事件：
■宏图转债（118027.SH）于2022年11月28日开始网上申购：总发行规模为10.0880亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于交互式全息智慧地球产业数字化转型项目以及补充流动资金。 ■当前债底估值为65.5元，YTM为3.31%。宏图转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A/A,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.4%、0.6%、1.1%、1.5%、2.5%、3%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A中债企业债到期收益率11.03%（2022-11-24）计算,纯债价值为65.50元，纯债对应的YTM为3.31%，债底保护一般。 ■当前转换平价为93.5元，平价溢价率为6.95%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月02日至2028年11月27日。初始转股价88.91元/股，正股航天宏图11月24日的收盘价为83.13元，对应的转换平价为93.50元，平价溢价率为6.95%。 ■转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.78%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价88.91元计算，转债发行10.0880亿元对总股本稀释率为5.78%，对流通盘的稀释率为5.78%,对股本摊薄压力较小。 ■我们预计宏图转债上市首日价格在106.11~118.45元之间，我们预计中签率为0.0032%。综合可比标的以及实证结果，考虑到宏图转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在106.11~118.45元之间。我们预计网上中签率为0.0032%，建议积极申购。 |
观点： ■公司是国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商，致力于卫星应用软件国产化、行业应用产业化、应用服务商业化。研发并掌握了具有完全自主知识产权的基础软件平台和核心技术，为政府、军队、企业提供基础软件产品、系统设计开发和数据分析应用服务。 ■2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为49.20%。公司2021年实现营业收入14.68亿元，同比增加73.43%，实现归母净利润2.00亿元，同比增加55.19%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率有所波动，2017-2021年复合增速为49.20%。与此同时，归母净利润也不断增长，2017-2021年复合增速为43.17%。 ■公司业务结构稳定，系统设计开发及数据分析应用服务贡献主要营收。从公司营业收入结构来看，公司主营业务收入以系统设计开发、数据分析应用服务为主，收入占比95%以上。 ■公司销售净利率维稳，毛利率略有下降，销售费用率有所波动。2017-2021年，公司销售净利率分别为15.60%、15.01%、13.87%、15.20%和13.61%，销售毛利率分别为59.63%、61.70%、55.82%、53.45%和51.97%。财务费用率波动上升，管理费用率高于行业平均水平，销售费用率有所波动，高于行业平均水平。 |
■风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 |
当前债底估值为65.5元，YTM为3.31%。宏图转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A/A,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.4%、0.6%、1.1%、1.5%、2.5%、3%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A中债企业债到期收益率11.03%（2022-11-24）计算,纯债价值为65.50元，纯债对应的YTM为3.31%，债底保护一般。
当前转换平价为93.5元，平价溢价率为6.95%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月02日至2028年11月27日。初始转股价88.91元/股，正股航天宏图11月24日的收盘价为83.13元，对应的转换平价为93.50元，平价溢价率为6.95%。
转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。
总股本稀释率为5.78%。按初始转股价88.91元计算，转债发行10.0880亿元对总股本稀释率为5.78%，对流通盘的稀释率为5.78%,对股本摊薄压力较小。
2. 投资申购建议
我们预计宏图转债上市首日价格在106.11~118.45元之间。按航天宏图2022年11月24日收盘价测算，当前转换平价为93.50元。
1）参照平价、评级和规模可比标的晨丰转债（转换平价80.06元，评级A，发行规模4.15亿元）、宏丰转债（转换平价88.81元，评级A，发行规模3.21亿元）、联诚转债（转换平价91.08元，评级A，发行规模2.60亿元），11月24日转股溢价率分别为40.27%、48.55%、38.67%。
2）参考近期上市的赛轮转债（上市日转换平价99.67元）、中宠转2（上市日转换平价77.81元）、奕瑞转债（上市日转换平价95.45元），上市当日转股溢价率分别为26.13%、49.07%、31.71%。
3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，计算机行业的转股溢价率（X1）为21.91%，中债企业债到期收益（X2）为11.03%，2022年三季报显示航天宏图前十大股东持股比例（X3）为53.35%，2022年11月24日中证转债成交额为76,010,597,919元，取对数（X4）得25.05。因此，可以计算出宏图转债上市首日转股溢价率（y）为17.67%。
综合可比标的以及实证结果，考虑到宏图转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在106.11~118.45元之间。
我们预计原股东优先配售比例为66.01%。航天宏图的前十大股东合计持股比例为53.35%（2022-09-30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为66.01%。
我们预计中签率为0.0032%。宏图转债发行总额为10.0880亿元，我们预计原股东优先配售比例为66.01%，剩余网上投资者可申购金额为3.43亿元。宏图转债仅设置网上发行，近期发行的南电转债（评级AA-，规模9.00亿元）网上申购数约1056.32万户，正海转债（评级AA-，规模14.00亿元）网上申购数约1065.61万户，惠云转债（评级AA-，规模4.90亿元）网上申购数约1064.55万户。我们预计宏图转债网上有效申购户数为1062.16万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0032%。
3. 正股基本面分析
3.1 财务数据分析
公司是国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商，致力于卫星应用软件国产化、行业应用产业化、应用服务商业化。研发并掌握了具有完全自主知识产权的基础软件平台和核心技术，为政府、军队、企业提供基础软件产品、系统设计开发和数据分析应用服务。公司拥有完全自主可控的卫星应用基础软件平台，其中遥感图像处理基础软件平台PIE于2017年入选中央国家机关软件协议供货清单，是遥感类唯一入选的产品。2019年1月中国测绘学会组织以院士专家为主的鉴定委员会对测绘科技成果进行集中评审鉴定，认为：“公司研发的国产自主高分遥感处理系统研制与应用技术上整体达到了国际先进水平，在基于相位一致性的异源影像匹配、区域网平差匀色技术方面达到了国际领先水平。该成果对遥感产业的发展具有积极的推动作用，创造了重大的经济和社会效益”。
2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为49.20%。公司2021年实现营业收入14.68亿元，同比增加73.43%，实现归母净利润2.00亿元，同比增加55.19%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率有所波动，2017-2021年复合增速为49.20%。2020年度，公司营业收入同比增长40.84%，主要由于市场需求持续提升、产品竞争力增强和营销网络的完善，促使公司订单增加，系统设计开发和数据分析应用服务类业务快速增长。2021年度，公司营业收入同比增长73.43%，其中数据分析应用服务收入增幅较大，主要由于公司规模逐渐扩大，服务类型逐渐多样化，同时受国家政策影响，数据分析应用服务收入增幅较大。2022年1-9月，公司营业收入同比增长71.61%，主要系公司技术水平的不断提高和营销网络的不断完善，公司地方业务渗透率不断提升。与此同时，归母净利润也不断增长，2017-2021年复合增速为43.17%。
公司业务结构稳定，系统设计开发及数据分析应用服务贡献主要营收。从公司营业收入结构来看，公司主营业务收入以系统设计开发、数据分析应用服务为主，收入占比95%以上。
公司销售净利率维稳，毛利率略有下降，销售费用率有所波动。2017-2021年，公司销售净利率分别为15.60%、15.01%、13.87%、15.20%和13.61%，销售毛利率分别为59.63%、61.70%、55.82%、53.45%和51.97%。财务费用率波动上升，管理费用率高于行业平均水平，销售费用率有所波动，高于行业平均水平。2019-2021年度毛利率总体略有下降，主要由系统设计开发业务收入结构变化所致。公司的系统设计开发业务包括系统咨询设计和应用系统开发。2020年公司系统设计开发业务毛利率下降主要由系统咨询设计业务收入占比下降所致。2021年公司系统设计开发业务毛利率下降主要由系统咨询设计服务需求有所下降，系统咨询设计业务收入占比进一步下降所致。2021年度销售费用同比增长125.34%，主要系职工薪酬、业务招待费及差旅交通费上涨幅度较大所致。2021年度，公司财务费用增加主要系公司业务规模快速增长，对经营性现金流的需求随之增加，公司短期借款和长期借款增加较多，利息支出增长所致。2021年度管理费用同比增长69.10%，主要系职工薪酬、折旧及摊销和股份支付上涨幅度较大所致。
注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。
国产遥感图像处理基础软件领域有望实现进口替代。公司自成立以来就专注于基础软件平台开发，至今已拥有具有完全自主知识产权、技术水平整体达到国际领先水平的基础软件平台，成为遥感应用基础软件平台市场最强有力的竞争者之一。目前，在国内遥感应用基础软件平台展开竞争的主要产品包括美国Harris公司的ENVI、美国ESRI公司的ArcGIS以及加拿大PCI公司的PCIGeomatica、美国Google公司的GoogleEarthEngine等。随着鼓励卫星应用软件国产化的产业政策逐渐落地，国产遥感图像处理基础软件领域有望实现进口替代。
国家陆续出台一系列政策，以支持和推动我国卫星及应用产业发展，卫星技术为传统产业改造升级释放新需求。卫星及应用产业是国家重点发展的战略性新兴产业，具有附加值高、带动性强、知识技术密集等特征，代表一个国家的竞争力。近年来，各级政府及相关主管部门陆续出台卫星及其应用产业的政策措施，成为推动产业发展最重要的力量。数字经济浪潮涉及的领域以及对农业、气象、水利、工业、公共服务等传统产业改造升级所产生的市场需求，为以遥感、北斗、无人机技术为代表空间信息产业带来极大的市场机遇与发展空间。
公司坚持走“自主研发、持续创新”的技术发展之路，具有较强的持续创新能力。公司不断加大资金投入，持续进行平台软件升级及新产品研发。2019年度、2020年度、2021年度、2022年1-9月，公司研发费用分别为8,874.37万元、13,049.64万元、21,121.96万元和19,604.22万元，占当期营业收入的比例分别为14.76%、15.41%、14.38%和14.08%，处于较高水平。公司拥有一支以硕博士为主的技术研发团队，截至2022年9月末，公司技术研发人员2,691人，硕士及以上学历1,234人，覆盖先进信息技术及地球观测与导航领域的40余个细分学科，技术实力雄厚。公司建立的“一院四中心”的研发体系目前已有效运行，即在北京设立航天宏图研究院，在西安、成都、南京、武汉等城市设立研发分院，建立了集产品定义、技术攻关、原型研制、迭代开发、联调测试、推广运营于一体的全流程产品研发体系。
