作者：招商银行总行机构客户部 李宇健 熊鹰 陈淑颖
一
研究背景
2021年，《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发〔2021〕5号，以下简称国发5号文）首次提出“政府偿债备付金”概念，意见明确“地方政府举借债务应当严格落实偿债资金来源，科学测算评估预期偿债收入，合理制定偿债计划，并在中期财政规划中如实反映。鼓励地方结合项目偿债收入情况，建立政府偿债备付金制度”。此后，江苏、山西、海南、贵州、四川、湖北、河南等多个省市在政府相关文件中均提出探索建立政府偿债备付金制度。2022年10月31日，财政部印发《关于支持深圳探索创新财政政策体系与管理体制的实施意见》（财预〔2022〕139号，以下简称财预139号文），提出“探索建立政府偿债备付金制度，防范地方政府专项债券兑付风险”，首次从中央层面将深圳推到探索建立政府偿债备付金制度的创新前沿。
表1 地方政府偿债备付金相关重点政策
资料来源：根据公开信息整理
总体来看，政府偿债备付金制度尚处于前期探索和研究阶段，未出台具体的实施细则或管理办法。国发5号文及多数省市相关文件均指出要结合项目偿债收入情况、探索建立政府偿债备付金制度，财预139号文进一步明确政府偿债备付金制度用于防范地方政府专项债券（以下简称专项债）兑付风险。结合上述文件精神来看，政府偿债备付金是更侧重于专项债的偿债保障资金。因此，本文基于专项债“借、用、管、还”逻辑体系，结合当前宏观形势对地方政府专项债偿债备付金机制进行初步探析。
二
探索建立政府偿债备付金制度的现实意义
近年来国际经济环境日趋复杂，国内经济面临压力，财政收支矛盾加剧。一方面我国房地产行业下行，各地土拍市场遇冷，政府性基金收入相应降低，大规模的留抵退税政策冲减财政收入。另一方面，疫情反复导致各地防疫支出增加，一系列稳增长、促经济政策加大财政支出，财政收支两端承压。在当前政府存量债务规模庞大、新增限额维持高位的背景下，加快探索和建立政府偿债备付金制度对专项债发行管理有较大的现实意义。
（一）有利于完善偿债缓冲机制、防范专项债兑付风险
当前国内经济面临三重压力，积极财政政策不断加码。在公共财政收入缺口逐年缩小的同时，政府性基金收入的缺口迅速扩大，形成鲜明对比，而后者也是地方政府专项债务的主要偿债来源。上述现象与地方政府专项债务余额逐年攀升且远超一般债务余额的趋势相吻合。
图1 2020年-2022年10月财政收支及地方政府债务余额（单位：亿元）
数据来源：Wind
政府性基金收入的主要组成部分是土地出让收入。2022年以来，房地产市场遇冷导致土地出让收入同比大幅降低，进而拉低政府性基金收入。未来若土地出让收入持续走低、政府性基金收入缺口持续扩大，专项债偿债问题或将浮出水面。
图2 2020年-2022年10月国有土地使用权出让收入（单位：亿元、%）
数据来源：Wind
因此，在税收和土地出让收入下降、增发新债及偿还旧债的多重压力下，地方政府探索建立偿债备付金制度可以有效完善偿债缓冲机制，避免地方财力受到直接冲击，减弱可能的违约因素带来的不良影响，为防范地方政府债券的兑付风险做好准备。
（二）有利于激发地方债市场的价格发现功能，提升二级市场活跃度
地方政府债与国债、政策性金融债同属利率债，但三者在二级市场流动性表现上大相径庭。从过往数据来看，虽然地方债二级市场成交量和换手率走势与国债、政策性金融债具有正相关性，但地方债的二级市场流动性不及后两者。2020年下半年至今，我国地方债二级市场交易量和换手率与往年相比处于较低水平，这与地方债发行利率“加点”逐渐下调息息相关，相对走低的地方债收益率进一步限制了投资者的交易热情。
图3 2017年-2022年10月利率债成交量及换手率
（单位：亿元、%）
数据来源：Wind
从债券持有结构来看，地方债的单券规模较低、投资者集中度过高或也阻碍了其二级市场活跃度。具体来看，地方政府债与国债、政策性金融债的投资者结构差异较大，表现在其“配置属性”较强。从中央国债登记结算有限责任公司披露的截至2022年10月末的数据来看，约有83%的存量地方政府债直接由商业银行持有（该比例明显高于国债61%、政金债54%），我国交易类金融机构（证券公司、基金、银行理财产品等）对地方债的参与程度较低，限制了地方债的市场交易活跃度。
图4 截至2022年10月末存量利率债投资者结构
数据来源：中国债券信息网
偿债备付金制度作为一种风险增信体系，一方面反映了地方政府的财政实力和应急能力，有助于识别信用主体的差异性，改善地方债相对趋同的信用评级（AAA），促进地方债发行市场化；另一方面为二级市场交易提供增量信息，鼓励投资主体多元化、交易过程透明化，激发地方债市场的价格发现功能，完善交易体系，提升二级市场活跃度，从而推动地方债市整体发展。
三
央企和地方国企偿债备付金设立情况
（一）央企层面
2020年7月，在国资委的指导和协调下，中国国新控股有限责任公司联合31家中央企业共同出资发起设立央企信用保障基金。央企信用保障基金总规模1000亿元，首期规模100亿元，是按照“有限救助、应急保障、风险可控、市场运作”原则，专项用于化解和处置央企债券风险的备付金，为有发展前景但因临时性资金周转困难等原因暂时无法履行债券到期兑付义务的央企，给予有期限有偿使用的临时性资金救助。央企信用保障基金兼具“应急”和“增信”功能，一方面有利于巩固央企资金安全，守住不发生系统性风险的底线；另一方面有助于增强资本市场对央企的信心，降低融资成本，推动央企优化调整和高质量发展。
（二）地方国企层面
地方层面相继出现用于化解融资平台隐性债务的债务平滑基金和兼具“应急”和“增信”功能的国企信用保障基金。2014年9月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），明确分清政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。地方政府债务举借开始进入严监管阶段，对甄别为政府应偿还的存量债务，地方政府可发行地方政府债券进行置换，即以显性债务置换隐性债务。另一方面，湖南、湖北、青海等区域也纷纷成立用于实质化解隐性债务的债务平滑基金，用于融资平台公司其他存量债务置换展期。
表2 各地成立债务平滑基金情况
资料来源：根据宜昌市级决算报告、海东市人民政府、株洲金控官网、21世纪经济报道等公开信息整理
随着防范化解地方政府隐性债务的进一步深化，2020年9月，河北建投集团牵头省内机构出资成立河北省首期50亿元规模的国有企业信用保障基金，标志着首个省级国企信用保障基金正式设立。2021年2月，国务院印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（国资发财评规〔2021〕18号），明确各地方国资委可借鉴央企信用保障基金模式，按照市场化、法治化方式妥善化解风险。随后，河南、甘肃、广西、天津等省市相继设立信用保障基金。地方国企信用保障基金着力于提供短期应急流动性支持，有助于防范地方国企流动性风险、提高地方国企的市场影响力和信心，缓解区域内地方国企偿债资金的短期周转压力。
表3 地方国企信用保障基金设立情况
资料来源：根据公开信息整理
（三）小结
对比央企国企债务偿付和信用保障基金，专项债法定偿债责任主体为省级人民政府，省级人民政府按照“谁使用、谁偿还”的原则转贷债券资金给到各市县（区），各市县（区）需负责按期偿还转贷债券本息。实操层面，多数地方国企实际承接财政部门转贷的债券资金，作为资金使用主体具体承担项目建设任务，建成后运营实现的项目专项收入是最直接的偿债来源，但大多数地区尚未针对专项债项目偿付层面出台相关实施细则，当项目运营实现的收入不及预期时，地方政府偿债备付金救助条件、救助方式、偿付责任、约束机制如何建立的问题，一定程度上可借鉴央企国企信用保障基金市场化运作方式，但仍需结合地方政府债本身的特点进行充分探讨，例如偿债备付金的资金来源、收支管理、资金运营、跨年平衡以及调用审批机制等。
四
探索建立专项债备付金机制
（一）探索建立专项债偿债备付金机制的重难点
整体而言，各地政府偿债备付金机制尚处于探索尝试阶段，暂无明确的法律法规或制度指引。鉴于基金运作周期存在从基金设立到“募、投、管、退”的各个环节，探索建立政府偿债备付金或面临着设立提取、资金来源、运营管理、激励约束等重难点，亟待更深入的探讨。偿债备付金机制的关键问题是资金来源。政府偿债备付金是由各地政府财政部门牵头建立的风险防范储备基金，其资金来源理论上也应是财政资金，故偿债备付金的资金来源实际上是存量财政资金的再切分。然而，近年来一方面财政收入因疫情冲击与大规模减税降费而大幅减少，另一方面房地产行业下行导致各地土拍市场遇冷，构成政府性基金收入的主要来源——土地出让收入大幅下降，对财政收入形成明显拖累，各地财政收支矛盾加剧。因此，如何在财政资金吃紧的情况下，挖掘地方政府偿债备付金的资金来源，有待进一步思考。再者，偿债备付金机制的建立，也离不开科学的设立规则、稳定的运营管理和有效的监管约束机制。设立规则方面，需要明确偿债备付金的规模、募集方式、提取比例等。运营管理方面，需要明确偿债备付金的收缴、增值保值、调用规则等。监督管理方面，需要对备付金的缴纳和使用制定配套的奖惩机制，规范、约束备付金的使用，激励备付金的按时足额缴纳，形成良性循环。
（二）探索建立专项债偿债备付金机制的实操建议
偿债备付金制度是防范债务风险的有利保障，地方财政部门可设立专项债偿债备付金制度，通过完善相应配套机制，专门用于偿还债券本息，提高整体偿债能力。建议从设立提取、资金来源、运作管理和激励约束等四个方面搭建偿债备付金机制，详见图5所示。
图5 专项债偿债备付金机制搭建（探讨）
1.设立提取
一是确定备付金规模并纳入财政预算，地方政府可在每年初结合债务余额实际情况，通过相应的制度设计，确定备付金规模，并纳入财政预算。建议对备付金规模设置下限，例如根据《湖北省人民政府关于进一步深化预算管理制度改革的实施意见》（鄂政发〔2022〕8号），“偿债备付金占本级同期政府债务余额的比例一般不低于5%”。
二是分级设立偿债备付金，由省级财政牵头，市、区、县各级财政分级设立专户和配套管理制度，对本级管辖权内的项目进行偿债备付金的提取和管理。省级层面针对省本级或跨地市项目，结合支出责任、区域平衡等因素，科学设立省级偿债备付金；市级层面针对市本级或跨区县项目，设立市级偿债备付金；区县级针对占用辖内额度项目，设立区县级备付金。财政部门仅对本级偿债备付金核算，当项目运营中发生项目收入无法保障专项债本息的，由本级财政部门按规定实施备付金调剂周转。
2.资金来源
资金来源方面，目前我国地方政府专项债偿还主要依赖于政府性基金收入，而政府性基金收入的主要资金来源是土地出让收入，这种情况短期内难以发生变化，土地出让收入结余或为偿债备付金的主要资金来源之一。为协调不同年份财政收支的不平衡，地方政府会将土地出让收入等政府性基金预算结转结余资金规模超过一定比例的部分用于补充预算稳定调节基金。借鉴预算稳定基金的提取逻辑，有条件的地区亦可考虑从土地出让收入结转结余资金中按比例提取部分资金，注入偿债备付金。
偿债备付金的另一重要来源为项目专项收益。近年来房地产市场下行，各地土拍遇冷，土地出让收入波动较大，偿债备付金收入来源应更多地回归项目本身。如《海南省人民政府关于进一步深化预算管理制度改革的实施意见》（琼府〔2021〕52号）提出，“对于市场化收入偿还债务的项目，结合其收入、偿债规模及年限等，扣除当年还本付息需求后，按照项目收入的一定比例安排偿债备付金。”偿债备付金将从项目当年收益覆盖当期本息后的结余部分进行提取，也对项目自身收益、运营水平提出了更高的标准。建议结合项目实际，差异化确定提取比例，可参照银行信贷业务设置的分期还本付息计划逻辑，根据项目发行规模、行业类别、现金流特点等多种因素，差异化确定不同项目计提的备付金比例，及时缴入本级财政偿债备付金账户。
此外，对于部分政府性基金收入和自身专项收益均有限的项目，还可考虑将项目业主可动用的自有资金、政府性基金年终结转资金、国有资产的处置收益、国有资本上交收益等按适当比例计提或补足差额，纳入偿债备付金的资金来源，补充本级偿债备付金。
3.运营管理
运营管理方面，建议省级财政部门从顶层设计上做好偿债备付金运营管理的制度搭建，各级财政部门对本级偿债备付金做好日常管理。
一是落实收入归集和专户运营，加强偿债备付金收入的监管和会计核算，通过穿透式监管和定期督查，实现备付金的及时收缴和稳定运营。
二是做好偿债备付金的保值增值，避免资金沉淀闲置。目前地方国库现金管理制度完善，各方参与积极性高，运营稳定，有效实现了财政资金保值、增值。地方政府可参考地方国库现金管理模式，出台专项债偿债备付金相应的投资运作管理办法，考虑采取公开招标方式，委托商业银行等专业金融机构对偿债备付金进行资金运营，并严格限定投资种类及投向领域，采取相应质押操作，在确保资金安全、流动性充裕的基础上，实现备付金的保值、增值。
三是做好调用支出管理，偿债备付金非必要不使用。与央企和国企信用保障基金类似，政府偿债备付金主要用于风险应急偿付，不应用于支付工资、奖金、补贴等经常性支出。若需动用偿债备付金时，可参照银行信贷放款管理办法，完善相应内控制度，设置科学审查机制，提前开展应急项目的实地核查，严格做好支出审批流程，避免骗取套用偿债备付金的情况。
4.激励约束
针对偿债备付金的缴纳、使用，可考虑制定相应的激励和约束机制。一是考虑建立激励措施，将偿债备付金缴纳情况作为新增债券额度分配的正向因素，激励各项目、各地区按时足额缴纳偿债备付金。二是考虑建立偿债备付金使用约束机制，规范、约束备付金的调取使用行为，如要求资金使用者制定详尽的归还或补足计划，并支付一定的利息。对于二次申请使用偿债备付金的情况，可考虑适当提高资金价格，或通过其他合理的方式提高二次使用备付金的门槛，避免对偿债备付金出现依赖。
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