最高人民法院发布有关证券虚假陈述责任纠纷的新规，对证券中介机构责任作出较为全面的规定，也为投资者向证券中介机构主张权利提供了充足且明确的法律依据。新规诸多规则未采用连带责任的表述，为灵活认定证券中介机构责任预留了空间。新规对交易因果关系与损失因果关系认定规则的修订可能对高收益债投资者等产生影响。新规重申了损失填补原则，丰富了证券中介机构责任抗辩的事由。
债券虚假陈述 承销机构 证券服务机构 连带责任
2022年1月21日，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，以下简称《2022年若干规定》）发布，施行近20年的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号，以下简称《2003年若干规定》）被废止。新规将对证券虚假陈述责任纠纷的司法审理乃至资本市场产生显著影响。
需要说明的是,当前对《2022年若干规定》的适用范围仍然存在争议，主要集中在新规是否统一适用股票与债券，是否适用银行间债券市场、区域性股权市场等市场，以及是否适用于机构投资者。《2003年若干规定》的适用范围被限定为股票，且将大宗交易和协议转让排除在外，这难以满足审判实践的需要。因此，《2022年若干规定》对适用范围进行了扩充，明确指出“信息披露义务人在证券交易场所（包括证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所）发行、交易证券过程中实施证券虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，都适用本规定”。故笔者认为，除非司法解释中的条文明确指向股票（如第二十七条、第二十八条），否则原则上新规对各证券交易市场统一适用。特定证券类型、证券市场、投资主体等不适用的，应承担举证责任与论证责任。
证券虚假陈述责任纠纷中的证券中介机构责任，是近年来各界关注的焦点。此问题不仅关涉司法对证券市场投资者保护的力度与范围，也关涉证券中介机构的行为边界。《2022年若干规定》对此作出较为全面的规定，回应了社会关切。笔者拟结合《2022年若干规定》对债券虚假陈述责任纠纷中证券中介机构责任的认定进行分析。
《2022年若干规定》的“变”与“不变”
《2003年若干规定》未单独就证券虚假陈述中的中介机构责任作出规定。随着近年来投资者起诉证券中介机构案件频发，为使此类案件有法可依，2020年最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（法〔2020〕185号，以下简称《债券会议纪要》），规定证券中介机构的责任认定规则。《2022年若干规定》既有对司法传统的延续，也有不少新变化。
（一）保荐机构、承销机构责任认定的“变”与“不变”
对于保荐机构、承销机构的过错认定，《2022年若干规定》第十七条与《债券会议纪要》第三十条相似，不过在措辞上有所变化。第一，对于保荐机构、承销机构而言，其尽职调查的依据是法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件、相关行业执业规范的要求，尽职调查的具体方式可采取查阅、访谈、列席会议、实地调查、印证和讨论等。第二，根据有无专业服务机构意见支撑的内容来判定保荐机构、承销机构是否勤勉尽责。在有专业服务机构意见支撑时，保荐机构、承销机构应排除职业怀疑并形成合理信赖，其中“合理信赖”为《2022年若干规定》所新增；在无专业服务机构意见支撑时，保荐机构、承销机构应审慎进行尽职调查并形成独立判断。
需要注意的是，《2022年若干规定》第十七条并未保留《债券会议纪要》第三十条第四项“尽职调查工作虽然存在瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现信息披露文件存在虚假陈述”这一抗辩事由。笔者认为，《2022年若干规定》第十三条明确了在证券虚假陈述责任中，过错只有故意与重大过失两种类型。换言之，在侵权责任法理中的一般过失、轻过失等，在此处并不具有法律责任上的意义。《债券会议纪要》第三十条第四项所提到的“瑕疵”免责规则，本质上与《2022年若干规定》的精神相符，在司法实践中仍然可以适用。
（二）证券服务机构责任认定的“变”与“不变”
首先，在证券服务机构的过错判定方面，《2022年若干规定》第十八条与《债券会议纪要》第三十一条类似，即对于证券服务机构是否存在过错的判断需要依据法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件、行业执业规范规定的工作范围和程序要求等进行。《2022年若干规定》第十八条没有提到《债券会议纪要》第三十一条所规定的“职业道德”，或许是考虑到职业道德的内容一般会融入行业执业规范中，而且既然为职业道德，就意味着与法律、规范性文件所规定的义务有所不同，以职业道德为由判定证券服务机构承担责任欠缺正当性。
其次，《2022年若干规定》第十九条对于会计师事务所的审计责任特别作出规定。本次特别作出规定的原因大抵有二：一是在既有证券虚假陈述纠纷中，与审计业务相关的问题最为突出；二是《最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》（法释〔2007〕12号）（以下简称《审计侵权司法解释》）对审计业务侵权问题作过规定，《2022年若干规定》有必要对其与《审计侵权司法解释》之间的法律适用关系进行明确，否则将产生法律适用上的冲突。
关于会计师事务所的过错认定与免责，《2022年若干规定》第十九条基本延续了《审计侵权司法解释》第七条的规定，但有所变化，主要变化有三：第一，《2022年若干规定》第十九条第二项在《审计侵权司法解释》第七条第二项的基础上增加了“发行人的供应商、客户等相关单位提供不实证明文件”的情形，这与《2022年若干规定》第二十二条新增的“追帮凶”规则相呼应；第二，会计师事务所对被审计单位的舞弊迹象提出警告后，必须在审计业务报告中发表审慎审计意见，不能仅仅是指明；第三，《2022年若干规定》第十九条没有延续《审计侵权司法解释》第七条第四项、第五项有关验资的规定，主要是因为证券发行业务并不涉及验资。
（三）证券中介机构内部追偿规则的“变”与“不变”
《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第八十五条、第一百六十三条明确了相关主体违反信息披露义务所产生的责任类型为连带责任。司法解释囿于自身权限，不能突破立法所确定的规则，仅可以针对连带责任对规则进行补充、完善与解释。比如，《2022年若干规定》第二十三条指出，连带责任当事人之间的分担与追偿，依照《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）第一百七十八条确定。
对于连带责任当事人的内部分担与追偿，原则上当事人可自行作出约定。不过，《2022年若干规定》第二十三条第二款对保荐机构、承销机构等责任主体与发行人及其控股股东、实际控制人之间的补偿约定作出了效力限制。此前在实践中，基于《证券法》第八十五条、第一百六十三条规定，保荐机构、承销机构会与发行人及其控股股东、实际控制人签订协议，要求发行人及其控股股东、实际控制人承诺所提供的材料与信息真实、准确、完整。若因发行人虚构材料、隐瞒事实导致保荐机构、承销机构向第三方承担赔偿责任的，发行人及其控股股东、实际控制人应当向保荐机构、承销机构承担相应的补偿责任。此类条款的存在将导致保荐机构、承销机构将本应自己承担的责任转嫁给发行人及其控股股东、实际控制人。故无论保荐机构、承销机构自身是否勤勉尽责，都将不必承担终局责任，进而会诱发道德风险。《2022年若干规定》对此进行了限制，目的或在于防止保荐机构、承销机构通过此类条款转嫁责任。
不过，《2022年若干规定》第二十三条第二款规定的是“保荐机构、承销机构等责任主体”，这里是否包括除保荐机构、承销机构之外的证券服务机构（如会计师事务所、律师事务所等）尚未有定论。否定者认为，从资本市场现状来看，保荐机构、承销机构与证券服务机构在获利、成本、话语权等方面存在较大差异，该条规定只限制保荐机构、承销机构；肯定者则认为，承担连带责任的中介机构都会存在相同问题，为防范道德风险，“等”字应包含会计师事务所、律师事务所等证券服务机构。
《2022年若干规定》为灵活认定证券中介机构连带责任预留空间
（一）为灵活认定证券中介机构连带责任预留空间的体现
在一些情形下，判令证券中介机构承担连带责任与“过错与责任相匹配”的理念不符。尽管当前存在不宜对证券中介机构苛以过重责任的呼声，但是囿于司法解释的权限，《2022年若干规定》并没有在条文中直接突破《证券法》第八十五条、第一百六十三条有关违反信息披露义务时的连带责任规定，仅对连带责任的内部追偿作出规定。虽然如此，《2022年若干规定》仍然为将来司法裁判“软化”证券中介机构的责任承担形式预留了空间，笔者认为至少有以下两点体现。
第一，《审计侵权司法解释》继续有效。《审计侵权司法解释》中有关于会计师事务所与发行人之间“非连带责任”的规定。《审计侵权司法解释》第六条规定：“会计师事务所在审计业务活动中因过失出具不实报告，并给利害关系人造成损失的，人民法院应当根据其过失大小确定其赔偿责任。”该司法解释第十条规定了会计师事务所承担补充责任的责任形态，并限定责任范围为不实审计金额。由于《审计侵权司法解释》没有被废止，在司法实践中还可以继续适用。而且，《中华人民共和国注册会计师法修订草案（征求意见稿）》第八十九条指出，会计师事务所在过失情形下应承担补充责任，延续了《审计侵权司法解释》第十条所确定的规则。
第二，《2022年若干规定》中的许多规定未采用连带责任的表述。除了证券中介机构的责任，《2022年若干规定》中还存在一些其他规定，依照侵权责任一般理论，这些规则本应表述为连带责任。比如《2022年若干规定》第十四条、第十五条、第十六条有关发行人内部人责任、独立董事责任的规定，都没有采用连带责任的表述，而是采用了综合判断过错的认定模式；《2022年若干规定》第二十二条是关于发行人的供应商、客户、金融机构为其侵权提供协助时应承担赔偿责任的规定，这其中并没有直接提及该规定的上位法，即《民法典》第一千一百六十九条，也没有提及连带责任。《2022年若干规定》未采用连带责任的表述，这为今后根据个案情况进行具体判断提供了空间。
（二）证券中介机构责任形式的司法实践与司法选择
《2022年若干规定》为司法实践灵活解释证券中介机构连带责任预留了空间，这可能引发裁判尺度的不统一。需要说明的是，此处的尺度不统一并非是裁判赔偿数额、赔偿比例的不统一，因为不同个案当事人的过错程度确有不同，案情亦有不同，责任大小当然就有所不同。此处所说的尺度不统一，是指责任形式的不统一，而这将导致对投资者的保护程度存在差异，造成司法对不同投资者的不公平对待。
当前，针对证券中介机构的责任形式，在司法实践中主要有两种方式“软化”连带责任。第一种方式是对证券中介机构责任适用“补充责任”。典型者如江苏保千里视像科技集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，在该案中，法院判决资信评估公司承担30%的补充赔偿责任，并作出了详细论证，法律依据是类推适用会计师事务所的补充责任规则。1第二种方式是对中介机构适用“比例连带责任”。典型者如中安科股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案。在该案中，一审法院判决中介机构承担连带责任，二审法院判决中介机构承担比例连带责任。2上述两种责任形式均突破了《证券法》第八十五条、第一百六十三条有关连带责任的文义。
无论是证券市场的中介机构还是学术界，多主张罚当其责，并限制连带责任的适用。司法实践也正是基于个案情况，从贯彻罚当其责这一观念出发，发展出上述两种责任形式。相比较而言，笔者认为比例连带责任相较补充责任更为妥当。一方面，补充责任与连带责任的含义完全不同，二者属于责任承担方式的平行概念，补充责任已经超出连带责任本身的含义。另一方面，判令比例连带责任有法律依据。第一个依据是1998年版、2004年版的《证券法》，其第一百六十一条都规定证券服务机构“就其负有责任的部分承担连带责任”。第二个依据是《2003年若干规定》第二十四条规定专业中介服务机构“就其负有责任的部分承担赔偿责任”，并非是对发行人的全部责任连带。
并且，在其他针对共同侵权案件的法律规定中，比例连带责任也有所体现。较为典型的即为《最高人民法院关于审理环境侵权责任纠纷案件适用法律若干问题的解释（2020年修正）》，其第三条第三款规定，足以造成全部损害的侵权人与其他侵权人就共同造成的损害部分承担连带责任。3
不过，如前所述，比例连带责任突破了《证券法》的文义，一种可能弥合矛盾的方式是将《证券法》第八十五条、第一百六十三条的“连带赔偿责任”作限缩解释，即中介机构就其负有责任的部分承担连带赔偿责任。
《2022年若干规定》为中介机构责任抗辩提供更多依据
（一）因果关系认定规则的变化
因果关系这一要件能够过滤掉不属于司法保护范围的证券市场投资者，使真正受侵害的投资者获得司法救济。在证券虚假陈述责任的成立与责任范围上，《2022年若干规定》区分了交易因果关系（第十二条）与损失因果关系（第三十一条），这两种因果关系在侵权法理论上分别被称为责任成立的因果关系与责任范围的因果关系，前者解决侵权责任能否成立的问题，后者用来划定损害赔偿范围。《2003年若干规定》第十九条并没有区分损失因果关系与交易因果关系，失之精确，不过在司法实践中已有不少裁判进行了区分。对二者的区分在民事诉讼中的意义在于举证责任不同。
首先，在交易因果关系方面，《2022年若干规定》第十二条第二项将《2003年若干规定》第十九条第三项的“明知虚假陈述存在而进行的投资”修改为“原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉”，第十二条第四项用“证券违法行为”替代《2003年若干规定》第十九条第五项的“恶意投资、操纵证券市场价格”。这些修改或在债券虚假陈述责任纠纷中发挥重要作用。
例如，在债券市场中一些投资者专门收购所谓垃圾债（高收益债），依赖债券发行人的破产重整或其他利好情势而获得超额回报。当进行收购时，债券发行人多已经不能兑付债券本息，市场已有负面信息，可令投资者产生合理怀疑。在具有合理怀疑的情形下，投资者再行购买债券，就可能构成投资者“应该知道”存在虚假陈述行为，进而阻却交易因果关系的成立，证券中介机构即可据此提出抗辩。需要说明的是，上述推定并非当然之理，需结合具体情形妥当认定，否则将对市场交易构成过度限制。
再如，一些不具备发债资质的发行人直接或者间接认购自己发行的债券，如通过购买资管产品中间级、劣后级等方式认购自身所发债券，即进行结构化发行。这些认购者实际是特殊投资者。结构化发行在债券虚假陈述责任纠纷中具有特殊意义，无论债券发行人的信息披露情况如何，特殊投资者均是基于其他目的而购买债券，并非基于发行人公开披露的信息而购买。因此，结构化发行阻却了债券交易因果关系的成立。由于《2022年若干规定》第十二条的“证券违法行为”含义较广，可以将结构化发行这一禁止行为包括在内，证券中介机构也可据此提出抗辩。
其次，在损失因果关系方面，《2022年若干规定》重构了损失因果关系的抗辩事由。《2003年若干规定》第十九条第四项只有“证券市场系统风险等其他因素”这一损失因果关系的抗辩事由，失之狭窄，对于“等”字，司法实践一般不对其作扩大解释。《2022年若干规定》第三十一条增加了抗辩事由，包括他人操纵证券市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等。值得注意的是，上市公司内外部经营环境对于债券虚假陈述案件尤为关键。债券发行人的偿付能力受经济形势、政策、行业发展等因素的影响较大。不过，若债券为欺诈发行，这一抗辩事由发挥的作用可能就比较有限。此外，除了《2022年若干规定》第三十一条所确立的前述损失因果关系抗辩事由外，《债券会议纪要》第二十四条第四款所规定的以市场无风险利率水平变化、政策风险作为抗辩事由，也仍然可以适用。
（二）对投资差额损失计算规则的解释
在因证券虚假陈述所导致的投资差额损失计算方面，《2022年若干规定》基本延续了《2003年若干规定》的内容，在确定“三日一价”（虚假陈述实施日、揭露日、基准日和基准价格）后计算投资差额损失。不过，《2022年若干规定》有关投资差额损失计算方式的第二十七条、第二十八条明确提及的是“股票”，所以，该司法解释中的投资差额损失计算方法并不能直接适用于债券虚假陈述责任纠纷。
在债券虚假陈述责任纠纷中，债券持有人损失的计算方式规定于《债券会议纪要》第二十二条，尤其是其中第二项。依据该规则，如果债券持有人在一审判决作出前仍然持有该债券，可请求按照《债券会议纪要》第二十一条第一款的规定计算损失赔偿数额。也就是说，此时债券持有人获得的赔偿数额为全额债券本息。不过，这一规则引发了一些争议，反对意见认为《债券会议纪要》第二十二条第二项导致部分债券持有人获得超额赔偿，有违民事责任的补偿原则。当债券持有人持有高收益债时，其在债券二级市场是以低于债券票面金额的价格购买债券的，此时令其获得全额债券本息并不公平。还有观点指出，《债券会议纪要》第二十二条应当仅适用于债券持有人对发行人的请求，因为无论如何，发行人均应还本付息；该条不应适用于债券持有人对债券中介机构等其他责任主体的请求，这些责任主体与债券持有人之间并不具有合同关系，不应负担债券全额本息。因此，不少观点认为，应当限制《债券会议纪要》第二十二条第二项在债券虚假陈述责任纠纷中的适用。
《2022年若干规定》第二十五条规定“信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限”，再次重申了证券虚假陈述责任中的损失填补原则，也就是《债券会议纪要》所强调的“根据债券持有人和债券投资者的实际损失确定发行人的赔偿责任”。《2022年若干规定》这一规则为前述限制《债券会议纪要》第二十二条第二项适用的观点提供了注脚。依目的性限缩的解释方法，可以对《债券会议纪要》第二十二条第二项采取两种解释方案：一种解释方案是将《债券会议纪要》第二十二条第二项的债券持有人限定为两类，一类是在债券发行时就认购并一直持有债券的，另一类是在债券发行后于二级市场以票面金额或高于票面金额的价格购买债券的；另一种解释方案是将《债券会议纪要》第二十二条第二项限定于债券持有人对发行人的请求，而不包括债券持有人对证券中介机构的请求，证券中介机构即可据此提出上述解释方案以进行抗辩。
结语
证券司法审判与证券行政监管是维护证券市场投资者合法权益的两大支柱。《2022年若干规定》有关证券中介机构责任的规定使得人民法院在认定证券中介机构责任方面更为精准、精细，证券虚假陈述责任纠纷案件的裁判尺度将进一步统一，这会给证券市场投资者更为合理、明确和清晰的预期，是健全司法、保护投资者的重要规范。随着《2022年若干规定》在司法实践中的落地，证券市场投资者的司法保护水准将得到进一步提升。（本文获《债券》创刊10周年征文活动三等奖）
注：
1.参见深圳市中级人民法院（2019）粤03民初1078、1079、1679～1682、1684、1685、1687～1698、1700、1834～1837、1840～1843、1845～1847号民事判决书。
2.参见上海市高级人民法院（2020）沪民终666号民事判决书。
3.《最高人民法院关于审理环境侵权责任纠纷案件适用法律若干问题的解释（2020年修正）》第三条第三款规定：“两个以上侵权人分别实施污染环境、破坏生态行为造成同一损害，部分侵权人的污染环境、破坏生态行为足以造成全部损害，部分侵权人的污染环境、破坏生态行为只造成部分损害，被侵权人根据民法典第一千一百七十一条规定请求足以造成全部损害的侵权人与其他侵权人就共同造成的损害部分承担连带责任，并对全部损害承担责任的，人民法院应予支持。”
参考文献
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