策略观察：
地产政策持续强化，竣工端率先回暖有望带动后周期产业链。
地产在经济“逆周期”调节中发挥重要作用，行情具有强周期性。地产行业在我国经济中发挥着举足轻重的作用，2008年以，伴随经济周期波动，地产行业也表现出了较强的周期性，并在经济的逆周期调节过程中发挥了重要作用。2008年“四万亿”出台、下调首付比例，2009年初地产周期触底上行， 2010年4月、2011年“新国十条”、“新国八条”上调首付比例，贷款利率上浮，政策管控收紧，2010年地产周期进入下行。类似的政策周期调节逻辑之下，2012-2014年、2014-2016年地产经历了两轮周期波动。2016年12月的中央工作会议提出“房住不炒”，此后地产周期一定程度上被熨平，但仍在经济调节中发挥重要作用。
地产周期对建筑产业链与后周期产业链行情具有显著拉动作用。从需求端和建设端两侧分析地产行业景气度，需求端主要受到长期的人口因素、城镇化趋势以及相对短期的政策和金融周期等的影响，建设端则主要与房企拿地、施工、竣工等的情况密切相关。产业链角度来看，地产周期能够带动上下游众多行业市场表现，建筑产业链中的工程机械、建材（水泥、玻璃、防水、管材等）、钢铁、工业金属等与地产新开工密切相关，而家电（白电、厨电）、家居、物业等地产后周期产业链与地产竣工密切相关。
地产支持政策密集发布，“三支箭”重磅落地。2022年以来，我国地产行业支持政策进一步加速出台，包括加强各部门对“保交楼”支持、放宽购房信贷政策等。特别是近期“三支箭”纷纷落地，从债券、信贷、股权三个融资主渠道支持地产企业特别是民营企业拓宽融资途径，缓解民营房企融资困境压力。
10月地产销售、新开工延续弱势，竣工有所回暖。尽管近期地产支持政策持续加码，但基本面数据来看，行业仍待进一步修复。10月地产销售同比为-22.3%，仍在历史低位震荡，房屋新开工、施工面积同比延续磨底，10月同比分别为-37.8%、-5.7%。而竣工端在“保交楼”政策的持续发力下自7月以来持续回暖，由-23.3%上升至-18.7%。“保交楼”、保证房企现金流的政策导向之下，地产竣工端持续回暖，有望带动地产后周期产业链行情。
对话地产
“三支箭”修复融资信心，需求端最早有望于明年3、4月恢复。
Q1:2022年以来，地产政策密集出台，特别是近期“三支箭”先后落地，怎么看待这些政策对于行业的影响？
2022年11月以来，金融机构对房企支持力度显著提升，整体而言，已经初步形成了信贷、债券、股权融资、预售资金等多维度的房企融资端支持政策体系，多方位解决短期内房企面临的流动性问题。
从“三支箭”的角度来说，行业融资信心修复，短期对情绪上的影响大于实际，具体而言：
1）银行贷款：七大行密集给予多家民营房企大额授信，为其流动性提供支持，目前已给予碧桂园、龙湖、美的、万科等18家房企的意向性授信额度超1.32万亿元。自2021年年末开始，房地产行业信贷一直处于较为宽松的状态，但一直到2022Q2房地产开发贷款未见明显起色，2022Q2房地产开发贷款余额增速为-0.2%。我们认为尽管金融机构对房企的融资有所放开，包括对于开发贷的投放意愿也明显加强，但是由于房企新增拿地意愿大幅减弱，导致即使银行有额度，但没有足够的优质开发项目可投；此外，此前金融机构对于占比较高的民企融资相对谨慎。2022年11月，“金融16条”特别提出“支持开发贷等存量融资合理展期”、“对国有，民营等各类房企一视同仁”，我们认为，未来展期制度在房地产贷款领域的应用或将加大，通过展期模式有序合理进行，帮助房企度过短期流动性困难，资金压力得以暂时缓解；同时，对此前民企缺乏有效融资支持的问题被重视，有助于引导市场改善对民营房企、聚焦主业的优质房企的风险偏好，为稳定房地产市场提供更加有力的金融支持。2022年三季度末，房地产开发贷款余额为12.67万亿元，同比增长2.2%，已经较二季度末提升了2.4个百分点，我们认为，开发贷款预计Q4将维持正增长。
2）债券融资：11月8日“第二支箭”支持民企债券融资2500亿元，并指出后续可视情况进一步扩容；目前龙湖、新城、美的、万科、金地、绿城合计1140亿储架式中票均获受理；中债增出具对龙湖、美的、金辉三家民企发债信用增进函，合计拟发行47亿元中期票据。相较于“5月信用保护工具债券”、“8月增信担保债券”，“第二支箭”支持力度加大，具体体现在：1）规模更大，且明确提出后续扩容的可能。2）首次明确可以通过“直接购买债券”支持民企发债，此前对民企的多种增信主要依靠信用保护、担保增信等工具。3）明确为“在央行支持和指导下”，此前民企信用背书均由交易商协会及中债增公司提出。我们认为民营房企融资支持力度在年底有显著加强的趋势。此次政策有望直接增强和稳固优质民营房企的主体信用，促进民营房企的融资修复。
3）股权融资：11月28日证监会发布房地产行业股权融资调整优化措施，恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，恢复上市房企和涉房上市公司再融资。万科、福星股份、北新路桥、大名城、世茂股份、金科股份等多家公司先后发布筹划非公开发行股票融资公告。时隔六年上市房企股权融资再开闸，我们认为政策核心在于提供融资的同时，改善房企资产负债表。1）适时引入“第三支箭”是信贷、债券两支箭的补充，支持力度递进，支持面互补。2）加大权益补充力度，有利于房企资产负债表的改善，同时也可为房企融资提供充足的渠道。
4）预售资金：11月14日，银保监会、住建部、央行发布允许商业银行与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务的规定。该政策将银行信用注入到房地产项目当中，帮助优质房企缓解流动性压力，提升预售资金使用效率；此前预售资金监管政策、保函置换预售监管资金多为地方性政策，本次为全国范围内的规定，范围更广、影响更大，更有利于市场预期的改善。
Q2：近期地产数据来看，需求端表现仍然相对疲弱，更多呈现强政策预期弱销售，预计需求端在什么时候能够迎来比较显著的修复以及需求侧会不会有进一步的政策？
11月房地产市场继续“探底”。1-10月统计局口径的商品房销售面积11.1亿平，同比下降22.3%，10月单月降幅23.2%，较9月扩大了7.0个百分点。而根据我们跟踪的高频数据显示，11月38个城市新房成交面积同比下降37.4%，降幅较10月扩大11.9个百分点，其中一、二、三线城市同比增速分别为-23.6%、-30.1%、-30.7%，降幅分别扩大6.1、12.6、5.1个百分点。从“第二支箭”、金融16条到“第三支箭”，政策“强心剂”落地效果仍有待观察。根据克而瑞调研数据，项目开盘去化也未见明显好转，11月31个重点城市平均开盘去化率为38%，较10月微增2个百分点，仍处于低位，居民购房观望情绪依旧浓厚。
我们认为短期市场低迷状态预计持续，需求端的修复最早会在明年3、4月份显现。归根结底的主要原因是居民购房意愿和能力不够。对收入与就业预期较差、房价的上涨预期较弱、对烂尾楼的担忧三大困扰因素短期内都难以扭转。对于收入与就业预期，主要取决于优化防疫政策后的形势以及经济的复苏情况，目前政策刚开始调整，暂不明朗。10月全国商品住宅销售均价环比下降3.2%，70大中城市新房价格同环比增速分别为-2.4%、-0.4%，同比增速自2021年6月以来逐月下降；房价下跌的城市数量仍在扩大，10月70大中城市中58个城市环比下跌，仍处于历史高位。烂尾楼问题我们认为至少需要2-3年才能解决，虽然当前中央、地方、房企保交楼的政策、措施不断，但短期难以传导至需求端，只有等到资金实质性落地、项目实质性复工才可能扭转居民对于烂尾楼的担忧。
当前阶段里最大的问题是刚需和刚改的居民口袋里没钱，这部分人群买房是需要贷款的，所以必然会对未来的收入预期做评估，但当前状态下，中产及以下的人群对就业预期是很悲观的。而这部分需求基本要占到整体的的60%以上。所以，要么等经济整体修复了之后，大家收入预期转好，要么就是通过类PSL实现财富效应，需求才会有调整。我们认为长期来说需求端一定是要下一个台阶的，但是短期的波动回升也是存在的，但目前情况来看，居民购房信心是显然不足的，可能更多的是要等待整体经济修复后，房地产销售才能有一个真正的持续性回暖。
Q3：“保交楼”是当下政策的重要关注点，预计需要多少资金？持续多久才能解决？
当前中央公开已经计划提供的“保交楼”专项资金合计大约4000亿元：1）第一轮，政策性银行专项借款资金：8月20日，住建部、银保监会和央行等部门提出将通过初期规模2000亿元的政策性银行专项借款方式，用于各地已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付。目前落地的有辽宁（具体金额暂未公布）、郑州（70亿元）、洛阳（15.5亿元支持27个“保交楼”项目1.55万套房屋）、开封（9.4亿元）、哈尔滨（1.86亿元）。2）第二轮，针对商业银行的免息配套融资：11月21日，央行推出了“保交楼”贷款支持计划，至2023年3月31日前，面向6家商业银行再推出2000亿元再贷款。
我们预计合计4000亿元的专项借款，再加上2500亿元“第二支箭”支持房地产民企发债融资、银保监会“保函置换预售监管资金”政策、股权融资支持等，都显示国家正在多方位疏通“保交楼”的资金面，有助于缓释问题楼盘资金缺口，且不排除后续加量的可能。
我们认为解决“保交付”问题预计需要1.59~1.94万亿元的资金。我们通过了两种方法测算“保交楼”需要的资金体量：
1）从行业停工体量来计算：今年1-10月净停工面积6.5亿平，占施工面积的比重为9.4%，除了2020年受疫情影响较高以外，2011年以来净停工面积占比均值为5%，若降到这个比例，则需要促成现有项目里3.03亿平的体量复工。我们以2450元/平的全国住宅高层工程造价计算，我们预计“保交付”工作至少需要7424亿元的资金；若要推动全部现有停工面积复工，至少需要1.59万亿元的资金。
2）从出险房企角度来计算，2019-2021年全国住宅高层建安成本/住宅销售均价均值为24%，按照3年交房周期估计，当前出险房企未交付楼盘主要对应2019-2021年销售，36家出险房企2019-2021年权益销售额合计为10.76万亿元。我们以出险房企2019-2021年权益销售额合计*24%为出险房企项目建安总成本。按照 《城市房地产管理法》规定，商品房预售要求开发商投入开发建设的资金应达到工程建设总投资的25%以上，我们统一按照25%假设，2019-2021年权益销售额合计*24%*75%即为出险房企已售未交付项目权益剩余建安成本，即1.94万亿元。即使分三年解决，每年“保交付”的资金也在平均6456亿元。
我们认为“保交付”工作将贯穿2-3年，甚至更长的时间。主要原因有以下四点：1）额度有限：专项借款分期下发到各城市、各项目，实际分配到具体项目主体上的额度有限。2）资金拨付存在时滞：资金拨付到下达到项目上仍有较长的时滞，政府与项目方的各项借、还款以及监督模式也都需要摸索和拟定。3）对项目的选择上遵循先易后难、由影响力大到小来分配，部分交付难度较大的项目难以推进。4）房企自身缺乏优质资产和能力，资金方对其风险有担忧。5）销售下滑与融资受限，对旧项目“保交楼”资金支持或相对有限。从销售回款看，2021年房企资金来源超一半（53%）来自房款（定金及预收款、个人按揭贷款），受信用事件冲击，2022年1-10月该部分资金同比下降31.0%，同时由于预售金监管，期房项目销售回款将优先保障该项目建安投入，仅超出资金监管要求部分能用于旧项目投入。从融资角度来看，2022年1-10月房地产行业国内外债券+信托+ABS合计发行规模7534亿元，同比大幅下降52.1%，房企到位资金中国内贷款同比下降26.6%，且开发贷一般以项目为抵押、专款专用，很难用于旧项目。
Q4：当前宏观经济与政策背景下，以及从“三支箭”的利好角度来说，行业内哪些类型的标的更值得关注？
首先，主流的央国企和区域深耕型房企，稳健经营的同时仍能保持一定拿地强度，行业见底复苏后带来β行情：招商蛇口、保利发展、中国海外发展、华润置地、越秀地产、建发国际集团、华发股份、滨江集团。
从近期融资宽松政策的受益企业来看：
“第一支箭”银行贷款的宽松对于央国企、经营稳健的民企利好更多，因为银行仍然是会对于主体信用要求比较苛刻。建议关注：招商蛇口、保利发展、华发股份、滨江集团、越秀地产、建发国际集团。
“第二支箭”国内债券融资放松对优质民企、混合所有制房企利好显著，有些受前期市场情绪影响的债券跌幅较大的标的有机会获得更多的资金支持。建议关注：金地集团、龙湖集团、绿地控股、新城控股。
“第三支箭”股权融资支持对A股的利好大于港股，几类房企收益显著：第一，当前仍有增发预案处于进程中的房企，例如新城控股。第二，自身稳健经营、同时具备收并购动力的央国企，例如招商蛇口、保利发展。第三，低 PB、高净负债率、历史曾有大额增发的国企，例如首开股份、上实发展、城建发展、光明地产。第四，有再融资意愿和动力的房企，例如万科A、绿地控股、金地集团、金科股份。
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