基本结论
由于主体评级的对象是发行人资质，而债项评级的对象是某一笔具体债务的信用状况，因此债项评级可能与主体评级不同。国内评级机构主要是在确定发行人主体评级的基础上，综合考虑清偿顺序、担保状况、特殊条款等特征确定债项评级。其中，次级债的债项评级可能在主体评级基础上下调；有担保债券的债项评级需综合考虑担保人与发行人信用等级、担保人与发行人相关性，信用等级越高、相关性越弱，债项评级越高；特殊条款则较为复杂，需视具体情况而定。
对尚存续的中长期债各项评级按从低至高分别赋值1-9，通过计算“债项评级-主体评级”量化债项评级相对于主体评级的调整幅度。根据计算结果，可以将其分为三类，即债项评级在主体评级的基础上在1级以内调整、跨1级调整、调整幅度超过1级。
以“债项评级-主体评级”为因变量，以期限、是否次级债、是否有担保、提前偿还条款、延期条款、事先约束条款、交叉保护条款、回售条款与赎回条款为自变量进行回归分析。结果显示期限、是否次级债、交叉违约条款与赎回条款对债项评级产生显著的负向影响，是否有担保、提前偿还条款、延期条款与事先约束条款对债项评级有显著的正向影响，而回售条款的影响不显著。
由于回归模型可能存在遗漏变量、多重共线性等问题，我们进一步从清偿顺序、担保状况、特殊条款三个特征测算不同债券“债项评级-主体评级”赋值计算结果的占比情况，通过作图直观地显示统计分布差异。
清偿顺序方面，偿还次序越靠后的债券风险更高，其债项评级可能在主体评级的基础上下调。“债项评级-主体评级”赋值分布结果显示，大部分债券的债项评级等同于主体评级，但次级债的结果呈现显著的左偏分布，即次级债的债项评级在主体评级基础上下调1级。
担保状况方面，资质较好的担保人可以为债券提供有效的增信保障，债项评级可能在主体评级的基础上相应上调。分布结果显示，大部分无担保债券的债项评级等同于主体评级，但有担保债券的计算结果显著右偏，且大多情况下有担保债券的债项评级在主体评级的基础上略微上调或上调1级。筛选出有担保债券进一步测算发现，当担保人评级高于发行人评级时，大部分债项评级等同于担保人信用等级，且大多在主体评级基础上略微上调或上调1级；当担保人评级等于发行人评级时，债项评级普遍高于担保人或发行人信用等级1级及以内，表明担保人仍能起到较好的增信作用；当担保人评级低于发行人评级时，债项评级倾向于等同主体评级。因此，债项评级往往以担保人评级与主体评级中的孰高者为基础进行适当调整。
特殊条款方面，情况更为复杂。提前偿还条款缩短了债券久期，可能对债项评级产生正向影响，含提前偿还条款的债券计算结果呈现右偏分布，且债项评级倾向于超过主体评级1个等级左右；延期条款的延期时间越长，债券的权益属性越强，风险越高，可能对债项评级产生负面影响；事先约束条款与交叉违约条款起到监督发行人、保护投资者的作用，债项评级可能在主体评级的基础上适当上调，相比无特殊条款的债券，其债项评级超过主体评级的比例更高；当债券价格下跌时，回售条款使得投资者可以主动将债券卖给发行人，从而在一定程度上保护投资者利益，债项评级可能上调；赎回条款的主动权掌握在发行人手中，可能使投资者面临再投资风险，对债项评级产生不利影响，具体表现为无赎回条款的债券结果呈现右偏分布，而含有赎回条款的债券结果呈现左偏分布，且大多低于主体评级1级。
风险提示：1）信用等级赋值存在一定主观性；2）公开信息披露不完整或不及时；3）实践中评级机构考虑更多综合因素；4）回归模型有缺陷。
信用评级可以分为主体信用评级与债项信用评级，主体信用评级是对发行主体综合偿付能力的判断，而债项信用评级是对某一项具体债务的特定风险进行评估与计量，因此，由于每只债券的特征及条款有所不同，同一主体发行的不同债券可能具有不同的债项评级。本文尝试从清偿顺序、担保状况、特殊条款三个特征分析债项评级与主体评级产生差异的原因，以供投资者参考。
一、影响债项评级的三个特征
我们查阅了联合资信[1]、中证鹏元[2]、大公国际[3]、上海新世纪[4]、东方金诚[5]和中诚信国际[6]六家国内评级机构的债项评级方法，发现目前国内评级机构主要是在确定债券发行人主体信用评级的基础上，综合考虑清偿顺序、增信措施、特殊条款等债券特征，对主体评级进行适当调整得到债项评级。
清偿顺序方面，偿还次序劣后于一般债务的债项评级可能在主体评级的基础上相应下调。当破产清算时，发行人会按照先债后股的顺序对投资者进行清偿，而次级债的受偿顺序又劣后于一般债务，债券违约时的回收比例相对较低，因此具有更高的风险，可能对其债项评级产生不利影响。
增信措施方面，有效的增信手段能够提高债项评级。目前最常见的增信措施为担保，即担保人利用自身的信誉，为发行人本息偿付提供连带责任担保。由于发行人无法偿付时，担保人需要承担清偿责任，若发行人与担保人有很强的相关性，二者的偿债能力可能同时陷入困境，从而降低担保的有效性，因此国内的评级机构通常会综合考虑担保人与发行人的信用状况、担保人与发行人的相关性，从而确定债项评级。一般而言，债项评级可以以担保人与发行人评级中较高的一个为基础，根据担保人与发行人的相关性进行上调或下调。
特殊条款方面，由于特殊条款设置较为复杂，且部分特殊条款可能同时出现、相互影响，因此国内评级机构通常会在一定初步判断的基础上视具体情况来确定债项评级。在不考虑其他因素影响的情况下，以下主要讨论提前偿还条款、事先约束条款、交叉违约、回售、赎回与延期条款对债项评级可能产生的影响。
◼ 提前偿还条款
提前偿还条款使得投资人能够在约定时点或事件后得到一部分本金的偿付，而非在债券到期日集中偿付，因此债券久期较短，且提前偿还条款在发行时就已约定，不会突然增大发行人的偿债压力，债项评级可能在主体评级基础上相应上调。
◼ 延期条款
延期条款是指投资者可在债券到期后一直持有债券，直至预设日期，即永续债。虽然永续债的发行主体资质较高，但由于永续债具有权益属性，延期时间越长，权益属性越强，风险性越高，因此延期条款可能对债项评级产生不利影响[7] 。
◼ 事先约束条款
事先约束条款是指发行人自愿对债券存续期间内的重大经营行为进行约束，例如承诺将某些财务指标保持在投资者合意的范围内，若发行人违反了约定，则视同债券违约，债券持有人有权启动投资者保护机制。由于事先约束条款起到监督发行人经营行为、保护投资者的作用，其债项评级可能在主体评级的基础上上调。
◼ 交叉违约条款
交叉违约条款是指发行人或其合并范围内子公司对任意第三方其他交易的违约被视同为本次债券违约，赋予了投资者提前判断发行人偿债能力，并及时采取措施保护自身权益的权利，因此交叉违约是一种债券保护条款，对债券信用风险起到缓释作用，可能对债项评级产生正向影响[8]。
◼ 回售条款
回售条款是指投资者在一定条件下，可按照约定价格将债券卖给发行人，当债券价格下跌时，投资者可以选择将债券回售给发行人，从而在一定程度上保护投资者利益，因此债项评级可能相应上调。赎回条款使得发行人有权利在债券到期前，以约定价格提前部分或全部偿还本息，由于赎回主动权掌握在发行人手中，若发行人行使赎回权，可能导致投资者面临再投资风险，因此可能对债项评级产生不利影响[9]。
[1] 资料来源：http://www.lhratings.com/file/a1129783-819e-4f34-87c4-7cafb6d45eda.pdf
[2] 资料来源：https://www.cspengyuan.com/pengyuancmscn/pdf.html
[3] 资料来源：https://www.dagongcredit.com/uploadfile/2021/0120/20210120022012671.pdf
[4] 资料来源：http://www.shxsj.com/uploadfile/kanwu/2012pingjizonglun.pdf
[5] 资料来源：https://www.dfratings.com/index.php?g=portal&m=lists&a=view&aid=631
[6] 资料来源：https://www.ccxi.com.cn/creditrating/document/documentDetail/1048
[7] 资料来源：https://www.dfratings.com/index.php?g=portal&m=lists&a=view&aid=631
[8] 资料来源：https://www.dagongcredit.com/uploadfile/2021/0120/20210120022012671.pdf
[9] 资料来源：https://www.dfratings.com/index.php?g=portal&m=lists&a=view&aid=631
二、债项和主体评级差异观测
1、信用等级赋值与分类
根据中国人民银行下发的《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》[1]，发债主体信用等级与中长期债券信用等级划分为三级九等，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，国内评级机构基本上均按照此体系来进行信用评级。我们选取了截至2022年9月9日尚存续的企业债、公司债、中期票据与金融债来观测债项评级与主体评级的差异。我们剔除了缺少债项评级的样本与政策性银行金融债，此外，考虑到中长期债券与发债主体共用同一套评级符号，而短期债券采用另一套符号体系，且样本中的短期债券信用等级均处于最高等级，下文只对中长期债券展开分析。
为便于量化处理，我们对每一等级进行赋值，九个等级从低到高依次赋值为整数1至9，以加减0.3代表在此等级基础上进行上下微调。赋值处理后，通过计算债项评级与主体评级之差即可观测债项评级相较于主体评级的变化方向与大小，根据计算结果，可以将其分为三类，即债项评级在主体评级的基础上在1级以内调整、跨1级调整、调整幅度超过1级。
2、回归分析与统计分布
我们从清偿顺序、担保状况、特殊条款三个特征对样本进行分类，并测算所有债券的“债项评级-主体评级”计算结果，采用回归分析与统计分布两种方式来比较债项评级与主体评级的差异。
首先以“债项评级-主体评级”为因变量，以清偿顺序、担保状况、各具体特殊条款、期限为自变量进行回归分析。结果显示，相比非次级债，次级债的债项评级显著低于主体评级；有担保的债券债项评级更高，表明担保是一种有效的增信手段；各具体特殊条款对回归结果影响各异，回归结果参见本文附录。
考虑到回归模型可能存在遗漏变量、多重共线性等问题，回归结果的可靠性欠佳。下文分别测算对比次级债与非次级债、有担保债券与无担保债券、含特殊条款与无特殊条款债券的“债项评级-主体评级”结果占比情况，再通过逐一作图来更直观地展示每一种债券特征影响下，不同债券评级赋值计算结果的分布差异。
◼ 清偿顺序
从清偿顺序来看，次级债与非次级债的“债项评级-主体评级”均集中分布在0附近。进一步观察发现，次级债的计算结果分布左偏，而非次级债的计算结果分布略微右偏。表明评级机构倾向于在主体评级的基础上下调次级债的信用等级，下调幅度为0或1个等级，视主体信用资质情况而定。
◼ 担保状况
从担保情况来看，无担保债券的债项评级基本上由主体评级决定，而有担保债券的计算结果明显呈现右偏分布，表明有担保债券的信用等级往往高于主体评级。由右侧的两处波峰可以看出，大多数有担保的债项评级在主体评级的基础上略微上调或上调1级。
具体来看，当担保人主体评级高于发行人主体评级时，对比债项评级与发行人主体评级得到，债项评级显著高于主体评级，且从两处波峰可以看出，债项评级大多在主体评级基础上略微上调或上调1级；对比债项评级与担保人评级得到，计算结果集中在0处，即大部分债项评级等同于担保人评级，此外有一部分信用状况很好的债券在担保人主体信用等级的基础上继续上调。
当担保人主体评级与发行人相同时，计算结果同样显著右偏，说明担保人仍能起到较好的增信作用。具体而言，债项评级普遍高于担保人或发行人信用等级1级，或在担保人/发行人信用等级基础上略微上调。
当担保人主体评级低于发行人主体评级时，债项评级往往高于担保人主体信用等级，且相比于担保人主体评级高于或等于发行人评级的情况，有更高比例的债项评级等同于主体评级，即债项评级取担保人主体评级与发行人主体评级孰高者。此外，信用状况较好的债券（譬如具有更多利好投资者的特殊条款）等级可在主体评级基础上继续上调。
◼ 特殊条款
相比于无提前偿还条款的债券，含提前偿还条款的债券计算结果呈现右偏分布，或表明在受提前偿还条款影响因素下，其债项评级倾向于超过主体评级1个等级左右。
从延期条款来看，无延期条款的债券赋值统计结果更倾向于右偏分布，而含延期条款的债券结果分布更加集中，且相较于无延期条款债券左侧占比更大，据此推测延期条款可能会对债项评级产生不利影响，但影响较小。
从事先约束条款来看，含事先约束条款与无事先约束条款的债券结果分布相差不大。具体来看，无事先约束条款的债券结果在0的左右两侧均有分布，且右侧占比更大，而含事先约束条款的债券结果分布在左侧的占比为0，即债项评级全部高于或等于主体评级，原因可能是事先约束条款起到监督发行人、保护投资者的作用，从而可以缓释债券信用风险。
从交叉违约条款来看，含有交叉违约条款的债券与无交叉违约条款的债券结果分布趋势大致相同。与事先约束条款类似，含交叉违约条款的债券计算结果几乎全部分布在0处及右侧，而不含交叉违约条款的债券结果在左侧也有少许分布。
从回售条款来看，含回售条款与无回售条款的债券结果均集中分布于0处，且在0处右侧，含回售条款的债券占比更高，或表明回售条款可能对债项评级产生略微的正向影响。
从赎回条款来看，含赎回条款与无赎回条款的债券评级大部分与主体评级相同，但含有赎回条款的债券结果呈现左偏分布，而无赎回条款的债券结果呈现右偏分布，或表明含有赎回条款的债券倾向于下调评级，且由侧波峰可以看出，大多数情况下低于主体评级1级。其原因可能是发行人主动行使赎回权，会导致投资者面临再投资风险，对投资者产生不利，从而影响债项评级。
三、总结
本文首先梳理了国内评级机构进行债项评级的依据。我们总结了国内评级机构进行债项评级时主要考虑三个特征，并理论分析了每个特征对债项评级可能产生的影响。
其次，本文运用回归分析与统计分布来观测清偿顺序、担保状况、特殊条款对债项评级与主体评级差异的影响。本文对截至2022年9月9日的中长期债券各项评级进行赋值，量化债项评级相对于主体评级的调整幅度，并在此基础上进行回归分析。考虑到回归模型可能具有缺陷，本文进一步从三个特征测算不同债券在“债项评级-主体评级”赋值结果上的占比情况，并通过作图直观地展示其统计分布差异。
清偿顺序方面，我们对比了次级债与非次级债的计算结果分布情况，发现清偿次序劣后的债券风险更高，其债项评级倾向于在主体评级的基础上下调，债项评级与主体评级之差的计算结果呈现左偏分布。
担保状况方面，我们观察有担保债券相对于无担保债券的结果分布差异，并在有担保债券中进一步区分担保人评级高于、等于、低于发行人主体评级三种情况进行讨论。我们发现无担保债券的债项评级基本上由主体评级决定，而有担保债券的信用等级往往高于主体评级，计算结果呈现右偏分布。比较担保人评级与发行人主体评级后发现，债项评级往往以二者中孰高者为基础进行调整。
特殊条款方面，我们讨论了提前偿还条款、延期条款、事先约束条款、交叉违约条款、回售条款和赎回条款对债项评级可能产生的影响。含有提前偿还条款、事先约束条款、交叉违约条款与回售条款的债券，其债项评级可能在主体评级基础上适当上调，而延期条款与赎回条款可能对债项评级产生不利影响。由于特殊条款情况复杂，实践中评级机构会综合多种因素加以考量。
四、风险提示
1）信用等级赋值存在一定主观性；2）公开信息披露不完整或不及时；3）实践中评级机构考虑更多综合因素；4）回归模型有缺陷。
附录：债项评级影响因素模型回归结果
以“债项评级-主体评级”为因变量，以清偿顺序、担保状况、特殊条款、期限为自变量进行回归分析。结果显示，期限越长的债券债项评级相较于主体评级更低，这可能是由于期限越长，不确定性越大，从而债券的风险更高；相比非次级债，次级债的债项评级显著低于主体评级；有担保的债券债项评级更高，说明担保是一种有效的增信手段；提前偿还条款、事先约束条款与延期条款均对债项评级有显著的正向影响；交叉违约条款与赎回条款则对债项评级产生负面影响；回售条款对债项评级没有显著影响。
证券研究报告：什么影响债项评级？
对外发布时间：2022年9月17日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
赖逸儒（研究助理） | laiyr@r.qlzq.com.cn
