周观点：欧美竞争性货币紧缩？
欧央行于当地时间9月8日决定大幅加息75BP，此决定的基础是上修的通胀预期，但2023年经济增长预期大幅下修。继7月加息50BP之后，欧央行在9月货币政策会议上再度决定将三大主要政策利率同步上调75BP，为1999年以来首次出现如此巨大的加息幅度，并预计未来数次会上可能继续决定加息。本月欧央行大幅上修2022年通胀预期，从6月6.8%上修至8.1%；基于上半年表现小幅上修2022经济增长预测（+0.3%至3.1%），但大幅下调2023年预测（-1.2%至0.9%）。决议后至周末，欧元兑美元升值1.66%，收复平价线。
欧央行遵循单一通胀目标，面对较美国更为严重的能源供给紧张局面和产业链撕裂问题，不得不实施更加快速的货币紧缩以急速收缩需求遏制通胀，经济衰退是预期中不可避免的。1）欧央行遵循通胀单一目标，这意味着当出现需求恢复、供给收缩所导致的滞涨局面时，欧央行将比同时关注经济增长和通胀目标的其他主要央行（如美联储）更加坚决地实施紧缩。2）疫情以来，欧元区国家财政刺激的幅度本身是小于美国的，加上欧央行已经关注到，更大的能源价格涨幅也正在损害欧元区居民收入的真实购买力，实际上欧元区居民的消费需求较美国是更加温和的，最新公布的6-7月欧元区零售销售同比也均为负值并且低于市场预期。3）但由于俄乌冲突长期化，油气能源显著依赖自俄进口的欧元区国家遭遇了明显较美国更加剧烈的供给冲击，加之欧元区由多个小型开放经济体共同组成，各国产业链相互依存但各自完整性不足、韧性薄弱，在美国实施更加保护主义的贸易政策环境下，欧洲工业生产遭遇的冲击程度是远远大于美国的，甚至某种程度上正在被美国工业生产所吸收替代。最新数据显示，今年以来美国制造业生产三年平均增速已经超过疫情前水平，而欧元区2021年一度恢复更快，但今年以来改善停滞，徘徊于美国增速水平附近，明显低于欧元区疫情前增速。4）正因能源危机和产业链供给收缩更为严重，欧元区需求缺口较美国更大，从而欧央行决策依赖的关键数据——居民消费价格通胀在8月达到9.1%，欧央行并上修2022-2024全年均值预测至8.1%（较6月预测+1.3%）、5.5%（+2.0%）、2.3%（+0.2%），并由于供给收缩是高通胀的主要原因，本次会议亦在小幅上修2022年实际GDP同比预测（+0.3%至3.1%）的同时，大幅下修2023年预测（-1.2%至0.9%），2024年也有小幅下修（-0.2%至1.9%）。由此，更加鲜明的滞涨格局令欧央行最终决定“前置（frontload）”其加息幅度。会后新闻发布会上拉加德表示75BP并非常态加息幅度，但后续数次会议可能仍将坚定加息以遏制需求。但滞涨格局下欧央行的加息对欧元汇率的提振作用将相当有限，一方面欧元区利率水平的短期传导和抬升确实对欧元有支撑作用，但另一方面，更加激进的加息路径将更快带来需求下滑，从而令未来欧元区经济增长路径受到更大程度的抑制，不利于远期欧元汇率锚的升值或稳定。
欧美阶段性呈现竞争性货币紧缩态势，但能持续多久？1）即使单一目标令欧央行可不顾欧元区经济增长前景，债务危机风险也将掣肘紧缩最终强度。中长期或受成员国基本面走弱掣肘，而考虑到欧洲国家纷纷推出应对能源危机的财政刺激，而欧元区内各主权国家长期缺乏有力的财政政策协调，主权债务危机卷土重来的风险不可忽视。2）双目标制的美联储如可观察到更快回落的需求和稳定甚至持续改善的供给，加息提前结束仍是最优选项，通胀回落的斜率值得关注。周四鲍威尔亦发表鹰派讲话，延续Jackson Hole研讨会讲话基调，重申高通胀环境下将坚定加息；连同本周多位美联储官员也谈及支持大幅度加息，令当前市场预期9月加息幅度将达75BP。但鲍威尔近两个月以来实际上仅强调加息决策高度依赖通胀数据表现，而回避对通胀未来路径给出预测，若下周将公布的美国CPI回落斜率陡峭，则将体现更快降温的需求、以及高油价下降后供给的改善，仍有可能改变9月美联储加息幅度。
发达国家经济跟踪：德国7月工业生产收缩。全球宏观日历：美国CPI。
1.欧美竞争性货币紧缩？
1.1基于上修通胀预期，欧央行大幅加息75BP
欧央行于当地时间9月8日决定大幅加息75BP，此决定的基础是上修的通胀预期，但2023年经济增长预期大幅下修。继7月加息50BP之后，欧央行在9月货币政策会议上再度决定将三大主要政策利率同步上调75BP，为1999年以来首次出现如此巨大的加息幅度，并预计未来数次会上可能继续决定加息。本月欧央行大幅上修2022年通胀预期，从6月6.8%上修至8.1%；基于上半年表现小幅上修2022经济增长预测（+0.3%至3.1%），但大幅下调2023年预测（-1.2%至0.9%）。决议后至周末，欧元兑美元升值1.66%，收复平价线。
1.2欧央行遵循单一通胀目标，不得不实施更快速的货币收缩
欧央行遵循单一通胀目标，面对较美国更为严重的能源供给紧张局面和产业链撕裂问题，不得不实施更加快速的货币紧缩以急速收缩需求遏制通胀，经济衰退是预期中不可避免的。
1）欧央行遵循通胀单一目标，这意味着当出现需求恢复、供给收缩所导致的滞涨局面时，欧央行将比同时关注经济增长和通胀目标的其他主要央行（如美联储）更加坚决地实施紧缩。
2）疫情以来，欧元区国家财政刺激的幅度本身是小于美国的，加上欧央行已经关注到，更大的能源价格涨幅也正在损害欧元区居民收入的真实购买力，实际上欧元区居民的消费需求较美国是更加温和的，最新公布的6-7月欧元区零售销售同比也均为负值并且低于市场预期。
3）但由于俄乌冲突长期化，油气能源显著依赖自俄进口的欧元区国家遭遇了明显较美国更加剧烈的供给冲击，加之欧元区由多个小型开放经济体共同组成，各国产业链相互依存但各自完整性不足、韧性薄弱，在美国实施更加保护主义的贸易政策环境下，欧洲工业生产遭遇的冲击程度是远远大于美国的，甚至某种程度上正在被美国工业生产所吸收替代。最新数据显示，今年以来美国制造业生产三年平均增速已经超过疫情前水平，而欧元区2021年一度恢复更快，但今年以来改善停滞，徘徊于美国增速水平附近，明显低于欧元区疫情前增速。
4）正因能源危机和产业链供给收缩更为严重，欧元区需求缺口较美国更大，从而欧央行决策依赖的关键数据——居民消费价格通胀在8月达到9.1%，欧央行并上修2022-2024全年均值预测至8.1%（较6月预测+1.3%）、5.5%（+2.0%）、2.3%（+0.2%），并由于供给收缩是高通胀的主要原因，本次会议亦在小幅上修2022年实际GDP同比预测（+0.3%至3.1%）的同时，大幅下修2023年预测（-1.2%至0.9%），2024年也有小幅下修（-0.2%至1.9%）。由此，更加鲜明的滞涨格局令欧央行最终决定“前置（frontload）”其加息幅度。会后新闻发布会上拉加德表示75BP并非常态加息幅度，但后续数次会议可能仍将坚定加息以遏制需求。但滞涨格局下欧央行的加息对欧元汇率的提振作用将相当有限，一方面欧元区利率水平的短期传导和抬升确实对欧元有支撑作用，但另一方面，更加激进的加息路径将更快带来需求下滑，从而令未来欧元区经济增长路径受到更大程度的抑制，不利于远期欧元汇率锚的升值或稳定。
1.3欧美阶段性竞争性货币紧缩，但能持续多久？
欧美阶段性呈现竞争性货币紧缩态势，但能持续多久？1）即使单一目标令欧央行可不顾欧元区经济增长前景，债务危机风险也将掣肘紧缩最终强度。中长期或受成员国基本面走弱掣肘，而考虑到欧洲国家纷纷推出应对能源危机的财政刺激，而欧元区内各主权国家长期缺乏有力的财政政策协调，主权债务危机卷土重来的风险不可忽视。2）双目标制的美联储如可观察到更快回落的需求和稳定甚至持续改善的供给，加息提前结束仍是最优选项，通胀回落的斜率值得关注。周四鲍威尔亦发表鹰派讲话，延续Jackson Hole研讨会讲话基调，重申高通胀环境下将坚定加息；连同本周多位美联储官员也谈及支持大幅度加息，令当前市场预期9月加息幅度将达75BP。但鲍威尔近两个月以来实际上仅强调加息决策高度依赖通胀数据表现，而回避对通胀未来路径给出预测，若下周将公布的美国CPI回落斜率陡峭，则将体现更快降温的需求、以及高油价下降后供给的改善，仍有可能改变9月美联储加息幅度。
2.发达国家经济跟踪：德国7月工业生产收缩
需求：欧元区7月零售较上月改善。7月欧元区零售指数环比0.6%，三年平均增速5.0%，较上月均有提升。日本二季度家庭支出环比2.6%，三年平均增速-1.0%。
地产：本周美国MBA市场指数继续下行，已连续四周放缓。各期限抵押利率继上周后再度回升，进一步抑制房产市场需求。
供给与就业：德国7月工业生产指数与制造业订单均小幅下滑，高能源价格持续影响工业生产和商品需求。澳大利亚二季度GDP环比0.9%，增速稍高于一季度。本周美国初领失业金人数继续下降至22.2万人。
油价和PPI：本周美国原油库存小幅回升130万桶。原油周均价继续下滑，一方面供给端并不紧张，另一方面发达国家经济衰退风险加强。
货币操作：美联储加息75BP概率推升至87%。本周美联储逆回购操作平均2.2万亿美元。美联储官员近期“鹰声四起”推升市场加息预期，目前市场预期9月加息75BP的概率最大（87%）。
汇率利率黄金：本周美元指数震荡下行，金价小幅回升。受欧央行周四激进加息75BP推升欧元汇率的影响，美元指数小幅下行。本周长端美债利率小幅回落（截至9月8日为3.3%），黄金价格先下跌后小幅回升，较上周小幅上涨0.5%。
海外财政：德国推出650亿欧元规模的财政支出计划，主要将由暴利税支付，这是今年第三份应对能源危机的财政计划。
全球贸易：7月日本和法国贸易逆差均创纪录。日本进口增速再度提升，导致贸易逆差破2万亿日元。受出口下滑影响，法国7月贸易逆差达创纪录的145亿欧元。
3.新兴国家经济跟踪：8月土耳其CPI同比突破80%
沙特、南非二季度实际GDP环比负增长。沙特阿拉伯Q2实际GDP三年平均增速小幅上升至2.0%，环比-2.1%，同比12.2%，主要受益于净出口的激增和高油价的影响。南非22Q2实际GDP不及预期，三年平均增速下滑至-0.1%，环比-0.7%，主要受到政府投资和消费以及净出口的拖累。
8月土耳其CPI同比突破80%，泰国CPI创14年新高。8月土耳其CPI连续15个月上涨，同比攀升至80.2%，虽略低于预期但在土耳其央行逆势降息的操作下，预计未来通胀将持续上升。泰国受能源价格居高不下的影响，8月CPI同比上涨7.9%，达到2008年7月以来的最高水平。
4.海外政策动向：欧央行宣布加息75BP
5.全球宏观日历：关注美国CPI
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《欧美竞争性货币紧缩？——全球宏观周报 · 第84期》
证券分析师：秦泰 王茂宇
发布日期：2022.09.12
