分析师：张青（执业证书编号：S0890516100001）
报告发布日期：2022年9月8日
投资要点：
概况：REITs全称不动产投资信托基金，投资于广泛的房地产物业，通过底层资产的利润分红和资本处置获得收益。其中产权型REITs具备资产增值空间，但也面临到期资产贬值的风险；特许经营权型REITs到期被无偿收回资产，每年相对更高的分红收益率弥补了基金到期净值归零的损失。目前国内基础设施REITs采用“ABS+公募基金”模式的契约型组织结构。
海外发展：REITs在美国诞生及发展，1991年标志着权益型REITs时代的开始，当前美国市场主要由权益型REITs和少量的质押型REITs组成。美国REITs底层项目类型丰富，成立以来为投资者带来了较稳定的分红收益。
国内发展：2020年中国公募REITs扬帆起航，截至2022年9月2日，市场现存17只公募REITs，合计规模579.4亿元。从特征看，公募基础设施REITs封闭期较长、底层资产优质、战略配售认购意愿较高。从分红情况看，特许经营权类公募REITs的单次分红金额明显高于产权类公募REITs，但两者披露的预期全周期IRR（折现率）均分布于6%-8%之间。从二级市场看，多数产品的价格相比发行价都有所上升，大规模的REITs溢价表现整体不如中小规模的产品。
投资思路：参考海外REITs，作为一类特殊的、兼备股性和债性的基金产品，REITs的价值评估通常综合了股票、债券和基金的分析框架，可从项目质量分析、业务运营分析和管理人能力分析三个维度对REITs产品进行评价。
保租房REITs上市：近期，保障性租赁住房REITs再掀认购热潮，稀缺性、稳定分红和资产增值潜力是REITs获得市场青睐的主要原因。公募REITs契合当前经济转型和金融市场改革趋势，未来将有更多类型的REITs推出，盘活各个不动产领域的存量资金。建议投资者适当关注，做好多元化资产配置，提升组合的适应性。
风险提示：
REITs底层项目运营业绩不及预期、二级市场过度溢价风险
在海外成熟的市场中，REITs已被投资者视为对股票和债券投资组合的重要补充，REITs既可以通过升值获得长期回报，也可以通过分红获得定期收益，为投资者提供了一种简单的、门槛较低的不动产投资方式。
国内REITs在当前经济格局下顺应而生。近十余年来，国内经济增长高度依靠房地产开发和基础设施建设，融资方式主要以信贷为主，整体杠杆率偏高，在负债端的压力下，项目运营水平提升空间有限。而REITs的推出正有利于信贷融资模式转变为股权融资模式，有效地降低杠杆率。国内REITs基于共享经济理念，实现与实体经济基础设施建设的融合，为投资者带来新的投资机遇，分享国家经济与基础设施建设红利。
1. REITs定义、分类和海外发展
1.1. REITs的定义
REITs全称不动产投资信托基金，是由专业管理机构向投资者募集资金，投资于不动产领域，并将投资收益按份额分配给投资者的金融产品。REITs将不动产的直接物权转化为流动性较强的上市权益凭证，属于资产证券化的一种方式。
底层资产：REITs 投资于广泛的房地产物业类型，包括办公室、公寓楼、仓库、零售中心、医疗设施、数据中心、手机信号塔、基础设施和酒店等。大多数REITs专注于特定的一个项目，但有些REITs在其投资组合中拥有多个类型的房地产。
交易模式：通过场内交易和场外交易均可参与REITs。场内认购的REITs有一个月封闭期，封闭期结束可在二级市场进行买卖流通。场外认购的REITs为封闭式基金，封闭期较长，需转托管至场内才可参与实时交易。
收益分解：1）定期分红，REITs将底层项目产生的租金、通行费等业务收入以分红的形式支付给投资者；2）资本处置收益，项目到期结束后，通过处置资产可获得资本增值收益。
潜在风险：1）收入风险，REITs底层资产如运营不善导致盈利不佳，则分配给单位持有人的分红相应下降；2）市场风险，如底层资产在项目结束时大幅贬值，基金持有人的收益则会面临损失。
1.2. REITs的多维度分类
1.2.1. 按组织结构分类
REITs的组织结构一般采用公司型或契约型。公司型REITs指具有法人资格的REITs公司直接对不动产进行投资，实行内部管理模式，购买并自行运营不动产，在美国是主流的组织结构；契约型REITs指基金公司发行基金或信托份额募集资金，进而投资到不动产中，实施外部管理模式，委托其他机构代为运营项目，在新加坡、中国香港等地是主流的组织结构。
我国《证券投资基金法》规定公募基金无法直接投资非上市公司股权，也不能直接投入实业，因此国内REITs产品采用“公募基金+ABS”的模式，通过多层代理参与到实体不动产业务中。这种模式涉及多方参与者，包括原始权益人、公募基金公司、ABS管理机构、运营管理机构、基金托管人和ABS托管人，虽然结构较为复杂，但监督和制约机制也更为健全。当然，在这种组织结构下，项目管理权与所有权分离导致的委托与代理问题也值得注意。
1.2.2. 按收益属性分类
按照收益属性进行划分，美国通常将REITs产品分为权益型、质押型和混合型。权益型和质押型各有优劣势，为投资者带来的风险和潜在回报也有所差异。其中，权益型REITs收益主要来源于底层资产的利润，具备资产增值想象空间，属性偏股；质押型REITs则与债券基金更相似，收益主要来自于利息收入，因而风险相对权益型REITs低；混合型REITs综合了权益型与质押型的特征，收益和风险均介于二者之间。
1.2.3. 按底层资产法律属性分类
按照底层资产的法律属性进行划分，目前国内可将REITs分为产权型和特许经营权型，两者具备明显差异。其中，产权型REITs拥有底层资产的产权，在项目到期后可获得相应的资本增值收入，但也要承受资产价值下跌的风险，常见的产权型REITs项目有产业园、仓储物流等；特许经营权型REITs只拥有不动产的特许经营权，项目期结束时底层资产即被无偿收回，但每年较高的分红补偿了基金到期净值归零的损失，常见的特许经营权REITs项目有高速公路、污水处理等。
1.3. REITs的海外发展历程与现状
全球REITs发展至今有62年的历史，1960年美国颁布的新法案为房地产投资创造了一种新方式，将房地产、股和债结合起来的REITs产品由此诞生；1986年随着美国《税收法案改革》的发行，REITs税收优势凸显，相关投资市场逐步建立。其他国家借鉴美国，陆续发行REITs为投资者提供房地产投资组合。截至2021年12月底，全球共有 865 只上市房地产投资信托基金，覆盖43个国家，总市值达到约2.5万亿美元。（EPRA数据）
从美国REITs市场的数量和规模看，截至2020年末，美国共有223只REITs，合计规模1.25万亿美元。其中，权益型占绝对主导地位，共有182只，占比 81.6%，规模1.18万亿美元，占比 94.8%；质押型 REITs 共 41 只，占比 18.4%，规模为650.4 亿元，占比 5.2%；而混合型REITs早在2010年就已经不占据任何的市场份额，至今也再无新发产品，市场完全被权益型和少量的抵押型REITs挤占。观察历史数据，可以看到质押型和混合型REITs在早期发挥了重要作用。1990年代在亚洲金融危机的影响下，美国房地产行业受到重挫，推动许多房地产公司选择成为上市REITs获得融资。因而1991年也标志着权益型REITs时代的开始，市场主要力量由质押型REITs为代表的相对较小的公司集合向权益型REITs组成的更大集合升级。（Nareit数据）
FTSE Nareit美国房地产指数系列是围绕美国REITs构建的综合性指数，为REITs投资提供了重要的跟踪工具。其中FTSE Nareit All Equity REITs指数是自由流通量调整的美国权益型REITs市值加权指数，反映了美国权益型REITs的收益风险表现。
从投资领域看，根据FTSE Nareit All Equity REITs指数成分的最新数据，基础设施、住宅和工业地产是美国权益型REITs投资规模最大的三个行业，分别占比17.12%、15.99%和12.91%。在数量方面，前期美国以零售、住宅REITs为主要发展方向，但随着产业结构的升级优化，这些传统房地产项目逐渐减少，而一些倾向于特定功能的细分领域得到大力发展，比如数据中心、基础设施、林地和康养物业等。基础设施和工业地产REITs数量并不多，但占据了较大的规模份额，开发成本较高的特征使得这两类项目吸收的资金量相比其他项目更为庞大。
从收益表现看，FTSE Nareit All Equity REITs指数的收益率可分解为市值变化收益（price-return）和分红收益（income-return）。截至2021年12月31日，美国权益型REITs自成立以来的年化收益率达到13.52%，其中年化分红率贡献了7.35%的收益。自推出以来，REITs的分红率经历了震荡下行的过程，从前期10%左右的水平逐渐降低至2008年后4%的水平，体现了房地产行业遭受到金融危机的负面影响，分红率明显下降，但整体上每年REITs仍与投资者分享了正的营收利润，具备较稳定的分红收入优势。REITs的价格收益率并不稳定，主要由于REITs底层资产本身具备景气周期，加之宏观经济的影响，资产增值面临较大的不确定性。尽管大多数情况下价格收益均能为REITs贡献正向收益，但不乏一些表现不好的年份，如2008年市场对房地产领域的信心下降，项目大幅贬值，为REITs组合带来了较大的拖累。
2. REITs国内发展和市场表现
2.1. 发展历程
与其他国家相比，中国内地的REITs起步较晚。2015年首只对标REITs的基金鹏华前海万科REITs被推出，填补了基金市场在房地产实业领域的投资空白。该产品以前海企业公馆项目为底层资产，获得项目除物业管理费收入之外100%的营业收入，另配置较高仓位中短期债券，整体看组合对房地产实业投资的比例不高，因而并非标准REITs，属于“类REITs”类型的非标化固收产品。
2020年4月，发改委和证监会发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，国内正式迎来公募REITs的起点。随着各项制度体系和监管政策陆续完善，2021年5月24日首批9只基础设施公募REITs正式开启募集发行，其中深交所上市4只，上交所上市5只，发行规模共计314.03亿元。截至2022年9月2日，市场上现存17只公募REITs，合计规模579.4亿元。
从底层资产看，在监管层层把关之下，REITs底层资产均是拥有良好商业模式和优质业务的项目。14只公募REITs产品中分别有6只产权型REITs和8只特许经营权型REITs，其中交通基础设施更受基金公司发行的青睐，共计5只，占据市场55.03%的规模份额。REITs在国内历经了一段时间的发展沉淀，伴随着市场持续高涨的情绪，产品推出的频率也越来越快，且底层资产趋于多样化，如鹏华深圳能源作为首只能源基础设施在2022年7月成立，而最新的三只保障性租赁住房REITs也顺利上市，其他风力发电、云计算、水利等不动产领域的投资同样在积极布局之中。
从战略配售看，REITs产品允许基金管理人与战略投资者签署配售协议，持有期不少于1年，战略投资者包括项目的原始权益人及其关联方和符合网下投资者要求的机构投资者。除了华安张江光大REITs的战略配售比为55.33%，其余REITs的战略配售比均在60%以上。REITs产品规定每年强制分红至少90%的利润，满足了一些稳健收益的投资需求，因而深受保险公司、银行理财子等机构投资者的青睐和认可，战略配售认购意愿较高。
从封闭期看，公募REITs产品成立后都有较长的封闭期，时间从20年到99年不等。偏长的封闭期一方面是因为基础设施项目的运营和维护通常需要稳定的资金，而开放式基金面临的不定额申赎会给业务运营带来现金流极大的不确定性；另一方面基础设施项目的一次性建设成本和定期维护成本能够较容易地评估，因而封闭式基金的固定规模特征对项目而言是比较理想的资金模式，开放式申赎模式可能会扩大基金规模，影响单位份额的收益。如后续初始募集的资金不足以支撑项目运营，可以通过扩募的方式补充资金。当然，在封闭期内，公募REITs也可以在二级市场进行交易，通过波段操作获得资本利得收益，体现了REITs的股性特征。
2.2. 市场表现
2.2.1. 分红情况
国内规定基础设施REITs在符合条件的情况下每年收益分配不得少于1次，但对分红上限并没有作要求，分红收益率与底层资产的类型、发行价、发行份额和运营情况息息相关。首批基础设施公募REITs自成立以来已逾一年，也陆续与基金持有人分享2021的利润。截至2022年9月2日，有5只REITs已根据2021年的利润实现了两次分红，剩余4只进行过一次分红，其中单次分红最高的情况出现于中航首钢绿能REIT第二次分配的1.16元/每份额。整体看，特许经营权类公募REITs的分红金额明显高于产权类公募REITs，这是因为特许经营权类项目到期价值归零，到期无法获得资产处置损益，因此基金存续期间提供给投资者的分红率偏高；而产权类项目拥有不动产的产权，未来具备增值空间，因此每年分红金额偏低些。尽管直观上产权类REITs获得的分红收益较低，但全周期真实收益率的衡量应当考虑到期资产的变现价值，根据各产品在招募说明书中披露的预计内在收益率IRR（折现率）来看，首批基础设施公募REITs产品的全周期IRR（折现率）均分布于6%-8%之间。
2.2.2. 二级市场表现
我们构建市值加权组合来刻画公募REITs自上市以来在二级市场中的价格走势。具体来看，公募REITs在发行初期经历了下行后震荡横盘的行情，直至2021年9月开始呈现明显的上升趋势，反映了优质底层资产以及供给较少的特征逐渐得到市场的关注。11月银保监会发布《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》后，保险大体量资金流入市场，带动投资情绪一路高涨并在2022年2月达到高点。由于过度溢价，部分REITs产品发布基金价格超涨风险公告，缓解了市场过热的投资氛围，REITs整体价格水平有所下降。
2022年6月21日，REITs上市一周年之际迎来了一波解禁潮。由于锁定期要求，首批9只产品上市后的流通份额仅占33.16%，本次合计21.71亿份份额得以解禁，按照解禁当天的收盘价计算，解禁规模约达111.96亿元，占整体规模的31.45%。分类型看，特许经营权类项目相比产权类项目解禁的比例偏低，中金普洛斯、华安张江光大和红土盐田巷解禁后的可流通份额可达到80%。从REITs组合的价格走势看，6月初市场就对解禁交易有所预期，部分资产提早兑现收益，因而价格走势出现回调，而解禁之后，二级市场中的REITs呈现出波动上行的趋势，说明市场资金仍看好REITs的投资价值。
从REITs折溢价表现看，截止2022年9月2日，多数产品的价格相比发行价都有所上升，其中中航首钢绿能REIT的溢价率最高，达到53.86%；平安广州广河REIT是唯一跌破发行价的产品，折价率为-0.98%，一方面该产品流通盘相对较大，炒作动力不及其他产品；另一方面由于其底层项目广河高速属于交通运输类型，疫情以来周边城市经营活动和居民活动受限，通行费收入受到较大的影响，2021年度分红不及预期使得市场对其的投资情绪不高。结合基金规模来看，大规模的REITs溢价表现整体不如中小规模的产品。
3. REITs遴选的海外经验
目前国内REITs产品稀缺，且底层资产、各管理方都受到监管的严格审核，因而现存产品均具备一定的投资价值，国内对REITs尚未形成鲜明的筛选体系。随着产品种类的多样化趋势和发行频率的加快，未来我们仍需要系统的评价标准帮助遴选高性价比REITs产品。参考海外的REITs发展，作为一类特殊的、兼备股性和债性的基金产品，REITs的价值评估通常综合了股票、债券和基金的分析框架，结合宏观经济，以定性加定量两个维度分析项目基本面、运营情况和基金管理能力等因素，构成REITs独特的投资思路。
3.1. 项目质量分析
REITs的长期收益与底层项目情况密切相关，项目发展空间决定未来REITs收益的确定性和可持续性。与股票研究类似，各类项目的收入特征、成本特征、营业模式等不尽相同，因而在研究时要根据实际情况关注不同的侧重点。比如仓储物流项目应当侧重于仓库吞吐量、库存量、仓库面积、出租情况等因素，且在数智化发展背景下需要特别关注仓库的智慧化水平是否在市场中占优；交通基础设施项目则应当重视地理位置、车流量、收费标准等，特别关注所属区域的发展前景，因为更强劲的经济增长前景往往与交通运输协同发展。从资产基本面入手，全面、有针对性地分析底层项目质量，是REITs投资分析中最为基础的环节。
3.2. 业务运营分析
分红收益率及稳定性：由于REITs需要将其大部分利润分配给投资者，因而分红收益率是REITs最直观的评价指标，也是项目运营情况的表现。项目业务运营良好对应较高的营业收入和利润，分红也就相对较高。其次要关注分红的稳定性，作为隐含债券属性的产品，一级市场投资者更多地希望REITs带来稳健回报，分红波动大的情况反而意味底层项目的业务具备不确定性，风险较高。此外，REITs产品封闭期通常持续几十年，随着时间的推移，分红支付是否能够跟得上通货膨胀的步伐也需要注意。
分红频率：目前国内REITs以一年分红1-2次为主，但海外的REITs分红不止年频，也包括月频和季频，如Bluerock Residential Growth旗下的住宅REITs 2018年之前均为月度支付，2018年后则转变为季度支付。频繁的支付为投资者提供了更大的资金灵活性，相比年付的风险更低，利润分配的频率会影响投资者的选择，因而分红频率也是REITs投资中需要关注的方面。
运营资金FFO：股票分析中通常采用净利润衡量公司的运营成绩，而净利润中扣除的折旧摊销费用对于房地产来说是一笔较大的、但可能不是真实发生的费用，很多情况下随着时间的推移，许多房地产项目的价值不降反升，因而净利润并不是最合适的评价指标。海外REITs的定期报告中通常会披露运营资金FFO，其计算方法是将折旧和摊销添加到净利润中，并剔除非经常性损益。FFO充分考虑到房地产的特征，从而获得公司的“真实”现金流，其相比净利润更能代表REITs的真实盈利能力，基金最终的分红也会以FFO为基础，是REITs价值评估中非常重要的指标。
3.3. 管理人能力分析
REITs管理人：作为基金产品，对REITs的遴选可以通过微观角度，以“人”为本，全面分析基金经理及所属基金公司的管理能力，包括公司对REITs产品的战略规划和执行情况、不动产资产的风险管理能力、多样化组合资产的风险管理能力、整合多渠道资源的能力、公司内部协调能力和团队文化等。
原始权益人/项目运营机构：原始权益人即底层项目原先的权益方，REITs产品成立后，原始权益人多数会兼任运营机构对项目进行管理，原始权益人的能力直接影响业务运营情况，需要关注公司行业地位、行业竞争格局、公司信用与财务状况、主营业务及其营收情况、同类项目运营经验等。
ABS管理人：与海外REITs的管理模式不同，国内REITs构建了一层ABS业务来实现不动产的灵活流通，因而ABS管理人作为核心的参与方之一，在评价REITs时也需要关注其能力，包括公司行业地位、信用与财务状况、项目管理人员情况、项目风险控制措施、专项计划项目管理经验、历史受处罚情况等。
4. 保障性租赁住房REITs续掀热潮
8月19日，首批保障性租赁租房REITs华夏北京保障房REIT、中金厦门安居REIT和红土深圳安居REIT公布认购申请确认比例结果，三只基金各发行5亿份，其中60%以上均为战略配售部分，其余份额则受到了网下投资者与公众投资者的热烈追捧，有效认购申请确认比例均不超过1%，意味着在认购100份额的情况下，实际确认份额不足1份，尤其是红土深圳安居REIT公众投资者有效认购申请确认比例仅为0.39%，足见该产品的火爆程度。一方面，尽管国内REITs发行步伐已有所加快，但数量上仍比较稀缺，现有产品的份额也以战略配售为主，给其他机构与公众的投资机会有限，因而新产品的发行往往伴随较高的参与热情；另一方面，基础设施REITs本身稳定的分红和资产增值潜力也吸引了散户和机构投资者的青睐。
虽然国内的公募REITs起步较晚，但明显契合当前经济转型和金融市场改革趋势。随着各项制度机制逐步完善、REITs扩募扩容进一步推进，产品也呈现出底层资产日益丰富、资产结构多样化的态势。C-REITs 代表了一种可持续的途径，保障性租赁住房REITs代表了国内市场最新的探索，但绝非最后的探索，未来将有更多类型的REITs推出，引导新资本盘活不动产领域的存量资金，降低市场杠杆率，为实体经济拓宽融资渠道，实现资金的长期价值。
5. 总结
REITs全称不动产投资信托基金，投资于广泛的房地产物业，通过底层资产的利润分红和资本处置获得收益。其中产权型REITs具备资产增值空间，但也面临到期资产贬值的风险；特许经营权型REITs到期被无偿收回资产，每年相对更高的分红收益率弥补了基金到期净值归零的损失。目前国内基础设施REITs采用“ABS+公募基金”模式的契约型组织结构。
REITs在美国诞生及发展，1991年标志着权益型REITs时代的开始，当前美国市场主要由权益型REITs和少量的质押型REITs组成。美国REITs底层项目类型丰富，成立以来为投资者带来了较稳定的分红收益。
2020年中国公募REITs扬帆起航，截至2022年9月2日，市场现存17只公募REITs，合计规模579.4亿元。从特征看，公募基础设施REITs封闭期较长、底层资产优质、战略配售认购意愿较高。从分红情况看，特许经营权类公募REITs的单次分红金额明显高于产权类公募REITs，但两者披露的预期全周期IRR（折现率）均分布于6%-8%之间。从二级市场看，多数产品的价格相比发行价都有所上升，大规模的REITs溢价表现整体不如中小规模的产品。
参考海外REITs的投资思路，作为一类特殊的、兼备股性和债性的基金产品，REITs的价值评估通常综合了股票、债券和基金的分析框架，可从项目质量分析、业务运营分析和管理人能力分析三个维度对REITs产品进行评价。
近期，保障性租赁住房REITs再掀认购热潮，稀缺性、稳定分红和资产增值潜力是REITs获得市场青睐的主要原因。公募REITs契合当前经济转型和金融市场改革趋势，未来将有更多类型的REITs推出，盘活各个不动产领域的存量资金。建议投资者适当关注，做好多元化资产配置，提升组合的适应性。
（感谢宋怡雯对本报告的贡献）
