瑞达期货研究院
事件：
2022年9月16日，国家统计局公布数据，八月份规模以上工业增加值同比增长4.2%，前值3.8%，预期3.8%。固定资产投资同比增长5.8%，前值5.7%，预期5.5%。其中，基础设施投资增长8.3%，制造业投资增长10.0%，房地产开发投资下降7.4%。社会消费品零售总额同比增长5.4%，前值2.7%，预期3.5%。全国城镇调查失业率为5.3%，比上月回落0.1个百分点。
核心观点：
疫情多点多地反复，经济复苏持续承压。消费方面，尽管八月份数据一定程度上受到去年同期低基数效应的推动，但前期促消费政策的不断落地，需求端出现回暖迹象，特别是线下餐饮消费的明显复苏，亦从侧面说明常态化疫情防控对消费的影响有所减弱。固定投资整体小幅回升，基建投资维持高增长，起到支撑作用，房地产进一步的降幅扩大与制造业增速有所下滑是投资增速回落的主要拖累项。高温天气叠加降水的影响，多数省份出现了电力供需失衡的问题，扣除去年同期基数偏低的影响，八月份工业增加值增速表现或弱于季节性。而就业形势总体稳定，城镇失业率持续有所回落，青年失业率也有所好转。随着经济逐渐回暖、季节性效应减弱、稳就业保就业政策显效，这也将是内需复苏的重要一环。
展望未来，稳增长的货币政策基调不变，经济增速目标弱化和增量政策力度有限的背景下，预计后续经济将延续偏弱的修复态势，消费需求逐渐回暖，基建投资有望维持高位，制造业投资维持一定韧性，房地产投资静待政策效果体现。
权益：美联储鹰派加息表态使得全球市场风险偏好下行，外围多方利空情绪影响下，短线上A股市场或将延续偏弱震荡的格局。
债券：经济数据超预期，叠加央行小幅缩量续作MLF、资金面有所收敛，但宽信用实现尚需时日，经济修复对债市收益率上行的推动持续性较弱，预计短期内债市将维持震荡行情。
大宗商品：国内稳增长压力加大，供需表现不佳，预计大宗商品供需两端均将承压。
人民币：全球经济衰退担忧加剧，美联储政策收紧进度快于其余经济体，9月21日美联储会议加息75bp已板上钉钉，支撑美元指数走高，人民币贬值压力尚存。
一、汽车行业同比高增，工业生产企稳回升
八月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.20%。从环比看，规模以上工业增加值比上月增长0.32%。一至八月份，规模以上工业增加值同比增长3.6%。分三大门类来看，八月份，采矿业增加值同比增长5.30%，制造业增长3.10%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长13.60%。采矿业同比增速延续小幅回落，制造业同比增速小幅回升，电力、热力以及燃气水生产增速明显提升。分行业来看，八月份，41个大类行业中仅有24个行业增加值保持同比增长。主要行业中，汽车制造业延续较大幅度增速，8月份同比增长30.5%。电气机械制造、酒饮料制造业、铁路船舶以及航天制造业、煤炭开采等行业工业增加同比增速较高。医药制造业则连续两个月负增长，同比增速-13.10%，纺织业、非金属矿物制造业、农副产品、金属制品、黑色金属等行业延续负增长。
去年同期由于煤炭供应紧张，因而在限电政策的影响下，工业增加值基数较低。而从今年来看，高温天气叠加降水的影响，多数省份出现了电力供需失衡的问题，扣除去年同期基数偏低的影响，八月份工业增加值增速表现或弱于季节性。展望未来，随着步入秋季，高温天气的影响将进一步弱化，工业生产亦有望实现回升。然而需要注意的是，当前国内疫情散发反复的局面尚未明显改善，房地产表现依然弱势，预计九月份工业增加值难以大幅回暖。
图1规模以上工业增加值同比增速（%）
资料来源：wind，瑞达期货研究院
图2三大门类工业增加值同比增速（%）
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图3主要行业工业增加值同比增速（%）
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二、基建、制造业显著改善，房地产不改疲软态势
今年以来，投资对于经济发展的支撑作用更为显著。直至八月，固定资产投资同比增长5.8%，涨幅小幅上涨。高新技术制造业带动整体制造业投资持续上涨，基建投资在“财政前置”影响下持续回升，而房地产行业延续疲弱态势，多数指标降幅持续扩大。在经济下行压力大的前提下，后续将继续大概率因城施策。
图4固投持续上涨
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基建是今年经济增长的重要动力源。八月基建投资增长8.3%，高于七月的7.4%，资金、项目双重松绑推动落实下，8月基建投资延续上涨态势。水利和公共设施管理业延续七月份较快增长的态势，稳中向好，是基建增长的核心力量。极端高温天气影响的逐步褪去也将对基建施工进度起到促进作用。
基于今年财政政策前置这一背景，2022年新增地方专项债已发行基本结束，后续由于缺乏了大规模政策性资金流入，基建投资增速或有所回落。就目前数据看来，完成全年5.5%的经济增长仍有些许差距，因而作为传统重要抓手的基建，接下来政府仍有提前下达明年新增专项债额度的可能，从而达成稳经济这一目标。
今年政府专项债发行进度已基本发行完毕，但是在8月24日的国常会上提出，在之前3000亿的政策性开发性金融工具额度发放完毕的情况下，再增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，依法用好5000多亿元专项债结存限额，有助于撬动更多信贷资金，从而支撑基础设施建设。考虑到专项债发行到资金使用一般不超过六个月，三季度基建产业链对经济的支撑有望见效。预计全年基建增速将表现较好，若之后提前下达明年新增专项债额度，那么基建增速将进一步走高，或达两位数涨幅。需要注意的是，此轮基建投资显著上涨有别于2009年四万亿投资，新基建对于工业品价格的支撑或有所弱化。并且财政收入受留抵退税影响总体表现较为疲软，赤字空间有限，财政端或面临较大压力。
图 5基建投资细分项
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图6财政收支同比增速
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高新技术、基建相关制造业提振制造业投资重回两位数涨幅。八月制造业投资增长10.0%，较上月小幅上涨0.1%，前期出口高增行业（如新能源、汽车行业等）以及一些基建制造业（光伏）改善明显，叠加去年同期基数回落，制造业投资增速再度走高。高技术产业投资依旧亮眼，同比增长20.2%，其中高基数制造业投资同比增长23.0%，较上月进一步提速，是推动经济结构转型升级的重要驱动力。
图 7制造业投资细分项
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企业经营信心反弹，贷款需求回暖，这在本月企业中长期贷款数据中也有所体现。企业中长期贷款在8月疫情扰动、高温限电和生产受限的情况下实现了强劲增长，说明实体预期向好，经营信心加强。政策性工具是使得本月企业端信贷整体呈现回暖趋势的主要原因。8月22日，央行信贷形势分析座谈会中强调要保持贷款总量稳定增长，加强对实体经济贷款投放。
总体来说，制造业投资数据持续亮眼，主要因为两点：一是前期出口的高景气。前期出口高增长的新能源、汽车、化工等行业投资增速改善幅度较多，具体来看，8月电气机械及器材制造业、汽车制造业、化学原料及化学制品制造业投资增速分别为45.5%、36.2%、31.8%，分别较上月增长6、20.7、11.5个百分点；二是稳增长相关政策抬逐步落实。如国务院523会议推出了6方面33项稳经济等措施，抬升企业生产信心。八月底以来，央行接连出台政策加码经济稳增长，从需求端着手刺激经济。
在经济复苏基础尚不牢固的背景下，接下来制造业投资仍是固投主要动力，高新技术行业是重心。年初制造业增速大幅上行，有包括去年同期基数较低的原因。随基数效应消退，外加新一波疫情多点多地反复或对局部地区造成负面影响以及未来出口增速的逐渐下行，整体制造业投资上行空间或受到制约，后续同比增速或将回落。
图表8新增企业中长期贷款
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房屋销售承压，因城施策大概率维持。八月我国房地产开发投资下降7.4%，连续五个月负增长且降幅持续扩大。商品房销售面积、购置土地面积、施工面积、竣工面积、新开工面积等指标累计同比降幅均有所扩大。截至9月14日，土地成交溢价率均值也回落至2.34%，此前六七月份均值分别为4.35%、2.95%，溢价率均值的回落反映出房企拍地需求减弱，地产市场继续降温。
图9房地产投资下行压力仍大（分项累计同比）
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图10成交土地溢价率：当周值
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八月我国房地产开发资金同比下降25.0%，连续五个月到达20个点以上的降幅，房地产市场较为冷清。从具体分项中可以看到，来自个人贷款以及银行贷款的同比降幅分别为24.4%、27.4%，房企面临的资金压力依然不小，侧面反映出居民购房的意愿不强，居民更愿意将资金放在储蓄上，这一点也可以从本月的新增居民中长期贷款数额得到印证，居民中长期贷款依然呈现同比少增的情况，这也意味着当前房地产领域尚未回暖，居民对楼市的信心未能提振因而购房意愿不足，导致居民中长期贷款需求不足。
图11房地产投资下行压力仍大（资金来源累计同比）
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政策端需进一步发力，因城施策持续实施。今年，各类稳预期、促需求、保交楼的政策积极出台，4月以来各地累计出台425条宽松调控措施，央行降息、地方放松限售、限购、落户、公积金、建行保交楼试点扩围、保交楼专项借款托底等利好政策接连出台，但对房地产作用较为有限，市场整体疲态未改。
总体来看，八月份房地产投资表现延续弱趋势，多指标均下行，使得房地产市场持续承压。从金融数据来看，居民购房意愿依旧较弱，预计四季度地产投资增速将继续低位运行，大幅度回升的可能性不大。
图12新增居民中长期贷款
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三、疫情反复打击消费信心，难以快速恢复
八月社会消费品零售总额同比增长5.4%，较七月增速上升2.7个百分点，累计同比增速由负转正至0.5%。分大类来看，八月商品零售同比增长5.1%，增速上升1.9个百分点；餐饮收入同比增速则结束连续七个月的收缩态势，增幅达8.4%，前值为-1.5%。尽管八月份消费数据一定程度上受到去年同期低基数效应的推动，但前期促消费政策的不断落地，需求端出现回暖迹象，特别是线下餐饮消费的明显复苏，亦从侧面说明常态化疫情防控对消费的影响有所减弱。此外，城镇调查失业率延续回落态势，而16-24岁人口失业率由七月份19.9%下降至18.7%，随着经济逐渐回暖、季节性效应减弱、稳就业保就业政策显效，这也将是内需复苏的重要一环。
限额以上批发零售八月同比增长9.1%，较前值上升1.6个百分点，累计同比增速亦升至3.1%。从分项数据来看，粮油、食品、服装鞋帽、日用品等必需消费品八月同比增速均较七月份有所上升，其中服装鞋帽、日用品消费增速分别达到5.1%和3.6%，均较前值明显上升。同时汽车消费维持高速增长，增速达到15.9%，仍是当下扩内需的重要环节，而其他可选消费通讯器材、金银珠宝、化妆品增速表现则相对羸弱。此外，在地产市场景气度维持低位的背景下，家具、建筑装潢材料等地产相关消费维持负增长，且较前值有所扩大。
展望九月份，国内疫情防控整治层层加码，且高温天气逐渐褪去，预计九月份消费仍有望维持稳步回升的步伐。当前制约消费增速回升的主要因素，仍在于国内实体经济修复缓慢，结构性就业压力依然较大，地产市场仍未起色，而居民可支配收入受前期疫情影响也将继续对居民消费意愿形成抑制。因而内需修复仍有赖于宏观经济的整体回暖。
图 13社会消费品零售总额同比增速（%）
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图 14社会消费品零售总额分项同比（%）
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图 15社会消费品零售总额以及居民可支配收入累计同比（%）
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图 16失业率有所好转，但城镇新增就业人数仍处于负增长
图 17 16-24岁人口失业率小幅回落
附录1 国内主要宏观经济指标
