我国债券市场起步较晚，信用风险对市场冲击非常明显。早年间，当机构投资者遭遇违约、展期甚至舆情事件时，市场往往易被情绪左右，导致非理性抛售。过去曾出现新疆六师、呼和经开事件对市场冲击的情况，今年以来，重庆能投破产重组、遵义平台债务展期、财政部隐债通报、兰州城投技术性违约等一系列舆情也层出不穷，但市场却显得波澜不惊，可见我国资本市场正在一步步趋于成熟。即将步入四季度，我们有必要对“市场风险”进行界定和回顾，以帮助投资者合理看待舆情事件的影响和机遇。
投资者有必要明晰“违约”的定义。中国债券市场经历过各式各样的“违约”，不同“违约”对市场的冲击也不尽相同，主要分为实质性违约、技术性违约和展期等。实质性违约一般对市场影响最大，主要是债务人无法按时偿付本息所致；技术性违约是指除了支付本金和利息之外，债务人未能履行债券发行契约所载条款的行为，因此技术性违约不等同于实质性违约；展期指的是债务人在宽限期内与债权人协商一致将还款日延后的行为，一般不构成实质性违约。
城投技术性违约对所在地市场影响相对较大。目前来看，城投技术性违约一般均会较快完成兑付，所产生的市场恐慌往往较为短暂，因此对全国城投市场的影响较小。但对违约地来说，影响就较为明显，通常会导致投资者信心下挫，从而使得当地城投债发行缩量，信用利差上升。但随着城投市场的不断发展，投资者也不再谈“违约”色变，而今兰州城投技术性违约发生，市场显得波澜不惊，可见城投市场一步步的趋于成熟。
我们应辩证看待地产债展期。截至2022年8月31日，今年以来地产债累计违约规模达300.37亿元，几乎较去年同期持平，地产债违约规模并未大幅增加，但地产债展期规模大幅上升，年初以来地产债展期规模达1026.31亿元，较去年全年上升805.94亿元。对此我们应当辩证的看待，一方面，若地产债展期可以为当前资金状况较差的房企争取到充足的时间，那无疑对地产市场恢复是有利好的；另一方面，若地产债展期仅仅为房企避免发生实质性违约的应急之策，企业自身资金状况无法得到改善，则债券展期是治标不治本的，不利于市场风险的彻底释放。
我国违约债券特征明显。从违约企业属性来看，民营企业违约始终占比最高。从违约债券品种来看，由于民营企业始终为债券违约市场的“主角”，因此违约债券主要集中在一般公司债、一般企业债和私募债当中。从评级角度看，我国债券违约前主体等级主要集中在C级，占比高达56.70%。从行业分布来看，工业板块债券累计违约规模占比达33.73%，排在第一，而房地产板块违约规模增长较快，累计违约规模已排在第二。从地区分布来看，违约主体主要集中在发债大省和低资质区域。
我国违约债券市场不断发展变化，投资者对“违约”的态度趋于缓和。2018年，随着政策收紧，尾部民营企业的资金状况较差，开启一波“违约潮”，随后2018-2021年，债券累计违约规模始终处于较高的水平，且于2020年达到峰值1770.74亿元。截至2022年8月31日，本年度债券累计违约规模达459.38亿元，较去年同期下降64.20%，债券违约状况明显改善。随着债券市场的不断发展变化，投资者对“违约”的看法也发生了改变，“违约”并不是“洪水猛兽”，它只是市场风险的一种外溢形式，我们不应惧怕违约，更应积极地通过违约现象来把握市场风向的变化。
风险因素：城投市场出现超预期风险事件；地产政策超预期变化。
债券违约界定
我国债券市场起步较晚，且市场早期长时间未打破“刚兑”，导致机构投资者对于债券违约的了解甚少。近年来，随着债券市场的逐渐发展成熟，尤其是2018年以来债券违约数量不断攀升，债券违约也逐渐进入投资者的视野。
实质性违约也可称为根本性违约。根据国际评级机构对违约的定义来看，定义较为一致，主要可以分为以下情况：在宽限期外未能按照合约规定支付或延期支付利息或本金；债券的发行人申请破产保护或法律监管从而使得债务发生违约；发生低价交易或者消极的债务重组。而国内评级机构对违约的定义略有差异，但总体与国际评级机构定义相似，其与国际机构定义的最大差别是将违约分为主体违约和债项违约。
技术性违约不等同于实质性违约。根据穆迪对技术性违约的定义，技术性违约是指除了支付本金和利息之外，债务人未能履行债券发行契约所载条款的行为。其与实质性违约最大的区别就在于“技术”二字，可以理解为违反了合约上一些技术性指标，例如净资产、杠杆率等财务指标。因此技术性违约不等同于实质性违约，也不会计入违约统计，但技术性违约一定程度上揭示了违约风险外溢的可能，也有一定概率形成实质性违约。
展期一般不构成实质性违约。展期指的是债务人在债券到期日无法按时偿还本息，并在宽限期内与债权人协商一致将还款日延后的行为。与实质性违约不同的是，展期仅代表债务人在还款日无债券偿付的能力，但不代表之后仍无偿还能力，而实质性违约代表债务人在还款日之后也无偿付能力。因此，展期一般不构成实质性违约，但也会显示出债务人自身的资金流动问题。
违约债券市场现状
2018年起债券违约现象开始频发。2018年之前，债券违约情况较少，2015-2017年违约债券规模合计仅为824.03亿元，信用风险外溢较少。2018年，随着资管新规正式实施以及去杠杆的继续推进，尾部民营企业的资金状况较差，开启一波新的“违约潮”，2018年全年债券累计违约规模达1204.40亿元，超2015-2017年三年之和。随后2018-2021年，债券累计违约规模始终处于较高的水平，且于2020年达到峰值1770.74亿元。
2022年以来债券违约状况改善明显。截至2022年8月31日，本年度债券累计违约规模达459.38亿元，较去年同期下降64.20%，新增违约主体债券余额达75.32亿元，较去年同期下降43.76%；本年度债券累计违约只数达94只，较去年同期下降明显，债券违约状况明显改善。
交叉违约条款可保障债权人权益，但一定程度也会加剧债务人的流动性压力。交叉违约条款指一项债务合同下的债务人在其他合同或者类似合同中出现违约，则本合同也视为违约。当债券发生违约时，债权人常处于十分不利的位置，随着我国违约债券市场的逐渐成熟，交叉违约条款在我国也开始实践，从而更好的保障债权人利益。然而交叉违约条款的设立对债务人提出更大的考验，一旦条款触发，可能导致债务大量到期，从而加剧债务人的偿债压力。
目前我国债券市场对交叉违约条款也有一定应用。截至8月31日，本年度共有10只债券触发了交叉违约条款，共涉及4个发行主体，10只债券中9只最后构成了实质性违约。以“16中安消”交叉违约条款触发为例，2018年5月7日，发行人中安科股份有限公司所发行的“15中安消”发生实质性违约，导致发行人的逾期借款金额触发交叉违约条款，条款中发行人应于三个月内完成对“16中安消”的本息偿付的规定，加剧了发行人的资金周转压力，最终“16中安消”也于2019年11月11日发生实质性违约。
违约企业属性不断增加。2017年，违约企业属性仅包含地方国企和民企，而2018年“违约潮”到来之后，违约企业属性快速丰富，2018年违约企业属性新增公众企业，2019年全年违约企业属性达7种，新增外资企业。值得注意的是，2015年起，地方国企因自身债券发行总量多，稂莠不齐，导致每年都有违约发生，而民营企业因自身资质较差，每年也会有违约发生。
违约债券品种也在不断增加。2015全年违约债券品种共6类，随着债券违约事件的不断增多，违约债券按品种也不断增加。2016年新增中期票据和ABS两种违约品种，2018年违约债券品种新增可交换债，2020年违约债券品种新增ABN，截至2022年8月31日，违约债券已涉及10个品种。
违约企业属性以及违约债券品种集中度都相对较高。从违约企业属性来看，2018年的“违约潮”主要是由民营企业大规模暴雷所造成，全年民企违约规模占比高达88.75%，此后，民营企业始终是违约规模占比最高的企业属性。2020年，由于华晨、永煤、紫光等国企接连发生了违约，导致2020年国企和央企违约债券规模占比异常上升，占比高达48.52%，极大的冲击市场信心，“国企信仰”开始动摇。从违约债券品种来看，2018年的“违约潮”主要集中在一般公司债，之后由于民营企业始终为债券违约市场的“主角”，因此违约债券主要集中在一般公司债、一般企业债和私募债当中。
违约前主体等级主要集中在C级。2018年之前，违约主体等级未涉及AA+及以上，主要以低资质主体违约为主。而随着国企逐渐出现违约事件，违约主体评级也水涨船高，2018年首次出现AA+级主体违约，2019年首次出现AAA级主体违约。整体来看，一般债券发生实质性违约前，债务人自身经营状况会出现相应的预警，从而首次违约前主体评级会提前被下调。除此之外，债券违约一般会产生连锁效应，同一债务人首次发生违约后，存续债券违约概率也大大提高，从而导致违约前主体评级集中在C级，占比高达56.70%。
违约债券涉及行业逐渐多元。具体来看，2018年违约债券规模大幅增加，新增了房地产和金融行业的违约债券，2019年新增医疗保健行业违约债券，各行业风险均有外溢。整体来看，债券暴雷集中在工业板块，工业板块债券累计违约规模占比达33.73%，房地产和信息技术板块违约也相对集中，累计违约规模占比超10%。值得注意的是，由于地产政策的收紧，房地产板块债券违约规模增速十分快，自2018年首次违约后，截至2022年8月31日，累计违约规模占比已位于第二。
违约主体主要集中在发债大省及低资质区域。随着债券违约现象逐渐增加，不同地区陆续出现了违约现象，2015年仅14个地区出现债券违约，而截至2022年8月31日，共有29个地区出现过债券违约，债券违约已成为一个较为普遍的现象。从违约规模分布来看，由于大部分工业、地产企业集中在北京，而地产政策收紧等导致北京地区企业违约规模相对较高，累计违约规模占比高达24.50%，远高于其余地区。其余像广东、山东和上海等地，也因为自身企业较多且债券发行量较大，所以累计违约规模也相对更大。而像河北、辽宁和天津等地区，由于这些地区自身信用资质较弱，且受地区舆情影响较大，导致地区违约现象较为严重。
城投技术性违约影响几何
城投技术性违约事件梳理
城投信仰再次得到充值。2022年8月29日，19兰州城投PPN008未能按时完成兑付引起了市场的关注，但发行人在付息日当晚完成了支付，虽兑付有所延迟，但最终未构成实质性违约，保住了城投的“金边属性”，城投信仰再次得到充值。此次兰州城投事件并不是城投市场第一次发生技术性违约，早在2009年，安庆城投就有过技术性违约先例，此后又有新疆六师等5起技术性违约事件，对城投市场也产生了各异的影响。
安庆城投
“07宜城投债”于2007年11月30日发行，发行人为安庆市城市建设投资发展（集团）有限公司，并规定集中付息期为每年的11月30日起的20个工作日内。2009年11月30日，“07宜城投债”未能按时进行第二次付息，但公司于次日完成了付息，并发布公告称因自身工作失误才导致此次付息延迟，构成了技术性违约。
07宜城投债未按时兑付系城投市场第一次技术性违约。安庆城投此次的风险事件虽最后被证实为虚惊一场，安庆城投也并未显示出明显的资金问题，但此次事件也短暂地对市场造成一定冲击，从侧面反映出公司内部成员对付息流程的不熟悉，一定程度上影响了投资者的信心。
新密财源
“14新密财源债”于2014年9月12日由新密市财源投资集团有限公司发行，付息日为每年的9月12日。2017年9月12日，原定于本日进行的债券分期偿还以及付息工作未能按时完成，最后兑付工作延迟至次日完成，构成了技术性违约。
新疆六师
2017年11月16日，新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司发行了“17 兵团六师 SCP001”，并规定到期日一次性偿还本息。2018年8月13日，上清所发布公告称，未能足额收到付息兑付资金，构成了技术性违约。8月15日，公司发布公告称，因资金调度、划转程序和操作时间原因，部分资金未能按时到达清算所账户，故导致延期，且公司已于8月15日上午延期支付了本息。
新疆六师事件再次冲击城投信仰。此次舆情事件较前两次城投技术性违约对市场产生地影响更为强烈，虽同为技术性违约，但此前两次违约均在次日完成兑付，而此次违约却延期了两日，不禁让投资者更为担忧城投市场后续是否会出现实质性违约。且此次技术性违约也暴露出平台自身的问题，平台所处地区经济实力相对一般，且自身盈利能力较差，短期内债务压力也较大。
呼和经开
“16 呼和经开 PPN001”于2016年12月6日发行，发行人为呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司，规定付息日为每年的12月6日。2019年12月6日，上清所发布公告称未能足额收到呼和经开的付息兑付资金，债券未能按时兑付。在经历长达两天的资金周转后，公司于12月9日陆续对“16 呼和经开 PPN001”进行了兑付，从而构成了技术性违约。
呼和经开发生技术性违约是有迹可循的。呼和浩特市自身经济发展水平低于全国平均水平，基本面较为薄弱，政府自身经济实力相对较差，且经开区自身管理层近期有较大的变动，一系列因素导致呼和经开资金周转出现困难，发生技术性违约。
吉林铁投
吉林市铁路投资开发有限公司于2015年8月17日发行“15 吉林铁投 PPN002”，且规定每年的8月17日为付息日。2020年8月17日，公司发布公告称，由于划款流程中银行环节的审批时效原因未能按时将资金划转至上清所，导致未能按时付息。但就在当晚，公司完成了本期债券的兑付，最终构成技术性违约。吉林铁投事件与近期兰州城投事件最为相似，债券延期支付时间极短，均在当日便完成兑付。
沈阳公用
“18 沈公用 PPN001”于2018年8月10日发行，发行人为沈阳盛京能源发展集团有限公司，规定每年的8月10日为付息日。沈阳公用违约事件和之前的城投技术性违约事件略有差别，此前几例违约均是发行人在付息日时未能按时兑付，从而产生技术性违约。而此次则是因为发行人于2020年10月23日收到了人民法院的破产裁定，而根据《中华人民共和国企业破产法》，公司所属的“18 沈公用 PPN001”18 沈公用 PPN001提前到期并停止计息。最终发行人在2020年10月28日完成债券的兑付，构成了技术性违约。
兰州城投
“19兰州城投PPN008”于2019年8月29日发行，发行人为兰州市城市发展投资有限公司，且规定每年的8月29日为付息日。2022年8月29日，上清所发布公告称未能足额收到兰州城投的付息兑付资金，债券未能按时兑付。但在当日晚间，公司及时完成了兑付，最终判定为技术性违约。
市场对兰州城投事件的反应较为冷静。在经过此前6次城投债的技术性违约后，城投市场也逐渐变得成熟，会更为理性的看待技术性违约事件。尤其是此次兰州城投事件中发行人在当日就完成了偿还，投资者的恐慌情绪还未形成，对市场的冲击也相对较小。
技术违约对发行端的影响
技术性违约对全国城投一级市场冲击不明显。由于安庆城投事件发生时，城投市场仅处于发展初期，此处暂不分析。城投市场历次技术性违约都会导致短期内投资者人心惶惶，但由于城投平台发生技术性违约后，通常都较快的完成兑付，舆情带来的恐慌还未实质性的传递到城投发行市场。具体来看，以新疆六师技术性违约发生的前后10个工作日为研究对象，违约前10个工作日平均每日发行金额为64.33亿元，违约后平均每日为98.37亿元，城投债整体一级市场表现几乎不受影响。
技术性违约对当地城投市场发行影响较大。为排除城投市场整体发行规模随时间增长带来的干扰，我们以当月地区城投债发行占当月全国城投债发行量之比为观察对象。我们所观察的5次技术性违约发生后一年，违约发生地每月城投债发行量占全国每月发行之比均下降明显，以新密财源为例，在新密财源技术性违约发生前12个月，河南省平均每月城投债发行占全国之比为3.95%；当技术性违约发生后12个月内，河南省平均每月城投债发行额占全国之比为2.10%，违约当地城投债一级市场受技术性违约影响十分明显。
技术性违约对一级市场整体的影响在可控范围内。从技术性违约发生地来看，目前7次城投市场技术性违约均发生在资质相对较低的区域，这些区域原有城投债体量就较小，且又因为技术性违约所产生的市场恐慌往往较为短暂，所以技术性违约对城投市场整体的影响处于可控范围内。但对于违约发生当地，技术性违约产生的影响相对较为深远，投资者对违约地在较长时间内依旧会心有余悸。
技术违约对利差的影响
技术性违约一般不会改变全国城投市场原有的利差走势。首先以呼和经开为观察对象，在呼和经开发生技术性违约前，城投债利差整体处于一个下行区间，在技术性违约发生后，城投债利差仍在继续下降。除此之外，像吉林铁投以及此次兰州城投技术性违约事件的发生也都没有影响市场利差的原有走势。但也有影响到城投利差走势的技术性违约事件，以新疆六师为观察对象，在技术性违约发前，城投债利差处于一个下降通道。但技术性违约发生后的第二个工作日，城投利差迅速走高16.66bps，结束了之前的下降通道，在违约当日形成了利差低点。
技术性违约对当地城投市场利差影响相对较大。城投债技术性违约会极大的冲击投资者对于违约地存量城投债的信心，一般会导致违约地城投债二级市场利差走高。以呼和经开为观察对象，在呼和经开技术性违约发生前，内蒙古地区城投债利差处于缓慢下行区间，10日内约下降8bps，当呼和经开技术性违约发生后，内蒙古地区城投利差迅速走高40bps，并且利差走高保持了数日。除此之外，新疆六师、沈阳公用等技术性违约事件均导致违约地城投利差短暂上行，但其利差恢复也相对较快。
地产违约及展期梳理
2020年后地产债违约大幅增加。2017年，房地产政策开始逐步收紧，2018年四季度首次出现地产债的违约，但2018年全年地产债违约金额共29.90亿元，合计5只债券违约；到了2020年，地产债违约频率开始提高，全年违约金额达169.80亿元，违约债券数达12只；2021年，地产“三道红线”政策开始全面实施，叠加当时新冠疫情的持续影响，大量房企资金状况出现问题，地产暴雷事件频发，2021年全年地产债违约金额合计434.21亿元，违约债券共38只；2022年，地产呵护逐步开启，但房地产企业资金状况恢复仍需时间，截至2022年8月31日，地产债累计违约规模达300.37亿元，几乎较去年同期持平，但累计违约债券数已达55只，较去年同期增加27只。
2022年新增违约房企数量较多，违约集中在民营企业。整体来看，2018年至今共有26家房地产企业发生实质性违约，其中上海地区违约房企数量最多，共7只；从违约企业性质来看，违约房企中有19只为民营企业，可见民营房企资金状况更为艰难。2022年以来，新增违约房企数量高达14只，占2022年新增信用债违约主体数量的56%，地产领域风险仍较为集中。
2022年以来地产展期规模大幅增长。地产债展期与地产债违约一样，首例均在2018年发生。2018-2019年，共有3只地产债进行展期，其发行人均为北京华业资本控股股份有限公司，且这三只地产债最终均发生实质性违约。2021年，地产债展期规模开始逐渐增长，全年合计展期规模达220.37亿元，共涉及债券15只。2022年地产债展期规模大幅度增长，截至2022年8月31日，本年度地产债展期规模达1026.31亿元，较去年全年上升805.94亿元，共涉及债券62只。
地产债展期主体仍以民营企业为主。截至2022年8月31日，在已发生展期的地产债中，共有934.39亿元展期规模的债券主体为民营企业，占比高达72.82%。值得注意的是，目前为止，国有房企尚未发生过展期。
2022年以来房企多选择展期来代替直接违约。通过观察房企违约与展期规模，2022年以来，房地产企业的违约规模并未呈现大幅增长，基本与去年同期持平，但这并不意味着地产风险已得到有效控制。从展期数据来看，2022年以来，房地产企业更多倾向于选择债务展期来避免发生实质性违约，短期内对市场的冲击可能会有一定缓冲。但是，债务展期治标不治本，最重要的仍是房企自身资金状况的修复情况。
合理看待违约风险
违约并不是“洪水猛兽”。我国债券市场起步较晚，因此也保持了较长时间的“刚兑”，当市场上刚开始出现债券违约现象时，投资者视之为“洪水猛兽”，对市场冲击较大。但随着债券市场的不断成熟，投资者对违约的看法也发生了改变，违约并不是“洪水猛兽”，它只是市场风险的一种外溢形式，我们不应惧怕违约，更应积极的通过违约现象来把握市场风向的变化。
投资者不再谈“违约”色变。对于城投市场，“城投信仰”仍一定程度存在，在此前新疆六师、呼和经开等城投技术性违约发生时，市场往往短期内风声鹤唳，且对违约地城投市场产生的冲击也较大。但随着城投市场的不断发展，投资者也不再谈“违约”色变，而今兰州城投技术性违约的发生，市场显得波澜不惊，可见城投市场一步步的趋于成熟。
辩证看待地产债展期。2022年地产债违约情况并未频出，但地产债展期规模大幅上升，对此我们应当辩证看待。一方面，若地产债展期可以为当前资金状况较差的房企争取到充足的时间，那无疑对地产市场恢复是有利好的；另一方面，若地产债展期仅仅为房企避免发生实质性违约的应急之策，企业自身资金状况无法得到改善，则债券展期是治标不治本的，不利于市场风险的彻底释放。
城投市场出现超预期风险事件；地产政策超预期变化。
9月13日转债市场，中证转债指数收于418.68点，日上涨0.03%，可转债指数收于1742.06点，日上涨0.39%，可转债预案指数收于1465.24点，日上涨0.58%；平均转债价格142.19元，平均平价为103.39元。当日，中大转债退市。435支上市交易可转债，除4支停牌，211支上涨，1支横盘，219支下跌。其中海波转债（13.26%）、胜蓝转债（11.26%）和横河转债（9.31%）领涨，药石转债（-3.07%）、盛虹转债（-2.56%)和嘉澳转债（-2.54%）领跌。428支可转债正股，227支上涨，13支横盘，188支下跌。其中海波重科（16.17 %）、长久物流（10.04%)和丰山集团（10.03%）领涨，药石科技（-10.55%）、福能股份（-3.70%）和凯发电气（-3.25 %）领跌。
中证转债指数上周企稳回暖，估值水平经历了近半月的快速压缩后开始反弹，但市场交投热情仍然较弱。
上周周报中我们明确强调转债估值风险已经得到较大程度的释放，在当前市场环境下我们判断股性估值大体在20%-25%这一区间内波动，既不低估同时风险可控。但需要关注的是年初以来转债估值波动范围明显放大，一定程度冲击了稳健类资金持续参与转债市场的信心，另一方面在转债市场交投热度连续收缩的背景下，估值波动速度可能较快，增加了交易的难度。因此短期市场可能难觅增量资金进场。后续市场的核心驱动力在于正股，投资者应围绕正股择券配置，考虑到正股市场暂且主线并不清晰，映射到转债市场也难以从板块方向上下注，因此建议在风格上适当均衡，以考察个券层面的性价比为上。建议重点关注两类标的，一类是估值极低高弹性标的，以正股择券为主，另一类则是价格回落后提供一定安全垫的标的，从正股潜在高波动着手配置。
近期市场对周期品重燃关注，新旧能源方向是当前市场较为明确的具有持续性的主线。短期可以适当交易黑色系相关机会，从供给逻辑可以关注上游化工化肥相关品种的弹性。同时清洁能源方向在前期调整后可能重新迎来布局窗口期。
稳增长方面也是当前市场重点交易的方向，相对疲软的经济数据进一步加大了市场交易这一主题的预期，短期仍可以关注，映射到转债市场可以重点关注信用条件改善逻辑下的相关方向，例如地产链和银行板块。
泛消费板块受到需求不振的持续拖累，但当前市场预期较差边际弹性较大。从转债市场来看属于价格安全垫相对较好正股潜在弹性高的方向，可以适当增加配置比例，其中以医药、可选消费、猪周期等标的为主。
稳健弹性组合建议关注浙22转债、江丰转债、珀莱转债、旺能转债、华翔转债、润建转债、回盛转债、苏银转债、拓尔转债、温氏转债。
本文节选自中信证券研究部已于2022年9月14日发布《债市启明系列20220914-债市“违约”反思与借鉴》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
重要声明：
本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。
