公司产品结构的重塑，“一体两翼”的品牌策略正逐步提升公司品牌力。华润入驻后，何秀侠指出“过去金种子做了太多渠道应该做的事情，应该让经销商保持积极性和享有主动权”，具体而言，是以价格的稳定性、区域的安全性、利润的保障性、费用的及时性，“以诚安商”；坚持长期主义、同发展共成长、依靠互信双赢做大规模，“以信大商”；
厂商协同各司其职：公司做品牌、经销商做市场，公司利用资源赋能经营管理、市场拓展、队伍培养，授之以渔，“赋能强商”，规划未来三年将提高安徽次高端市场市占率，同时抢占光瓶酒市场。得益于安徽市场扩容及利好政策，公司有望于“十四五”末实现突破。
2.5 阜阳作为金种子大本营，潜能仍可挖掘
阜阳为安徽人口规模最大的地级市，具备广阔白酒消费者基础。据2021年安徽各市国民经济与社会发展统计公告，2021年末常住人口中，仅3个城市人口规模超500万人。
其中，合肥作为安徽省会城市，常住人口最多为946.50万人，阜阳为人口最多的地级市，有817.10万人，比第三名的宿州市多284.60万人。分区域来看，2012至2021年9年间，只有6个城市实现常住人口正增长。除合肥外，阜阳为常住人口增加最多的地级市，增加50万人。
此外，以120公里为半径又覆盖周边地缘接壤的6市10县区1500万人口，消费者基础稳健，消费市场潜力巨大。
人民生活水平提升，释放阜阳白酒消费力。
近年来，阜阳人均可支配收入增速始终高于全省，2021年，阜阳常住居民人均可支配收入2.44万元，比上年增长9.91%。
按常住地分，城镇居民人均可支配收入3.74万元，增长8.15%，人均消费支出2.52万元，增长16.40%；农村居民人均可支配收入1.59万元，增长11.35%，人均消费支出1.25万元，增长16.14%。随着人均可支配收入的提升，阜阳消费力不断释放，2021年，阜阳社零总额为2229.60亿元，同比增长21.40%，高于全省4.28pcts，位居全省第四。
其中，餐饮收入201.30亿元，增长20.90%。疫情期间，阜阳城镇和农村居民仍然保持着食品烟酒支出的正向增长，2021年分别增长14.70%和11.10%，白酒消费力得到不断提升。
阜阳白酒市场规模超50亿元，居省内榜眼。
安徽省内白酒容量差距较大，合肥、阜阳属于第一梯队，其中合肥作为省会城市，白酒容量约70亿元；阜阳是安徽白酒容量最大的地级市，白酒市场规模超50亿元。第二梯队为六安、滁州、亳州、安庆和宿州，市场规模都在20亿元以上，其中六安、亳州分别为迎驾贡酒和古井贡酒的产地市场，市场规模较为突出，分别为26亿元和25亿元左右。其他属于第三梯队，市场规模在20亿元以下。阜阳作为金种子酒大本营，相较于其他酒企，金种子酒有其天然地理优势。以阜阳为起点，金种子基本盘得以保证。
经济地位提高，白酒消费增长可持续。
2021年，阜阳GDP为3071.53亿元，位居全省第四，同比增长9.49%。随着阜阳经济发展的提升，城市地位逐渐晋升。《中共中央国务院关于新时代推动中部地区高质量发展的意见》将阜阳列为安徽唯一“区域重点城市”，支持其“经济发展”和“人口集聚”。
同时，中原城市群发展规划将阜阳定位为区域中心城市，淮河生态经济带发展规划将阜阳定位为淮河流域中西部区域中心城市，《安徽省国土空间规划（2021-2035年）》将阜阳定位为皖北区域中心城市，多项政策扶持阜阳高速发展。
此外，《国家综合立体交通网规划纲要》更是阜阳列为京港台高铁交汇处，阜阳的交通枢纽特性进一步释放。随着经济发展、城市地位的提升，新能源企业不断入驻。
比亚迪、中科海钠、皇氏集团等企业纷纷来阜投资，阜阳的经济活动频次频繁，政商务宴请及宴席场景增加，为阜阳白酒消费提供保障。
03 华润入股，金种子迎来新篇章
3.1 引入华润，渠道共享发展可期
华润自身实力雄厚，多项业务布局全国。华润归属国务院国资委直接监管，是国有重点骨干企业。2021年底，华润实现营收7692亿元，总资产20471亿元。2022年《财富》公布的全球500强排名中，华润位列第70位。目前，华润主要有六大业务领域：大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业，其中，华润零售、啤酒、燃气等经营规模在全国位居前列。
借助大消费业务，华润具备覆盖全国的渠道经营网络。华润官网显示，截至2022年12月，公司啤酒在国内市场市占率超30%，下辖65间啤酒厂；华润万家自营门店超3300家，覆盖112个地级以上城市，注册会员数达7000万；华润怡宝下沉200多万个终端展开深耕，瓶装水销量超1000亿瓶；华润五丰拥有鲜肉渠道终端近1000多家直营店和4000多个分销店。借助华润规模化的渠道和丰富的消费场景，公司有望实现“十四五”规划目标。
布局多种香型，提升酒业整体竞争力。目前华润已布局四大香型-清香（战投山西汾酒）、酱香（贵州金沙）、芝香（山东景芝）和馥合浓香（金种子酒业）：华润啤酒间接全资附属公司华润酒业收购贵州金沙55.19%股权；华润酒业旗下华创饮品贸易收购山东景芝白酒40%股权；华润集团全资附属企业华润战略投资收购金种子集团49%股权，间接持有金种子酒股份13.28%的股份。
其中山东景芝酒业2020年实现营收11.25亿元，净利润0.75亿元。2022年7月，华润雪花安徽区域公司与山东景芝白酒有限公司举行华润啤白模式安徽战略伙伴合作洽谈会，景芝白酒全国化将率先由安徽区域突破，依托华润管理、品牌、渠道、团队等优势，与金种子酒加快协同合作，有望实现双品牌影响力提升，进一步走向全国。
“啤+白”双赋能，开创双赛道。啤酒、白酒属不同赛道，淡旺季不同，但消费场景基本一致，若同时布局可以实现渠道共享，通过淡旺季双品类的运营模式，有助于减低渠道运营成本，提升渠道价值效应。同时，布局电商线上销售双赋能项目，通过华润酒业平台，形成白酒企业之间的线上互创。
“啤+白模式”可以实现组织相连、人才齐用、渠道共享、终端合建、费用分投、价值厚增的独特发展之道，实现1+1>2的商业模式。
华润未来将整合已有的白酒业务资源，透过啤酒及非啤酒共同发展的‘双赋能’模式，持续加强华润白酒板块的竞争力及品牌力。
聚焦主业，做大酒业，百亿目标稳步推进。从全球来看，啤酒头部企业向威士忌等烈酒发展趋势明确。华润白酒布局采用“1+N”模式，即一个全国龙头企业品牌，数家区域龙头企业品牌。各个白酒企业独立运作，通过华润酒业平台实现啤酒和白酒品牌之间的赋能协同。
华润酒业坚持“三三制”原则：第一年摸索和解决遗留问题，保持稳定增长，不追求业绩；第二年渠道开始焕发力量，促进企业业务良性发展；第三年企业发挥优势，形成自己的模式和经验，逐步做强，3-5年内实现白酒营收百亿目标。伴随“三三制”布局原则，金种子有望在明年下半年得到明显改善。
3.2 以史为鉴，金种子有望翻开新篇章
渠道+管理双重赋能，成功经验可复制。回顾历史，2006年华润收购东阿阿胶，为东阿阿胶带来了长达10余年的快速增长期；2018年华润入股山西汾酒，推动汾酒复兴加速度，华润的赋能能力可见一斑。
总结来看，华润对这些企业的赋能存在一些共同点：
（1）健全股权体系，多角度进行决策建议；
（2）借鉴华润管理经验，多名华润高管参与管理经营，理顺管理体系，完善激励机制，提升管理效率。其中，侯孝海曾任山西汾酒董事长；
（3）明晰品牌定位，完善产品布局，均衡发展。
以山西汾酒为例，目前有三条产品线，分别是汾酒、系列酒和配制酒，2021年分别实现营收179.20亿元、6.38亿元、12.50亿元。汾酒作为汾酒的主营业务，经营策略为：青花系列布局高端、次高端，玻汾系列作为大众酒布局全国化，以青花和玻汾带动巴拿马和老白汾的市场布局和推广；
（4）借助华润的全国渠道，加强市场融合。
东阿阿胶依靠华润的商超渠道，借助华润医药商业平台，在配送和零售电商方面赋能东阿阿胶；汾酒借助华润多家消费品公司和3000多家华润万家门店进行渠道开拓，并与华润雪花在全国范围内开展渠道融合，选取了华润的9万多家终端进行铺货。
复盘可见，华润具有极其强势的渠道和管理赋能能力，借助华润优势，金种子有望再起华章。
坚定高质量增长战略，品牌+渠道双轮驱动，打造两大增长引擎。
华润入主后，将加快公司“醉三秋”、“馥合香馫系列”及“种子酒”品牌资源聚合发展，坚定打造“品牌”+“渠道”两大增长引擎。
在消费升级及品牌化竞争趋势下，公司将让权渠道，保障经销商积极性及主动权，加速厂商共建：公司打造品牌，利用资源赋能经营管理、市场扩展和队伍培养；经销商专注于做强市场，分工明确。华润将其管理理念及经验赋能金种子，借助华润遍布全国的优势渠道资源助力金种子改革焕新。
04 三香馥合，助力金种子“馫”突破
4.1 传承与创“馫”相结合，馥合香实现差异化竞争
七口明代古窖池孕育浓郁醇厚酒香。金种子拥有七口明正德年间的窖池，始于1507年，至今已有515年窖龄，是黄淮地区现存窖龄最老、连续沿用时间最长、保存最完整的大曲酒发酵窖池之一，被省政府列入重点文物保护单位。古老的窖池孕育出多种独特的发酵微生物，使得酒香愈发浓郁醇厚。
独创馥合香，秉承创新基因。杨红文于1992年从安徽大学生物系毕业后，进入金种子酿酒车间工作，带领公司独创了物理“恒温窖藏”工艺，并首创柔和型白酒工艺，且于上世纪80年代，成功研究出了“浓、酱、芝”三香一体的馥合香型白酒。
2012年，金种子重启馥合香酒工艺升级的研发实验；2016年，公司与中国科学技术大学、安徽大学设立博士后科研工作站；2019年，由金种子酒业、江南大学、安徽省食品药品检验研究院等联合发布了《馥合香型白酒生产技术规程》、《馥合香型白酒》，这两份标准的发布实施，填补了安徽省馥合香型白酒生产技术领域的空白。在传统浓香型白酒的工艺基础上，借鉴酱香、芝麻香等香型白酒的工艺之精髓，开创了“六粮酿造、石板泥窖、三曲共酵、多香共生”的馥合香新品类白酒。
独特风格赋予馥合香颇多赞誉。2020年，馥合香白酒生产技术荣获“中国食品工业协会科学技术三等奖”，金种子馥合香白酒获“中国酒业年度新品”。2021年，馥合香馫20成功斩获中国酒类新品最高奖——青酌奖，中国酒业泰斗梁邦昌更是给予了“香气馥合优雅、酒体丰盈有层次、回味更是无穷”的高度赞誉。
此外，馥合香还先后荣获了“中国酒业金地标奖”、“黄淮流域典型风格产品”等八项大奖，品牌价值和差异化竞争优势日益凸显。
严格把控，馥合香品质保障。馥合香酒的酿造从粮食精选、制曲酿造到分级摘酒贮存和包装，由12位工匠大师团队严格把关，30多道工序由工作经验数十年的老师傅手工完成。原料上，金种子选用高粱、大麦、小麦、大米、糯米、豌豆作为原料，保证馥合香酒品的纯粮品质；水质上，馥合香用水取自地下470多米深层矿泉，水质富含多种有益酿酒微量元素；工艺上，馥合香吸纳了浓酱芝三种工艺之长，具有“芝头、浓韵、酱尾，一口三香”的独特风格和品质。
基酒储备充足，保障馥合香白酒产能。在产能上，公司围绕着酿造工艺及核心技术，生产线、设备设施升级变革。同时，针对馥合香、高温堆积等持续强化酿造工艺和核心技术，提升馥合香白酒的生产能力。公司基酒储备充足，2021年超4.82万千升，产能基础扎实。
4.2 馥合香带动产品结构向中高端升级，带来“馫”发展
战略布局次高端，助力高质量发展。金种子制定了《安徽金种子酒业股份有限公司“十四五”发展战略规划》，明确提出至“十四五”末实现销售收入50亿元。为了保障“十四五”战略规划的实施，公司于2021年上调馥合香馫15和馫20的价格，终端价格调整为398元/瓶，618元/瓶，致力于将馥合香系列产品打造为安徽次高端白酒战略大单品。
馥合香带动品牌升级，中高端酒销量提升明显。2021年，公司中高档酒销售额为3.43亿元，同比增长32.34%，近年来唯一实现同比正增长；中高档酒销量2242.11千升，约为全年销量的25.11%，仍有较大增长空间。受益于公司以品类带动品牌升级的策略，馥合香得到大力推广的同时，传统柔和型白酒产品也得到升级，2020年及2021年普通白酒销量均超过6000千升，增长明显。
馥合香助力扭转下滑趋势，公司营收压力逐步改善。公司在推出馥合香之前，营收不断下滑，同时省内销售占比不断下滑。推出馥合香系列后，省内、外收入均实现明显增长。2021年，金种子省内白酒收入总额6.49亿元，同比增长28.88%；省外白酒收入89.49百万元，同比增长1.28%，馥合香拉动公司总体向好发展。
4.3 馥合香为品牌文化赋能，出彩“馫”营销
营销效果突出，带动整体销售氛围。馥合香系列产品上市以来，公司陆续开展了近百场的馥香盛宴，通过现场品鉴活动打通与消费者之间的阻碍，收获了消费者的一致好评，极大提升了品牌影响力。此外，公司还开展了金种子手酿开窖节、“金种子·馥合香”徽商奥斯卡全球年度盛典、金种子·馥合香中式集体婚礼等活动，一系列活动的开展带动了公司的销售氛围。
馥合香抓住内容赋能机遇，新营销强化品牌价值。2022年冬奥会期间正值春节，金种子抓住机遇，借助冰雪营销为金种子馥合香打造冰雪运动符号。金种子馥合香独家冠名芒果TV《跟着冠军去滑雪》综艺节目；同时金种子在微博发起“馫年跟着冠军去滑雪”话题，阅读量近千万；春节期间，金种子官方公众号上线“跟着冠军去滑雪”小游戏，公司的精准营销大大激发了消费者的购买欲，有效推进了全产品的销售，促进品牌形象的提升和传播，品牌价值不断强化。
05 盈利预测与估值
5.1 盈利预测假设与业务拆分
5.1.1 收入预测
（1）中高档酒：近年来公司紧抓消费升级趋势，重塑产品结构，大力培育馥合香系列次高端战略大单品，馥合香系列因其差异化香型逐步获得市场认可。
此外，公司正加快醉三秋的推广及柔和系列的价位升级，醉三秋和柔和系列有着强大的根基和消费者基础，预计该系列也将有力巩固公司品牌。
随着公司战略实施，内部管理理顺，叠加华润的渠道和管理赋能，产品销售渠道有望增加，“一体两翼，重在一体”战略下公司核心产品系列将聚焦以金种子、金种子馥合香、醉三秋1507为代表的中高档酒，有望实现量价齐升，考虑2022年疫情及市场环境影响及明年，预计22/23/24年，公司中高档酒销量增速分别为3.12%/33.68%/54.37%，吨价增速分别为29.55%/28.19%/3.73%，对应收入分别为4.58/7.85/12.56亿元，收入同比增速分别为33.59%/71.36%/60.13%；
（2）普通白酒：伴随省内消费升级，及白酒行业竞争激烈，华润入主后公司正逐步淘汰规模小、利润低、成长性弱的产品。
随公司战略明晰，祥和系列、种子酒系列、颍州佳酿等普通白酒SKU将被削减，销量将逐步降低，同时低价位产品成本伴随包材、大众品等原材料价格上升，产品吨价将不断提高。
预计22/23/24年，公司普通白酒的销量增速分别为-8.36%/-6.42%/-3.37%，吨价增速分别为15.65%/34.93%/43.26%，对应收入分别为4.19/5.29/7.32亿元，收入同比增速分别为5.98%/26.27%/38.43%；
（3）药品：药业非公司主营业务，但基于历年表现，预计仍会保持稳定增长。预计22/23/24年药业收入分别为4.85/5.28/6.00亿元，收入同比增速分别为6% /9% /14%；
综上，公司22/23/24年对应营收分别为13.62/18.42/25.89亿元，收入同比增速分别为12%/35%/41%。
5.1.2 毛利率预测
基于公司产品体系不断梳理，大量低价位、低毛利SKU将被削减，产品结构有望持续提升；华润入主后，公司正在加快降本增效，高毛利产品有望保留，我们判断未来整体节奏将先恢复至19年之前的水平，再维持稳定状态。
我们预计毛利率分别为：
（1）中高档酒：22/23/24年毛利率分别为62%/66%/67%；
（2）普通白酒：22/23/24年毛利率分别为35%/47%/60%；
（3）药品：22/23/24年毛利率分别为9%/12%/17%；
综上，预计公司22/23/24年综合毛利率分别为34%/45%/54%。
5.1.3 费用率假设
（1）销售费用率：公司持续投入资源用于品牌建设，伴随华润渠道的接入，预计22-24年销售费用率将有所下降，其中，考虑到2022年公司处于理顺内部管理时期，费用率下降不明显，23-24年间费用率则稳定在20%左右。
（2）管理费用率：随着“华润系”高管的入驻，公司将进一步深化改革管理制度，内部管理效率有望得到提升，预计22-24年管理费用率将有所下降，稳定在9%左右。
（3）研发费用率：公司素来重视研发投入，且研发投入基本稳定，预计22-24年研发费用率稳定在2%左右。
5.2 估值分析
我们选取同样受益于区域经济发展的苏酒今世缘，徽酒迎驾贡酒、口子窖以及复星入主赋能的次高端白酒舍得酒业，以2022年12月21日收盘价计算，同行业四家公司22-24年平均PE值为26、21、17。
考虑到公司目前业绩仍为负数，且引入华润战投后正处于战略转型的高速成长阶段，借助华润丰富的经营管理经验及优质啤酒渠道资源，依托“啤+白”双赋能，深耕安徽本土市场，承接人口回流及市场扩容红利，同时凭借华润全国强势渠道，有望加速全国化布局，估值仍处于合理区间。
5.3 总结
“啤+白”模式下，公司借助华润的管理和渠道资源有望在省内竞争中逐步收复失地，也将加速走向全国，同时也需要清晰认知到目前存在的短板，初期“高举高打”自下而上渠道驱动汇量增长是可预期的，未来需要关注公司能否以“馥合香”为抓手淬炼一支聚焦消费者的营销团队，在200+价位最终实现省内柔和认知升级、品牌突围。
我们预计公司22-24年营收分别为13.62/18.42/25.89亿元，同比+12.4%/35.2%/40.6%；预计公司22-24年EPS分别为-0.11/0.16/0.52元/股。
06 风险提示
1）安徽白酒市场竞争加剧风险。安徽白酒市场竞争激烈，消费者对品牌有着高要求。若竞争进一步加剧，可能会对公司造成不利影响。
2）内部管理调整不达预期。金种子酒目前正处于理顺内部管理阶段，若华润战略中心转移至其他酒企，金种子改革步伐可能放缓，改革效果或不彻底。
3）渠道铺设速度与力度不及预期。金种子酒正大力开拓渠道，吸纳更多渠道。若渠道开拓进展不及预期，或接入华润渠道不畅，可能对公司营收造成阻力。
4）馥合香产品培育进展缓慢。馥合香系列仍在培育阶段，如培育不达预期，可能会对金种子战略布局和品牌势能产生不利影响。
