摘 要
本文对我国绿色债券市场现状和绿色债券发行人特点进行了回顾与总结，对绿色债券发行人发行绿色债券的动因进行了分析，并提出其在发行过程中面临的一些制约因素，最后建议加强发行端优惠政策支持，做好公司绿色转型发展规划及细化信息披露要求。
关键词
绿色债券 融资成本 绿色转型 信息披露
我国绿色债券市场起步较晚，但发展较为迅速，运行机制持续完善。2014年，中广核发行了我国首只碳标识债券，成为我国绿色债券市场的开端。2015年是中国绿色债券发展的奠基之年，监管当局出台系列政策和指引，对各类绿色债券的标准与发行安排进行指导和推动，国内绿色债券发展由此步入快车道。根据万得（Wind）相关数据，我国境内主体绿色债券发行只数从2016年的79只增长到2021年的625只，年均复合增长率达43%（见图1）；发行规模从2016年的2066亿元增长到2021年的6022亿元1，年均复合增长率达23%，约占全球当年新发行绿色债券规模的20%2。我国已成为全球第二大绿色债券发行国。
我国绿色债券发行人概况
（一）发行人类型
我国绿色债券发行主体主要有三类——金融机构、国有企业和地方政府，目前已基本形成三足鼎立的局面。
金融机构广泛参与了包括绿色债券在内的各种绿色金融活动，具有丰富的绿色金融实践经验，是早期绿色债券市场的发行主力军。2016年，金融机构发行的绿色债券占全部发行规模的77.74%。此后，随着工商企业和地方政府的逐渐加入，金融机构发行绿色债券占比逐步降低。2021年，金融机构发行绿色债券1770.31亿元，其规模占比已降至29.96%。2021 年7 月，《银行业金融机构绿色金融评价方案》正式实施，包括绿色信贷、绿色债券等绿色金融业务正式纳入考核范围，有望再次拉动绿色金融债的规模增速。
除了金融机构，非金融企业也成为我国最主要的绿色债券发行主体。2021年，非金融企业发行绿色债券4138亿元，占比达70.04%。其中，国有企业居绝对领先地位，规模占比达到95%以上。国有企业主动服务国家绿色发展战略部署，积极促进生产方式绿色转型，很好地发挥了标杆示范作用。民营企业也积极参与了碳达峰、碳中和等行动，但其绿色债券的发行数量和规模占比较小。
近年来，地方政府在鼓励当地金融机构和工商企业发行绿色债券基础上，也作为发行人积极参与到绿色地方政府债券中来，2021年全国各省市地方政府共发行128只非贴标绿色债券，发行规模达到2001亿元3，发展绿色地方政府债券具有贯彻绿色低碳国家战略、推进国民经济稳增长等意义和作用。
（二）发行人行业分布
从发行人行业分布来看，公用事业、金融及工业居发行量前三，2021年分别发行2084亿元、1770亿元及1589亿元（见图2）。其中，公用事业发行人主要集中于电力、煤气及水的生产和供应领域，能源业的绿色债券发行规模在2021年迅速增长，主要因积极响应“双碳”政策落地，碳中和债券发行规模迅速扩大。募集资金投向也与发行人所处行业基本保持一致。按照《绿色债券支持项目目录（2021年版）》划分，主要投向节能环保产业、清洁生产产业、清洁能源产业、生态环境产业、基础设施绿色升级、绿色服务等六大领域。
发行绿色债券的主要考虑因素
（一）有助于企业节省一定的财务费用
财务收益一方面体现在融资成本上，另一方面体现为发行绿色债券获取的额外补贴收益。
融资成本是企业在融资决策中重点考虑的因素。从债券市场实践经验来看，绿色债券相较普通债券而言，发行利率呈现微弱优势。如表1所示，通过将债券发行利率减去相同起息日、相同期限的国债到期收益率，得到个券发行利差。经统计，2021年初至2022年5月末AAA绿色信用债发行利差中位数为64BP，同期限同评级的一般信用债发行利差中位数为84BP，表明高评级主体发行的绿色债券具有一定的发行成本优势。考虑到未来政策将密集出台以促进绿色债券市场的规范与成熟，发行成本方面的优势有望逐步扩大。
除此以外，近年来地方政府的相关实质性激励增多，对地方绿色发债企业给予财政支持。如2021年1月至2022年5月，宁夏、甘肃等省份及厦门市、深圳市等相继出台激励政策，对成功发行绿色债券的当地企业给予发行奖励，以提高企业的积极性。以宁夏五部门联合出台的《关于绿色金融支持清洁能源产业高质量发展的工作实施意见》（宁地金监发﹝2021﹞163号）为例，为围绕全产业链发展绿色金融、支持企业发债融资，自治区财政按发债规模2%给予一次性补贴。
（二）有助于提升企业的社会形象
企业通过发行绿色债券能够显著提升其社会声誉。由于绿色债券基本都与节能减排、污染防治等绿色项目挂钩，发行绿色债券可使企业向客户、股东、社会传递企业重视绿色发展的理念，展现企业积极响应国家发展政策号召、积极承担社会责任的形象，这有助于企业提高社会知名度和声誉。同时，绿色债券的发行需要企业完成绿色项目的选择与认证评估、募集资金管理专款专用、发行后信息充分披露等步骤，这在一定程度上构成了发行绿色债券的门槛，也充分展示了发债企业的实力。以我国最大的绿色债券发行人三峡集团为例，其自2016年开始发行多期绿色债券，累计绿色债券发行规模达510亿元，其中包括我国首批碳中和绿色公司债券、首批绿色可交换债券等多个创新品种，受到广泛关注，亦荣获上交所年度公司债券优秀发行人称号。
（三）有利于通过节能减排带动产业转型
一方面，绿色债券能够引导社会资本参与到绿色项目建设中来，为环保企业提供资金支持，直接促进节能减排和环境质量的改善。另一方面，绿色债券也能引导传统制造企业向绿色节能方向发展，促进绿色技术、绿色生产推广应用，推动传统企业转型升级，使我国环境质量间接受益。
以首批可持续发展挂钩债券发行人陕煤集团为例，其在2021年度发行的某期可持续挂钩债券使用与碳排放密切相关的三个指标作为关键业绩指标，在为企业低碳转型提供直接融资支持的同时强化了企业绿色发展的市场约束，可敦促企业通过技术升级改造和向产业多元化转型实现绿色发展目标。
环境效益是绿色债券的发行对环境质量的影响效果，可以通过对能源节约量和污染物减排量的检测，测定企业具体环境贡献水平。根据中债-绿色债券环境效益数据平台测算，全部“投向绿”债券募集资金所投绿色项目可支持二氧化碳减排2.6亿吨/年、二氧化硫减排120万吨/年、氮氧化物减排52万吨/年。绿色债券资金投入的项目产生了良好的环境效益，为促进碳达峰、碳中和目标的实现发挥着重要的支持作用。
绿色债券发行人面临的制约因素
（一）发行绿色债券的成本优势不明显
虽然我国绿色债券市场发展迅速，但是绿色债券市场规模相较债券市场总规模而言仍旧较小。从存量来看，截至2021年底，绿色债券存量为1.16万亿元，约占债券市场存量的0.89%。制约绿色债券发行最根本的原因是绿色债券的成本优势不够明显，发行人积极性不高。
作为具有典型外部效应的金融产品，绿色债券的发行人实际要比普通债券发行人承担更多的融资成本。第一，除主营业务为绿色环保行业的企业外，其他主体开展的大多是效益较低、成本较高的绿色项目，故从事这类项目的动力先天不足。第二，发行绿色债券还需要聘请外部专业机构进行绿色认证，需要进行更严格的信息披露，并对项目后续建设与运营等方面持续跟踪关注，这些额外成本都将抬高企业发行绿色债券的综合成本。当前对发行人虽有优惠政策，但整体来看尚难以完全弥补发行绿色债券所额外付出的成本。
（二）绿色债券期限错配
许多绿色产业和绿色项目具有投资规模大、建设运营期长等特征，这决定了绿色债券的发行期限应偏向于中长期。但是从当前的实际经验来看，我国绿色债券的平均发行期限仍然较短。在2021年新发绿色债券中，5年期及以下的数量占比达69.27%。而在国际市场上，绿色债券发行期限则多集中在5～10年。为了满足项目建设和投资需求，发行人更愿意选择相对容易得到的短期资金来满足长期投资之需，项目和资金期限错配现象较为明显。
此外，我国企业发行绿色债券常常呈现一次性行为，多次（两次及以上）发行绿色债券的企业占比不大。在2016—2021年，多次发行绿色债券企业的数量仅占发行人总数的31%，大多数企业在首次尝试绿色债券发行后没有选择继续运用这一工具。出现这一情况，发行人缺少顶层规划和设计是重要原因，主要表现为内部针对募投领域没有建立清晰的路径和总体规划，没有为维持绿色债券发行条件进行较好的公司治理建设，没有为绿色债券的发行做好项目储备、资金管理、知识人才等方面的准备等。
（三）信息披露不完善
信息披露是保障绿色债券透明度的重要手段之一。一方面，发行人的信息披露与外部认证评级是建立市场对绿色债券信任的基础，也是解决投融资双方的信息不对称问题的保障。另一方面，对环境效益的披露可传递出相关绿色项目的“真绿”程度，市场不仅应关注用于绿色项目的资金使用情况，更应关注资金产生的环境效益。
但是实践经验表明，当前我国绿色债券信息披露仍有待提高。第一，在对信息披露政策进行梳理后可发现，绿色企业债无需进行第三方评估认证，其他品种绿色债券仅鼓励进行第三方认证。因此在2021年以数量计算，我国仅有48%的新发绿色债券进行了第三方评估认证。第二，国内现有第三方认证机构的认证标准不统一，评估认证质量参差不齐，信息缺乏横向可比性，市场公信力相对不足，与国际成熟机构相比仍有较大差距。第三，对于绿色项目环境效益的衡量缺少相关的环境绩效评价标准，缺乏定量分析指标体系，难以实现环境效益的可计量、可核查、可检验，给“洗绿”和“漂绿”等行为带来了空间。而对于“真绿”发行人而言，这可能降低绿色债券市场的质量，带来“劣币驱逐良币”的隐患。
对促进绿色债券发行的建议
（一）加强发行端优惠政策的支持
在发行端，建议对知名、成熟企业进一步加大项目审核的支持力度。除保留现有的公募快速审核、私募直接备案发行，以及多品种债券合并申报编制发行文件等便利措施外，还可以进一步简化对评级、文件签章等方面的要求，便利优质发行人开展债券融资；对主业并非节能环保的首发主体，建议允许调低最小发行规模，适当放宽募集资金投向绿色项目的比例要求，以进一步鼓励其尝试发行绿色债券。
建议鼓励金融机构针对不同ESG（环境、社会与公司治理）评级发行人进行分类管理与动态评估，在贷款定价和经济资本分配等方面采取差别化的风险管理措施，从而引导企业更加重视自身的ESG评级。地方政府除了通过对绿色债券发行人进行补助、贴息等方式直接支持绿色项目的落地实施，也可在产业政策中考虑纳入绿色债券因素，将减税降费政策与绿色债券环境效益相挂钩，设置阶梯税率，引导企业积极参与碳减排活动，提高企业发行绿色债券的积极性。
（二）完善绿色转型规划设计，加强公司治理能力建设
在发行人完善绿色转型规划设计方面，一是在理念认知上，企业要做好由被动到主动的战略调整，加强公司绿色发展和产业转型方面的布局和谋划，主动对募投项目所处领域进行研究，思考如何将绿色项目与绿色金融工具相结合去带动企业的绿色转型。二是在执行落地上，在投资端优中选优、精选绿色项目，持续评估资产周转效率与盈利能力，通过绿色资产的高品质运营不断增强资产的流动性与收益性；在融资端进一步完善与各大金融机构的合作，积极探索包括绿色债券在内的绿色金融工具的应用，有效减少期限错配现象。
在发行人加强公司治理能力建设方面，应完善募投项目的筛选和决策机制，建立符合监管要求的资金管理制度并委派专人严格落实，更加重视信息披露工作，做好知识、人才储备，以绿色债券为契机全面加强现代企业治理体系和治理能力建设，为在中长期发行绿色债券做好充足准备。
（三）细化信息披露要求，构建环境效益数据库
一个更加公开、透明、高效和开放的债券市场不仅可以有效减少发行人群体中“劣币驱逐良币”的逆向选择，也能够吸引更多投资人、降低发行人的综合成本，促进绿色债券的境内外发行与投资。
针对目前绿色债券环境效益信息披露不充分的情况，建议由监管部门牵头制定一套标准的环境效益评估方法和信息披露模板，规范和强化环境效益信息披露，细化信息披露指标体系，根据国家政策体系不断更新调整，并可将该指标体系推及绿色信贷、绿色保险等领域。同时，推广建立统一的绿色债券数据库，将包括环境效益在内的相关信息进行公开披露，并借助金融科技手段不断提升信息披露透明度，促进投资者及全社会对绿色债券环境效益的关注与认可。
目前已有相关主体作出有益尝试，例如中央结算公司已发布中债-绿色债券环境效益信息披露指标体系，是国内首次依据2021版绿色债券目录对细分行业制定的定量分析指标，对205个绿色行业设置43类环境效益指标。在此基础上，中央结算公司上线中债-绿色债券环境效益信息数据库，成为国内外首个集中展示、分析绿色债券环境效益的数据平台，提升了绿色债券市场信息透明度。随着绿色债券数据库功能的持续完善，该库将逐步实现绿色债券全品种、全生命周期环境效益信息全覆盖。
在绿色债券认定和信息披露标准得到统一并进一步与国际相关标准接轨后，可考虑在债券市场设立专门的绿色债券投资板块，建立与境外绿色债券互联互通机制，引入更多的国际投资者来投资绿色债券，既能提高绿色资产流动性和市场定价能力，也能为我国绿色债券市场发展带来增量资金。
注：
1.本文国内绿色债券数据提取于2022年5月30日，原始数据来自Wind“绿色债券”概念债券，经作者处理，剔除债券全称中不含“绿色”的债券（主要是可持续挂钩债券，数量较少、规模较小），下同。
2.根据气候债券倡议组织（CBI）网站2022年1月12日的数据，2021年全球绿色债券发行规模为4521.77亿美元。
3.贴标绿色债券是指经绿色认证机构认可发行的绿色债券，募集资金主要用于绿色产业项目。
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◇ 本文原载《债券》2022年8月刊
◇ 作者：中铁资本公司证券化业务部总经理 杜伟丽
中信建投证券债务资本市场部 姜涛
