摘要
2019年开始密集发行的摊余成本法债基将于近期迎来第一波到期高峰。据我们统计，近期的到期高峰主要是今年12月及明年2、3月。一般来说，上一个封闭期结束后1到2周基金会进入下一个封闭期，此后将开始建仓形成债券配置需求。因此，要考察对债券市场影响的时间点，还要考察建仓期时点，也就是下一个封闭期时点的情况，而不仅仅是到期情况。根据我们的统计，12月进入下一个封闭期的基金有11只，这11只基金目前规模合计608亿份，期限以3年期为主。其中又以12月2-3日、15-19日和24日这几个时点最为集中。
从配置的特征来看，摊余成本法债基资产配置策略以持有资产到期为主，杠杆率较高，配置券种以政策性金融债为主，尤其是以政金债中的匹配对应封闭期限的老券为主。配置偏好的一致性较强。因此，历史上，在摊余成本法债基进入密集建仓时点，可以看到市场走势呈现几点特征：1.相比国债，同期限的国开债利率下行明显更快，国开债-国债利差均明显压缩；2.国开债中，老券收益率下行明显比新券更快，国开债新老券利差也出现明显压缩。
近期债市调整之后，净值平稳的摊余成本法债基吸引力明显上升，我们预计12月进入开放期的基金规模可能会有所扩容，或有更多的新增资金配置，从而带来比本文估算的更多的配置体量需求，建议关注12月密集建仓时点相关券种的机会。
基金开放期时间周期较上一次开放期有所变动导致对下一次封闭期预测偏误。
正文
一、12月摊余成本债基密集进入建仓期
2019年开始密集发行的摊余成本法债基将于近期迎来第一波到期高峰。按照封闭期统计来看，今年12月到明年一季度将是第一波到期高峰，2023年四季度将是第二波到期高峰，此外2025年四季度到2026年一季度将是第三波到期高峰，2027年四季度到2028年一季度将是第四波到期高峰。距离当前最近的月份来看，2022年12月、2023年2月和3月将是到期高峰，到期量分别为619亿份、645亿份和509亿份。这些基金将在经历一段时间的开放期之后，进入下一个封闭期。假设开放期之后规模不变，那么我们就可以估算他们进入下一个封闭期，形成债券配置需求的时点分布。根据下一个封闭期估算，我们预计建仓期集中在2022年12月和2023年3月，分别以36个月期和39个月期为主。
图表1：按封闭到期日统计的摊余成本法债基规模分布
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至11月29日
图表2：按下一个封闭到开始日统计的摊余成本法债基规模分布
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至11月29日
备注：下次封闭期起始日如有公告，遵循公告，否则为根据上次开放期时间估算的下期封闭期起始日期；如无相关信息，按照15日开放期估算。
一般来说，摊余成本法债基在上一个封闭期结束后会进入开放期，开放期持续1到2周后会进入下一个封闭期，此时会开始建仓，对债券市场形成配置需求。根据我们对已有数据披露的摊余债基的开放期统计来看，开放期以14-15天居多，占比12%，在4-7天内的也较多。整体来看，大多体现在下一个开放日后的4-15天左右进入下一个封闭期，也就是下一个建仓期，形成对债券市场的配置需求。
图表3：摊余债基开放期分布
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至11月29日
12月是进入开放期和下一个封闭建仓期的高峰。根据我们统计，12月进入开放期的有10只基金，规模合计619亿份；12月进入下一个封闭期的有11只，规模合计608亿份。其中，半年期的有15亿份，1年期的有169亿份，3年期424亿份。由于摊余成本法债基的封闭期是确定的，其配置行为与封闭期息息相关，因此，如果基金规模不发生明显变化，我们可以根据之前的配置情况估计下一个封闭期建仓的需求。
图表4：12月进入建仓期的基金情况
注：红色字体为在12月进入下一个封闭期的基金，黄色背景为12月进入当前封闭期到期日的基金。国联安6个月、南方恒庆一年定开、平安乐享一年定开为重启基金。西部利得尊逸三年定开债、农银丰盈定开债、万家民安增利12个月的下次封闭期起始日为根据上次开放期时间估算的下期封闭期起始日期，其余均为基金公司公告。
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至11月29日
图表5：摊余债基开放期分布
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至11月29日
二、摊余成本法债基的配置特征
摊余成本法债基是债券基金中的一类特殊品种，是能够以摊余成本法核算基金净值的债券基金，其往往是具有一定封闭期的定期开放型基金。因此，摊余成本法估值和有一定的封闭期这两大特点决定了其配置特征与其他开放式基金有所不同。
1. 摊余成本法估值提高估值稳定性，资产配置策略以与封闭期期限匹配的资产持有到期为主。摊余成本法估值是以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益。因此，基金净值更具有稳定性，不会随着债券本身盯市价格变化而产生波动。因此，资产配置策略以持有资产至到期为主，根据资管新规要求[1]，所投金融资产需要持有到期。
2. 封闭期设定避免了赎回压力，资产端可以减少流动性限制资金，债券配置比例较高，且杠杆率上限高于开放式基金。相比开放式基金，定开债基在封闭期内无需应对赎回，因此资产端可以尽量少的配置流动性资金，尽量多配置高的升息资产。目前来看，摊余成本法定开债基的资产配置中，债券资产占总资产比例多数在99%以上。同时，根据“资管新规”，封闭式公募基金杠杆率上限为200%，高于开放式基金140%。从我们统计来看，有三分之二的摊余成本法债基的杠杆率在140%以上。高杠杆、低流动资金比例有助于提高摊余成本债基的收益水平。
图表6：摊余成本法债基杠杆率分布情况
资料来源：Wind，中金公司研究部。备注：数据截至2022年3季度末。
3. 配置的券种方面，由于这类基金投资者以银行为主（基金财报披露机构投资者占比基本都是100%），资产端偏好利率债中的政金债。从合同约定来看，这类债基中债券的投资比例要达到80%以上，投资范围一般是除可转债、可交债之外的一般纯债品种，与其他纯债基金基本一致。但由于投资者偏好政金债，因此这类基金资产配置中多数配置的还是政金债。根据我们对168只摊余成本法债基的统计，合计约79%的资产配置政金债，其他金融债约占8%，其余同业存单、国债、信用债等比例较低。政金债品种中，由于基金不需要考虑流动性，往往偏好流动性更差、收益率更高的政金债老券。
图表7：摊余成本法债基资产配置比例
资料来源：Wind，中金公司研究部；备注：数据截至2022年9月30日，统计范围为168只摊余成本法债券基金。
三、历史上，摊余成本法债基密集建仓期债券市场有何变化？
由于摊余成本法债基的配置偏好一致性较强，即：偏好配置匹配封闭期期限的政策性金融债老券，因此当这批摊余成本法债基密集进入封闭建仓期期间，相应的这类债券的表现则明显跑赢其他同类型的债券。历史上来看，2019年11-12月、2020年7月-8月、2020年11月这几个时间段，均为摊余成本法发行高峰、建仓高峰期，可以看到 ，在这三个时间段，相比国债，同期限的国开债利率下行明显更快，国开债-国债利差均明显压缩；国开债中，老券收益率下行明显比新券更快，国开债新老券利差也出现明显压缩。
近期债市调整之后，净值平稳的摊余成本法债基吸引力明显上升，我们预计12月进入开放期的基金规模可能会有所扩容，或有更多的新增资金配置，从而带来比本文估算的更多的配置体量需求，建议关注12月密集建仓时点相关券种的机会。
图表8：摊余债基建仓高峰：2019年11-12月，2020年7-8月，2020年11月，3Y、5Y、7Y国开债国债利差明显压缩
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：摊余成本法债基建仓高峰期间对应新老券利差压缩
资料来源：Wind，中金公司研究部
[1] 根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第十八条：“金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：（一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。
本文摘自：2022年12月1日已经发布的《12月摊余成本债基到期打开会带来多少增配资金？》
韦璐璐 分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref: BOM881
祁亦玮 联系人，SAC执业证书编号：S0080122080199
陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
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