事件：
■大元转债（113664.SH）于2022年12月5日开始网上申购：总发行规模为4.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产300万台高效节能水泵及年产400万台民用水泵技改项目（其中：分为年产 400 万台民用水泵技改项目、年产 300 万台高效节能水泵扩能项目）和补充流动资金项目。 ■当前债底估值为84.07元，YTM为3.29%。大元转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.38%（2022-12-02）计算,纯债价值为84.07元，纯债对应的YTM为3.29%，债底保护一般。 ■当前转换平价为101.8元，平价溢价率为-1.82%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月09日至2028年12月04日。初始转股价23.18元/股，正股大元泵业12月2日收盘价为23.61元，对应转换平价为101.86元，平价溢价率为-1.82%。 ■转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.43%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价23.18元计算，转债发行4.50亿元对总股本稀释率为10.43%，对流通盘的稀释率为10.50%，对股本有一定摊薄压力。 |
| 观点： |
■我们预计大元转债上市首日价格在120.54~134.29元之间，我们预计中签率为0.0012%。综合可比标的以及实证结果，考虑到大元转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在120.54~134.29元之间。我们预计网上中签率为0.0012%，建议积极申购。 ■公司专业致力各类农用、家用、以及工程建筑用、化工用、船用等多领域的电泵、太阳能泵的研发、制造和销售。公司是高新技术企业、省级企业技术中心、水泵国家标准起草单位、中国农机行业甲壹级单位、同时，产品获专利多项，并已通过KS、CE、CB、GS、UL、TUV、ROHS、FFU、ETL、EMC、EMF等国际知名认证。 ■2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为7.22%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2017-2021年复合增速为7.22%。2021年，公司实现营业收入14.84亿元，同比增加5.04%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为-4.83%。2021年实现归母净利润1.47亿元，同比减少31.02%。 ■公司营业收入主要来源于农业泵和屏蔽泵，营收结构稳定。2019年以来，农业泵和屏蔽泵营收占比均维持在45%以上，构成大元泵业主营收入的绝对来源。公司配件和其他业务营收占比较小，合计约5%。 ■公司销售净利率和毛利率稳中有降，销售费用率、财务费用率和管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为15.97%、15.04%、15.04%、15.10%和9.92%，销售毛利率分别为33.48%、30.65%、30.62%、30.06%和25.31%。 |
■风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 |
当前债底估值为84.07元，YTM为3.29%。大元转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.38%（2022-12-02）计算,纯债价值为84.07元，纯债对应的YTM为3.29%，债底保护一般。
当前转换平价为101.8元，平价溢价率为-1.82%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月09日至2028年12月04日。初始转股价23.18元/股，正股大元泵业12月2日的收盘价为23.61元，对应的转换平价为101.86元，平价溢价率为-1.82%。
转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。
总股本稀释率为10.43%。按初始转股价23.18元计算，转债发行4.50亿元对总股本稀释率为10.43%，对流通盘的稀释率为10.50%，对股本有一定的摊薄压力。
2. 投资申购建议
我们预计大元转债上市首日价格在120.54~134.29元之间。按大元泵业2022年12月2日收盘价测算，当前转换平价为101.86元。
1）参照平价、评级和规模可比标的苏利转债（转换平价110.96元，评级AA-，发行规模9.5721亿元）、甬金转债（转换平价123.05元，评级AA-，发行规模10.00亿元）、元力转债（转换平价101.20元，评级AA-，发行规模9.00亿元），12月2日转股溢价率分别为16.73%、15.08%、24.43%。
2）参考近期上市的盛泰转债（上市日转换平价106.70元）、沿浦转债（上市日转换平价113.39元）、蒙泰转债（上市日转换平价116.83元），上市当日转股溢价率分别为20.40%、21.20%、22.40%。
3） 以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、 0.05、 0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，机械设备行业的转股溢价率为20.51%，中债企业债到期收益为6.38%，2022年三季报显示大元泵业前十大股东持股比例为66.84%，2022年12月2日中证转债成交额为79,023,287,961元，取对数得25.09。因此，可以计算出大元转债上市首日转股溢价率为23.71%。
综合可比标的以及实证结果，考虑到大元转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在120.54~134.29元之间。
我们预计原股东优先配售比例为70.05%。大元泵业的前十大股东合计持股比例为66.84%（2022/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为70.05%。
我们预计中签率为0.0012%。大元转债发行总额为4.50亿元，我们预计原股东优先配售比例为70.05%，剩余网上投资者可申购金额为1.35亿元。大元转债仅设置网上发行，近期发行的齐鲁转债（评级AAA，规模80.00亿元）网上申购数约1068.1万户，宏图转债（评级A，规模10.09亿元）1090.37万户，共同转债（评级A+，规模3.8亿元）1098.41万户。我们预计大元转债网上有效申购户数为1085.63万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0012%。
3. 正股基本面分析
3.1 财务数据分析
公司专业致力各类农用、家用、以及工程建筑用、化工用、船用等多领域的电泵、太阳能泵的研发、制造和销售。公司是高新技术企业、省级企业技术中心、水泵国家标准起草单位、中国农机行业甲壹级单位、同时，产品获专利多项，并已通过KS、CE、CB、GS、UL、TUV、ROHS、FFU、ETL、EMC、EMF等国际知名认证。
2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为7.22%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2017-2021年复合增速为7.22%。2021年，公司实现营业收入14.84亿元，同比增加5.04%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为-4.83%。2021年实现归母净利润1.47亿元，同比减少31.02%。截至最新报告期（2022/09/30），受国内外新冠疫情反复、原材料高位运行等因素冲击，行业发展面临较大压力，公司营业收入有序增长。2021年公司归母净利润同比下降31.02%，主要原因是本年原材料价格上涨导致净利润减少，2022年Q1-3公司实现的归母净利润超过去年全年水平，主要原因是本期屏蔽泵产品销量增加，同时期间费用减少。
公司营业收入主要来源于农业泵和屏蔽泵，营收结构稳定。2019年以来，农业泵和屏蔽泵营收占比均维持在45%以上，构成大元泵业主营收入的绝对来源。公司配件和其他业务营收占比较小，合计约5%。
公司销售净利率和毛利率稳中有降，销售费用率、财务费用率和管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为15.97%、15.04%、15.04%、15.10%和9.92%，销售毛利率分别为33.48%、30.65%、30.62%、30.06%和25.31%。2021年公司毛利率和净利率下滑，主要原因是当年大宗通用材料价格大幅上涨。销售费用率方面，销售费用主要由职工薪酬、质量技术维护费（产品质量保证费用）、广告宣传费及差旅费等构成，2020年执行新收入准则，与合同履约成本有关的运输费计入营业成本，同时差旅费、业务招待费、展览费下降。2022年Q1-3由于国内疫情封控，公司质量技术维护费、广告费和差旅费等费用均大幅下降。管理费用方面，2017年以来总体呈下行趋势，2021年管理费用率上升主要源于公司2020年实施的限制性股票激励计划于2021年授予股份。公司财务费用率长期低于0%，系公司重视现金管理，存款利息收入较高所致。
注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。
3.2 公司亮点分析
公司底蕴造就完备产品矩阵，横向拓展培育第二增长曲线。公司主营产品包括民用水泵（农业泵）、屏蔽泵和液冷泵。民用水泵广泛应用于农林畜牧、土建施工和市政环保等领域；屏蔽泵领域主要应用于家用水循环、化工、制冷、半导体电子、航天军工等领域，屏蔽泵以家用屏蔽泵和化工屏蔽泵为主。液冷泵分为电动汽车液冷泵和氢燃料电池液冷泵，根据高工氢电披露，大元泵业全资子公司合肥新沪于2017年成立液冷泵事业部，2020年合肥新沪液冷泵实现批量供货（如EPH900H系列），与捷氢科技、江苏清能、上燃动力、亿华通等国内燃料电池头部企业建立供销关系，预计截至2020年底液冷泵出货近1800台。考虑液冷泵的研发周期和投入生产周期，根据中期协，2019年与2020年中国共生产燃料电池汽车4217台，按单车单台液冷泵计算，合肥新沪市占率为42.68%；截至2021年底，燃料电池液冷泵累计销量超4000台。根据2022年半年报，公司于2022年1月成立子公司新沪新能源，上半年公司车用液冷泵板块主要产品实现销售收入900万元，接近2021年水平。随着下游锂电电池车和氢燃料电池车产量扩大，液冷泵市场规模有望井喷，形成第二增长曲线。
俄乌冲突致欧洲能源危机，屏蔽泵下游维持高景气度。大元泵业主营产品热水循环屏蔽泵是空气源热泵、燃气壁挂炉和燃气热水器的核心零部件。国内利好方面，2017年，《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》推动北方地区冬季清洁能源取暖，燃气壁挂炉和空气源热泵销量大增。BSRIA数据显示，空气源热泵（含水机和热风机）市场规模已从2014年的130万台增长至2019年的250万台左右，年均复合增速达14.5%。海外利好方面，2022年初以来，在俄乌冲突背景下欧洲陷入能源危机，供暖需求旺盛。同时，欧盟委员会发布《能源网数字化计划》，要求在未来5年内新增安装热泵1000万台，欧洲空气源采暖热泵市场需求旺盛提升中国热泵出口行业景气度。2021年中国空气源热泵出口额为8.07亿美元，同比增长102.76%。2022年1-8月累计出口额达到8.13亿美元，超过去年全年水平。
