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摘要
基于各国经济与资本市场的发展，交易所的业绩增长得益于GDP增长*资本化率提升*市场份额提升（部分国家）*变现方式多元化*轻资产规模化效应……，长期股价回报可观，而且显著跑赢当地主流指数。我们重申，好的交易所模式需要：1）资产端与资金端两端发力形成双边网络效应；2）提供高效撮合平台，本质上是由投资者吸引更多的投资者，流动性吸引更大的流动性；3）现货、衍生品与商品市场齐全，市场之间产生协同效应；4）上市、交易、结算等变现方式增多，垂直产业链不断延伸，变现效率提升。
我们认为，交易所具有发展解决方案业务的先天优势和天然动力。交易所作为证券交易的平台，天然积累了资产端和资金端的双向流量和伴随着交易活动产生的海量数据资源。1）交易所具有发展市场数据分析和市场服务的资源禀赋优势和客户基础，通过深度数据服务进一步提升平台粘性；2）交易所不断进行技术迭代，有助于其巩固平台优势甚至进行技术输出；3）交易所提供的完善的资本市场解决方案反过来可以促进投资者进行交易并吸引公司上市，从而产生飞轮效应并对交易所主业产生助力。
我们发现，近年来交易所和解决方案公司围绕投资者的关键流程为其提供一系列金融信息、分析工具及研究服务等解决方案，从而为投资决策赋能。具体来看，交易所和解决方案公司的业务布局呈现出以下趋势：1）沿着数据生产、数据处理、数据整合等产业链环节进行纵向扩张和资源整合；2）顺应被动投资浪潮，积极拓展指数业务；3）持续推出ESG治理和相关解决方案以满足人们对ESG日益重视的需求。
我们坚信，长期来看，交易所和解决方案公司商业模式优，盈利能力强，是非银与金融科技大板块值得核心关注的行业。1）过去10年，证券及商品交易所板块和金融信息服务板块回报率达161.92%，显著优于摩根士丹利国际资本指数的113.83%和金融板块整体的64.14%；2）近年来交易所和解决方案公司的盈利水平和估值水平均不断抬升，彰显出市场对其盈利能力的充分认可和给予的较高溢价水平。
我们对世界主要的交易所和解决方案公司概况进行了回顾并对12家上市交易所和6家解决方案公司的情况进行了梳理：
①港交所（388 HK Equity）：公司最早可追溯至1890年代，经历98年金融危机后，香港四所合并后成为香港交易所集团，于2000年正式上市，当前市值达3986.08亿港元（507.81亿美元）。公司由香港特区政府直接持股，具有垄断地位，扮演着中国与世界“超级联系人”的角色。公司为股本证券、大宗商品、定息及货币等多种资产类别产品提供交易及结算服务，并提供市场数据等服务。2021年公司营收达209.5亿港元，同比+9.2%，其中与交易与结算直接相关的收入占比63%，科技、市场数据等收入占比尚低。
②纳斯达克（NDAQ US Equity）：公司成立于1971年，是世界上第一家电子交易所和领先的交易所集团和市场技术提供商，市值达到293.16亿美元；公司交易技术领先，解决方案板块占比较高；2021年公司实现净营收34.20亿美元，同比+17.81%；其中包含企业平台、投资情报和市场技术分部在内的解决方案板块共实现收入21.52亿美元，占比达62.92%。
③伦交所（LSEG LN Equity）：公司成立于1801年，是世界领先金融交易平台和信息提供商，市值达到514亿美元。公司不仅有世界一流的交易和清算平台，还通过旗下的富时罗素、路孚特为资本市场提供完善的金融信息服务和资本市场解决方案。2021年由于完成对路孚特（Refinitiv）的并表，公司营收达92.73亿美元，同比+256.79%；其中数据分析业务收入占比激增至67.70%；资本市场业务和交易后业务收入分别占比18.43%和13.41%，交易和交易后业务并重。
④芝加哥商品交易所（CME US Equity）：公司最早可追溯至1848年成立的芝加哥期货交易所（CBOT），2006年芝加哥商品交易所（CME）并购CBOT后组建新的CME集团，目前是世界领先的商品及衍生品交易所集团，市值达到699.79亿美元；公司资产类别丰富，交易和清算均较为突出，能够为资本市场提供涵盖所有主要资产类别的全球基准产品。2021年公司实现营收46.90亿美元，同比-3.97%；其中清算和交易费收入占比达80.28%，是公司的主要收入来源。
⑤洲际交易所（ICE US Equity）：公司成立于2000年，并于2013年收购了纽约证券交易所，是世界领先的综合性交易所集团，目前市值达到565.61亿美元；公司交易与解决方案服务并重，2021年实现净营收71.46亿美元，同比+18.39%；其中交易所业务占比53.96%，固定收益和数据服务和抵押贷款技术占比分别达26.35%和19.69%。
⑥德交所（DB1 GR Equity）：公司最早可追溯到1585年成立的法兰克福交易所，目前是欧洲市场上交易业务完备的先进金融市场基础设施提供商，市值达317.11亿美元。近年来公司不断拓展业务范围并完善市场交易平台，2021年实现营收收入40.50亿美元，同比+11.79%；其中包含指数和ESG业务在内的交易前业务和包含投资基金服务（IFS）在内的交易后业务表现亮眼，占比分别达12.30%和43.40%。
⑦B3（B3SA3 BZ Equity）：公司最早可追溯到1890年成立的圣保罗证券交易所（Bovespa），通过一系列的兼并整合成为拉丁美洲最大的交易所集团，目前市值达到148.12亿美元。2021年，公司实现营收17.17亿美元，同比+4.56%；其中包含上市证券及衍生品的挂牌上市、交易、清算等在内的上市证券分部占比达68.78%，是公司的主要收入来源。
⑧芝加哥期权交易所（CBOE US Equity）：公司成立于1973年，并于2017年收购了另类交易系统BATS，目前是世界领先的衍生品和证券网络，市值达127.07亿美元。作为世界上最早的期权交易所公司以期权业务起家，衍生品业务处于领先地位；2021年公司共实现净营收14.76亿美元，同比+17.68%；其中交易和清算费用收入占比达64.67%，是主要的收入来源。
⑨ASX（ASX AU Equity）：公司成立于1987年，由六家澳大利亚地方性交易所合并而成，目前是澳洲最大的交易所集团，市值达102.79亿美元。20世纪以来，公司先后整合了澳大利亚国内的证券交易所和悉尼期货交易所并积极推动电子化进程成为澳洲地区最大的交易所集团和世界最大的澳洲外汇交易平台，衍生品业务突出。2021年，公司共实现营业收入7.11亿美元，同比+12.84%；其中衍生品&OTC市场分部实现收入2.13亿美元，占比29.91%，为其第一大收入来源。
⑩泛欧交易所（ENX FP Equity）：公司成立于2000年，由阿姆斯特丹证券交易所、布鲁塞尔证券交易所和巴黎证券交易所合并而成，是欧洲领先的交易所集团，市值达79.36亿美元。成立以来公司顺应欧洲一体化进程，积极整合欧洲交易所资源；近年来公司积极发展中央证券存管和清算业务，市场体系得到进一步完善。2021年公司共实现营收14.83亿美元，同比+46.84%；其中交易业务占比达36.84%；交易后收入占比为25.57%且呈现逐年上升态势。
⑪日交所（8697 JP Equity）：公司旗下的东京交易所与大阪交易所最早于1878年成立，于2013年组成日本交易所集团并在东京交易所上市，是亚洲领先的交易所集团，市值达77.74亿美元。通过多年的收购扩张和自身投入发展，公司资本市场业务不断完善，衍生品业务、指数业务、交易后业务均取得长足进步。2021年公司共实现净营收12.1亿美元，同比-4.11%。其中交易服务分部收入占比39.28%，为第一大收入来源。
⑫新交所（SGX SP Equity）：公司成立于1973年，是亚洲最国际化的多资产交易所，市值达72.51亿美元。经过二十余年的发展，公司的交易资产类别已包括股票现货、股权衍生品、大宗商品、外汇、固定收益、基金等，为客户一站式整合服务，并成为了连接亚洲和世界的窗口。2021年公司实现营收7.84亿美元，同比+3.06%；其中，与交易和交易后服务相关的FICC和股权两大运营分部分别占比66.39%和20.05%。
近年来随着金融体系的不断完善和财富管理行业的不断发展，解决方案公司围绕投资者关键流程为其提供一系列数据及解决方案从而为投资决策赋能，业务链条不断延伸，收入质量稳中有进。
①标普全球（SPGI US Equity）：公司成立于1860年，是全球领先的金融数据及信息服务提供商，市值达1159.35亿美元。公司以美国铁路公司评级业务起家，逐渐成为权威的评级机构和指数提供商，并通过并购SNL Financial和IHS Markit成为了领先的信息服务提供商，为资本市场提供包括金融信息和服务、评级、基准、指数、大宗商品和能源、运输和工程等相关服务。2021年公司共实现营业收入82.97亿美元，同比+11.49%。其中评级服务占比49.38%，是公司的主要收入来源。
②穆迪（MCO US Equity）：公司成立于1900年，是全球领先的金融分析和投资者服务提供商，市值达521.87亿美元。早在1924年穆迪评级就已覆盖美国100%的债券；近年来公司通过收购企业信息与商业情报提供商毕威迪将其业务扩展到新的解决方案市场领域。2021年，公司共实现营收62.18亿美元，同比+15.77%；其中包含评级服务在内的投资者服务业务和包括金融数据、分析工具和研究服务的分析业务分别占比61%和39%。
③MSCI（MSCI US Equity）：公司最初由资本集团创建并于1968年开始编制指数，于2007年从摩根士丹利分拆上市后成为全球领先的指数和解决方案提供商，目前市值达363.83亿美元。2021年公司实现营收20.44亿美元，同比+20.54%；其中指数业务收入占比61.25%，是公司的主要收入来源。
④Verisk（VRSK US Equity）：公司前身为是1971年成立的保险服务办公室（ISO），目前是全球领先的风险管理解决方案提供商，市值达290.01亿美元。公司通过其专有的数据库和分析工具为保险公司客户提供损失预测、风险定价等一系列服务；近年来，Verisk将原有的风险管理资源和优势拓展到能源、银行等新领域。2021年，公司共实现营收29.99亿美元，同比+7.69%；其中保险分部占比73.60%，是公司的主要收入来源。
⑤FactSet研究系统（FDS US Equity）：公司成立于1978年，是全球领先的金融分析工具和研究信息平台，目前市值163.48亿美元。公司以金融数据数据服务起家，经过多年的发展持续围绕投资决策的全流程打造了一系列产品和解决方案。2021年公司共实现营收15.91亿美元，同比+15.77%。其中分析&交易和研究&咨询分别占比37.46%和42.93%。
⑥晨星信息（MORN US Equity）：公司成立于1984年，是全球领先的基金投资服务和解决方案提供商，市值达99.07亿美元。公司积极把握美国基金产业爆发契机，通过整合基金公司和基金信息成为全球领先的基金投资服务提供商，并积极拓展信用评级、风险管理等领域。2021年公司实现营收16.99亿美元，同比+22.30%。其中授权客户数据、研究以及平台服务产生的授权使用收入占比66.60%，是公司的主要收入来源。
