白酒“老二”要开始为卖酒发愁了。
近日，五粮液（000858.SZ）公布的半年报显示，上半年实现营业收入为412.22亿元，同比增长12.17%；归母净利润为150.99亿元，同比增长14.38%。这是新掌门人曾从钦执印以来交出的第一份半年报，录得近五年来最差的增速，垫底“茅五泸洋”。
更糟的是，上半年五粮液增速垫底的同时，衡量白酒终端销售能力的经销商拿货意愿骤降――合同负债下降趋势未改，呈加速之状。半年报显示，上半年五粮液合同负债额18.83亿元，较上一年同期的63.3亿元大幅骤降七成，较去年底的130.6亿元减少110亿元。
“合同负债主要是指酒企收到经销商提前订货的预付款，因为高端白酒企业通常有较强的话语权，需要先打款订货。比如飞天茅台不是经销商想打款就能订到货的，它直接反映了白酒产品在端终的需求情况。”某券商食品酒类行业分析师表示，“反过来预付款的持续下降，说明了经销商不想提前备货屯货，通常预示着消费者的购买意愿不强。”
数据显示，在“茅五泸洋”中，上半年除五粮液的合同负债骤降之外，其他均同比保持增长态势，其中，洋河股份的合同负债达到79亿元，较上一年同期的55亿元，同比增长43%。谁家的酒在经销商手里好卖也是一目了然。
这意味着，白酒“老二”五粮液在为卖酒而愁时，紧随其后的“老三”、“老四”也大有取而代之的想法。摆在新掌门曾从钦面前的不只是保持粗犷式的双位数增长，而是要通过品质来破解五粮液“卖不动”和“提价难”的失速困局。
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新掌门的“失速”烦恼
经历了上半年疫情的反复，五粮液营收和净利润依旧保持了两位数增长实属不容。但对比“茅泸洋”，五粮液的增速却有些落后。
数据显示，上半年五粮液营业收入增速12%，贵州茅台的增速是17%，泸州老窖、洋河股份的增速都在20%以上。在净利润增速上，五粮液的数据是14.38%，是一线白酒企业中唯一低于20%的，泸州老窖的数据超过30%。
从“茅五泸洋”营收与净利增速垫底的成绩单看，五粮液想要保住行业“老二”的地位，新掌门曾从钦的压力亦是不小。这在二级市场的股价上早已显现，截至9月3日收盘，五粮液股价为161.84元，总市值6282亿元。2022年以来，五粮液股价已下跌超26%，市值蒸发2242亿元。
相比之下，贵州茅台股价今年仅下跌不到8%，市值稳居2.36万亿元，1个贵州茅台的市值接近3.8个五粮液。这一巨大的差距又似乎给曾从钦留下了讲好五粮液故事的空间。
据公开资料，曾从钦2019年入职五粮液，担任集团总经理，今年2月，晋升为董事长。上任3个月，他就立下新的Flag：2025年，五粮液收入突破1000亿元，利税总额达800亿元。完成收入目标，保持年复合增长率在12%以上，曾从钦还是有机会在退休前实现五粮液的千亿目标。
按2025年贵州茅台突破1700亿或者接近2000亿的目标，五粮液即便破千亿，差距仍然不小。但目前，摆在曾从钦首要挑战依然是品牌和渠道。
五粮液上任董事长李曙光，2017年就任，提出了“二次创业”概念。当年，推出了五粮液“1+3”高端品牌战略、系列酒品牌“4+4”产品策略。李曙光之后，就是曾从钦。今年4月底业绩会上，曾从钦强调，五粮液未来几年的工作重点在优化渠道销售结构上，加大直销和团购的比例。
5月底的股东大会上，五粮液透露了“2118”发展目标，到“十四五”末，公司原酒产能要达到20万吨，基酒存储能力达到100万吨，销售收入突破1000亿元，利税总额达到800亿元。
曾从钦表示，公司2022年的经营目标是力争营业总收入继续保持两位数的稳健增长，还称五粮液保持业绩持续稳健高质量增长，有机遇、有基础、有条件、有底气。
今年6月调研期间，曾从钦又提出：一要优化渠道管控，增厚渠道利润。二要坚守五粮液品质，擦亮全国质量奖荣誉。三要讲好五粮液故事，加大品牌宣传力度。四要丰富产品体系，持续释放老酒价值。
事实上，近几届五粮液的掌门人都有着重归白酒“老大”的梦想，但事实的残酷又一次次击碎梦想。从80年代末到2012年，五粮液的营收水平一直稳居白酒行业第一，妥妥地做了三十年的“老大”。曾从钦的前任李曙光就曾调侃：“‘老大’不好当，‘老二’也不好当，当过‘老大’的‘老二’更不好当。”
如今，超越贵州茅台的压力越来越大。数据显示，五粮液增长乏力早在2021年下半年就已开始有所显现。从2021年下半年开始，五粮液的增速便一路下降，营收增速从中期的19.45%一路跌至2021年底的15.51%，净利润增速也从中期的21.6%跌至17.15%。
到了2022年，这种放缓的趋势仍然没有得到缓解。2022年第一季度，五粮液的营收增速仅为13.25%，另一边贵州茅台的营收增速却达到了18.43%，上半年营收整体17%的增速仍然领五粮液5个百分点。
让曾从钦感到增长“失速”的焦虑是，上半年12%的增速水平不仅仅是其在2025年实现营业千亿目标的门槛，照此速度不仅贵州茅台难追，还要留心“泸洋”等小弟的逆袭，上半年泸洲老窖和洋河均保持两成以上增速，到时候五粮液这个千亿目标即使实现，小弟们也会无限接近，无形中拉低了曾从钦的千亿目标的成色与含金量。
“从财务报表还是从战略看，逐渐向做大做强方面进行发展，整个战略方向也没有什么问题。”上述行业分析师表示，“未来的业绩，主要看五粮液的战略落地情况。”
但在合同负债这个业绩“蓄水池”骤降的情况下，曾从钦双如何避免营收和业绩的失速趋势？能否跟上一线白酒企业增速水平还不得而知。
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卖不动，提价难
据了解，白酒企业普遍采用先款后货的销售模式，经销商先向企业打款，产品交付之前经销商的货款计入合同负债。合同负债提前反映了公司的经营状况，同时也是白酒公司的业绩蓄水池。
数据显示，五粮液上半年经营活动产生的现金流量净额与合同负债两个栏目出现了大幅度下滑，分别同比减少78.33%和70.4%。前者关乎五粮液的“造血能力”，而后者则关乎五粮液的成长性。
在半年报中，五粮液将现金流的大幅度下滑归因于疫情影响、扶持经销商、减少经销商资金压力以及上年同期银行承兑汇票到期收现额度较高。
疫情确实是一个不能够被忽视的因素，但如果单纯归因于疫情影响尚不足以解释五粮液为何如此“失速”？卖不动或许才是主要原因。
今年上半年，五粮液的应收票据数额为252.5亿元，相比上年同期的182.3亿元同比大增38.5%。这意味着五粮液确实如其所说，为减少经销商压力收取款项减少，这部分款项并未变成现金流而变成了票据。
但换一个角度看，如果经销商卖得动，何苦不打款，却要赊账卖酒呢？
再看合同负债，同比大幅减少七成，将为五粮液下半年的业绩表现增添了诸多不确定性。今年上半年五粮液的合同负债为18.8亿元，相比上年同期的63.3亿元同比大幅减少70.4%，相比上年底更是环比减少超八成，但去年上半年仅环比减少26.6%。
上半年五粮液合同负债大幅减少说明经销商打款意愿下降，而经销商打款意愿降低，无非就是曾从钦想要解决的“卖不动”和“提价难”的死循环。
以第八代五粮液为例，出厂价为889元，今年批价在965-980元，渠道利润空间为8%-10%。2020年新冠疫情之后，五粮液控量挺价的动作就没有断过。疫情期间普五批价一度跌破900元，为了推升批价，五粮液推出了严格的渠道管控措施，同时传统渠道减少了4000吨投放量。近两年五粮液更是频频停货，通过控量实现挺价的目的。
与此相对应，近两年销量增速都不高，2020年五粮液产品销量增长5.28%，2021年增长3.78%。批价则稳定则在970元左右。对五粮液来说，最佳的破局方式就是继续推升普五批价，增厚渠道利润率，优化普五在千元价格带的竞争格局。
目前来看，短期内将批价推升并稳定在1000元以上并不容易。“老大”贵州茅台飞天的品牌外溢能力强，填补1000元级的系列酒不断更新，前两年的华茅之后又力推茅台1935。
数据显示，茅台1935出厂价为798元，批价达到1300元，渠道利润空间达到63%。1935凭借贵州茅台的品牌力和较高的渠道利润率，在1000元价位带已经成为普五的劲敌。
同时，五粮液与追赶者――泸州老窖、洋河股份的差距将越来越小。以泸州老窖为例，其主力产品“国窖1573”与普五之间价差并不明显。而从今年一季报来看，泸州老窖的净利同比增速达到32.7%，也是三家中最快的。
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战略摇摆不定
现在回过头看，稳坐“老大”位置三十年的五粮液，一直存在战略模糊的定位。
在上个世纪90年代，五粮液的腾飞原因之一在于产能的扩张，但这份“礼物”也早已标注好了价格，为日后与贵州茅台的竞争埋下了伏笔。
1994年，为了扩产，五粮液新建了6000口窑池，但其优酒率只有17%。为了消化大量的中低端酒，五粮液创立了OEM模式（买断经营模式）。在这种模式下，五粮液酒厂与经销商地位平等，每个经销商都能够独立和五粮液成立一个品牌。
在此背景下，市场上诞生了许多五粮液的“子孙品牌”，其中包括金六福、浏阳河、五粮春、五粮醇等。有数据显示，五粮液旗下的子品牌最多时达到了上千个。
广而杂的品牌尽管能在短期内消化掉过剩的中低端酒产能，同时带来一定的业务增量，但对于品牌的长期发展来说，参差不齐的产品质量将进一步稀释掉五粮液本身的品牌影响力，以及对渠道的掌控能力。
OEM模式带来的恶劣影响迅速奏效，到了2002年，五粮液的净利润首次出现了负增长，降幅接近25%，贵州茅台也是在这时完成了对五粮液的第一次超越。
意识到问题的五粮液迅速开展战略调整的整治行动，不仅开展“1+9+8”的品牌战略，还试图带动主品牌大幅度提价。但此次整治并没有起到很大效果，反而使酒厂和经销商之间面临着严重的信任危机。
仿效茅台飞天拳头战略，核心产品“普五”多次提价失败，2013年，在整个白酒市场不景气的情况下，五粮液选择逆势提价10%，结果导致了价格倒挂，当年营收同比下降了9.13%，净利润减少了19.75%，再度被茅台反超。如今，丧失掉部分高端市场的五粮液，又依然期待高端的普五拉动未来的千亿目标。
详细拆分上半年五粮液的营收可以发现，其中普五（五粮液产品）贡献了78%，其他产品则贡献了16%。在生产端和销售端可以发现，其他产品的产销量分别同比双下滑48%，库存量同比增32%；反观普五则产销分别增加19%和15%，库存量减少11%。
这意味着，其他系列产品实在卖不动了，得靠普五填补上这部分营收缺口。问题是目前的产能是否支持普五产销量节节升高。
“主要系本报告期五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦。”在半年报中五粮液解释称，“同时受国内疫情多点反复态势及上年同期低价位产品销量基数高综合影响所致，生产量亦相应有所减少，本报告期末库存量相应增加。”
值得注意的是，依靠普五产品重塑高端市场的五粮液，又面临基酒储备不足和贮存期缩短，酒品质量或难以保证的情况。
数据显示，五粮液的基酒贮存天数在2019年至2021年三年间逐年减少，分别为375天、354天和319天，且远低于同为浓香型白酒企业的泸州老窖和洋河股份。同期，泸州老窖分别为364天、391天、554天；洋河股份则分别为750天、868天和837天。
众所周知，基酒的贮存期是衡量白酒品质的标准之一。优质浓香基酒必须使用陶坛贮存、老熟三年。而在2021年，五粮液的基酒贮存天数则是319天，不满一年。
为何需要在衡量白酒品质的基酒贮存期上“打主意”？合理的解释也许是，五粮液由于业绩上存在的增长压力，而寄希望于核心产品的高周转，把普五打造为流量产品从而实现业绩高增。
从这个角度看，就不难理解五粮液提价难，与经销商打款备货意愿不强合同负债骤降的原因。市场和经销商的担忧是，在基酒高周转下，五粮液的品质又能否得到保证？
显然，这正是曾从钦实现千亿目标，必须要化解“失速”烦恼的关键！
