原材料价格上涨；下游需求走弱。
正股分析
发行人中宠股份主营宠物食品的生产销售，主要以OEM方式出口至欧美地区，近年来聚焦国内市场。公司主营产品为犬用和猫用的宠物零食、宠物罐头、宠物干粮，1H22三类产品分别贡献营收69.64%、16.2%、9.09%，其中毛利率较高的宠物罐头板块2021年增长较多，主要为自建产能开始投放且收购PFNZ，新增产能较多。公司19-21年营收/净利CAGR分别为29.58%/20.97%。海内外业务齐头并进，随着公司并购与自建产能释放而稳步增长，但公司业务对成本敏感性高，毛利率受原材料价格上涨挤压。整体来看，我们认为值得注意的有：
图表1：主业宠物零食维持满产，干粮板块提升明显 图表2：鸡肉价格走势
注：1）2022年4-6月子公司PFNZ的罐头工厂检修升级，故1H22宠物罐头产能利用率较低；
2）2022H1，公司非公开发行股票募投项目“年产6万吨宠物干粮”项目部分试生产，试生产期间未计算其产能，致使2022年1-6月产能利用率达到153.18%。
1. 海外OEM仍为公司主要收入来源：公司海外业务主要为按照客户订单生产贴牌产品，近年来大力拓展国内市场，但1H22海外营收占比仍超过70%，其中北美地区、欧洲地区营收占比分别为46.92%、18.23%。自2019年5月10日起美国对中国出口的宠物食品征收25%的关税，此后公司对美直接出口的营收占比由2019年的29.9%降至1H22的15.9%，但北美地区营收规模稳步增长，部分系美国子公司新建产能不断释放所致。短期内海外客户降低库存储备导致公司海外业务增速放缓，我们认为海外业务对公司业绩影响较大，后续需关注汇率波动及国际贸易环境变化；
2. 发力开拓国内市场，打造自主品牌：公司当前战略重心聚焦国内市场，通过高销售费用加速品牌打造和市场占领。当前公司拥有以“顽皮”、“Zeal”为核心的自主品牌，分别定位中端、高端市场，2021年收购杭州领先，加速宠物主粮业务发展，丰富产品矩阵。我们认为国内市场业务具备一定增长空间，或将驱动公司业绩进一步增长；
3. 原材料占成本比例较高，关注上游价格波动：公司1H22剔除外购产品后，原材料占主营业务成本比例65.59%，其中以鸡胸肉、鸭胸肉为主。公司国内鸡胸肉采购价格自2019年登顶后进入下行通道，但美国子公司Jerky采购鸡肉原料价格自2021年以来大幅上涨，2021、1H22采购单价分别同比增长63.5%、36.89%，导致公司毛利率承压。公司今年上半年为应对原材料价格波动，加大肉类原材料库存储备，但鸡肉价格上涨边际上仍对公司毛利率施压，我们认为需关注后续境内外鸡肉价格波动及禽流感控制情况。
本次转债募集资金主要用于扩大公司宠物干粮、罐头产能，公司预计项目全部达产后将新增年产6万吨宠物干粮、4万吨宠物湿粮、2000吨冻干宠物食品的生产能力，公司当前各类产品产能利用率与产销率均处于高位，我们认为这有利于公司突破产能瓶颈，后续可关注公司新增产能消纳情况。
正股估值偏高，弹性一般。公司当前P/E(TTM)为47.34x，高于同行其他企业。总市值65.59亿元，全部为流通盘，实控人郝忠礼夫妇截至1H22末合计控制公司股份39.33%。近180日波动率46.48%，弹性一般，10月有较大幅度调整。
条款及定价
转债规模较小，债底保护弱。本期转债规模7.69亿元，初始转股价28.35元，最新平价约78.66元。转债评级AA-，期限6年，票面利率分别为0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2%，到期赎回价格112元，面值对应的YTM为2.61%，债底约为80.8元，债底保护性较弱。其余条款与主流保持一致。
定价层面，公司主营宠物食品的生产销售，主要以OEM方式出口至欧美地区，海内外业务齐头并进，随着公司并购与自建产能释放而稳步增长，但公司业务对成本敏感性高，毛利率受原材料价格上涨挤压。我们认为国内市场业务具备一定增长空间，后续可关注公司新增产能消纳情况。正股估值较高，弹性一般。转债规模较小，债底保护弱，条款常规。
图表2：基础财务数据
资料来源：同花顺iFind，中金公司研究部
本文摘自：2022年11月21日已经发布的《中宠转2上市定价分析》
李奎霖 联系人，SAC执业证书编号：S0080122070189
杨 冰 分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868
陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220
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