什么是中国保租房的主要内涵？主要面向青年人和新市民（以租户画像为标准），与海外语境下的“可负担住房”或“社会住房”（以收入水平为划分界限）概念有别。中国保租房并不全然指向中低收入人群，而是服务青年人和新市民的本地化留存，是中国大中城市经济竞争的重要基础，同时也是商品房价相对高企之下保障住房总供给的有力举措。
如何看待保租房的认定标准？目前重点大中城市已陆续出台保租房认定标准，我们认为在框架上具备较强的一致性，比如在面积标准、租金标准、运营标准、准入标准等领域都存在许多共同要求，差异在一些细节领域，比如不同城市规定保租房租金对同地段同品质产品可比租金的比例上限在85-95折之间，年租金涨幅有固定数字（5%）也有浮动标准。
首批上市保租房REITs的画像？原始权益人均是地方公共部门下属的住房保障企业，底层资产租金水平在周边市场化项目租金的4-7折左右（依不同项目），出租率高（截至2022年3月末，项目均逾90%），资产价值均在12亿元上下，首年派息率（对拟募集资金额）均在4.2-4.3%左右。
中国有潜力形成多少保租房，及对应REITs市场规模？中国保租房从最后可包含的产品谱系上尚不完全明晰，因此该问题重要但我们目前也仅能做粗略猜测。以自持运营、带有独立产权的集中式产品为标准，我们认为可能符合REITs上市基本条件的资产所对应的年租金收入应该不到千亿元级别，对应资产价值上离万亿元存量也可能有一定距离。往前看，对于一些可能不带有完整土地使用权（但是集中式）的项目、非住宅用地上的项目、改造项目等相对多样的情形，是否有可能符合REITs发行标准值得动态观察。
未来的一些市场发展着眼点？第一，保租房REITs的中短期扩容路径比较清晰，可能主要表现为更多城市以类似首批试点的项目类型（人才公寓和公租房）来参与发行，但未来是否能拓展到更多项目类型（比如R4用地上的集中式产品）以及更多主体（尤其是开发商和民营主体）值得关注。第二，纳保的实践情况，虽各地纳保标准在形式上较为统一，但我们认为实操中也可能出现重要分别，比如个别城市允许居民家庭自有住房申请纳保，这就打破了保租房是集中式产品的界限，跨入分布式的范畴。第三，各地方后续如何统筹考虑保租房REITs发展，房企纾困，和住房领域供给结构转型。
风险
保租房供给不及预期，保租房REITs配套政策与立法建设不及预期。
保障性租赁住房REITs行业问题的简要梳理
什么是中国保障性租赁住房？
中国保障性租赁住房的内涵是面向“青年人和新市民”为主的政策性住房[1]。中国保障性租赁住房和海外语境下经常提到的“可负担住房”或者“社会住房”是不同的概念，主要区别在于海外的这类政策性住房通常指向“中低收入人群”，在租户准入上常常以收入水平作为主要的划分标准，这和中国以面向特定人群为界定标准是完全不同的。中国以这种形式界定保障性租赁住房的初衷，我们认为是在于满足（主要是大城市）青年人和新市民的住房需求，疏解购房压力，构建合理的租房支出，帮助城市留存劳动力和人才，促进经济社会发展。换言之，中国保障性租赁住房的内涵并不必然指向“低收入”，也不指向“本地人”，而是可以通过差异化的产品形态来适应其希望留存的客群。以目前的情况来看，除了首批REITs试点项目已经涵盖的人才公寓、廉租房，我们认为未来包括R4用地上开发的集中式公寓社区，非改居项目，其他配建项目，都有可能被纳入保障性租赁住房的范畴，因此其谱系是具有宽度的。
第二，我们认为保障性租赁住房的提出是中国租赁市场补短板的主要体现。中国租赁市场的短板体现在若干层次，包括：1）供给不足：我们测算中国城镇范围租户占比平均约23%（大城市略高，截至2020年底），海外成熟市场通常在30%以上（大城市可以达到50%或更高），这是中国过去二十年在商品房领域做了相对完整的市场化以后，整体住宅供给中需要补的第一个结构性短板；2）高质量、集中式产品供给不足：我们认为目前整体租房市场80%以上需求仍是由分散式房源来消化的，这些房源存在质量相对低下、配套较为匮乏、租户保障体系弱等问题，开发高质量、集中式的产品是一个优选；3）专业运营商供给不足：我们粗略估计品牌运营商目前在整体租房市场的渗透率不足10%，整体运营服务的提升还有很大的空间。总体来看，保障性租赁住房是同时针对以上三项短板所提出的策略，旨在创造客群更聚焦的、产品质量更高的、运营服务更为专业的租赁住房供给。更多关于租赁市场的讨论可参考我们此前发布报告《租赁住房市场研究：新元肇启，举目万里》[2]。
如何从中国租房市场的发展脉络看待保障性租赁住房及REITs？
保障性租赁住房的概念于2019年提出，彼时中国以私营企业为代表的第一轮市场发展未达理想预期。2015年底中央经济工作会议提出住房领域当“租购并举”[3]，2016起以分布式和包租模式为主的私营企业开始了第一轮市场拓展。此轮拓展中暴露了诸多问题导致2019年后租赁企业陆续退出市场，标志着资本助推下的第一轮市场试错正式落下帷幕，背后原因有很多，但比较重要的一点是商业模式不当。也是2019年起，以北京、上海为代表的大城市开始推出R4用地（租赁专项用地），并鼓励国资入场承担建设任务，这标志着第二阶段以重资产开发为主的进程开始启动，可以认为是当时背景下的一种政策应对。但后续试点效果也不佳，实际上2019年至今这些项目入市寥寥，和投资收益率仍较低、以及许多国资平台欠缺开发运营能力有关。总体而言，至今我们也不能认为中国租赁住房市场在政策思路和配套上是高度清晰、一贯而完整的，应该说还在“摸着石头过河”的状态，但伴随去年以来对于租赁住房税收优惠政策的推出（提升收益率），公募REITs纳入保障性租赁住房（使退出路径得以建立），未来我们认为整体租赁住房市场的制度架构会逐渐趋于完善，让各参与方有更多磨合与施展的空间。
REITs究竟代表着另一轮行业试错还是正确的改革方向？我们认为不带有REITs地去鼓励重资产开发可能引发行业风险，若发生新的一轮行业试错，将会为中国带来更大的代价（如大量资源的沉淀甚至沉没），而REITs的成立将带动行业往良性的方向发展。公募REITs于租赁住房行业至少有如下的益处：1）作为价格发现机制，引导市场定价形成，并进一步引导前端土地和各项开发要素定价合理化；2）REITs产融结合的特征，对资产运营管理提出长期要求，将资产价格与管理质量建立强联系；3）促进投融资股债平衡与整体效能提升；4）长远看可能打开更多主体参与租赁市场的空间。
保障性租赁住房的认定标准？
我们对已明确出台保租房认定标准的重点大中城市进行梳理对比，发现各城市标准在大方向上基本一致但存在细节差别，具体如下：
► 面积标准：1）共同要求：建筑面积以不超过70平方米的小户型为主；2）各城市特殊规定：一是准许已开工或建成项目可适当放宽（如西安等）；二是明确规定出不同产品类型（如宿舍、公寓、社区）的最大户型面积上限（如上海、北京、杭州等）；三是规定单项目70平方米以下户型大于规定套数或比例（如青岛、上海等）；
► 租金标准：1）共同要求：保障性租赁住房租金低于同地段同品质市场租赁住房租金；2）各城市特殊规定：一是租金折扣上限设定，目前折扣范围在85折（如武汉）到95折（如厦门），以9折最多，部分城市（如金华）会根据供给主体是否有国企背景差异化设定租金折扣。二是租金年涨幅上限设定，一部分供给稀缺、租金上涨压力较大的城市（如广州、厦门、成都等）已明确规定5%的租金年涨幅上限，其中广州等进一步规定每年涨幅不高于同地段同品质市场租赁住房租金同期涨幅；
► 规模标准：此标准城市间差异性较大，主要体现了地方公共部门对分散式与集中式房源供给的偏好。据统计，成都、武汉、长沙等城市已明确出台相关政策准许家庭申请保租房项目，而珠三角地区主要城市更倾向于集中房源供应，明确规定了项目总套数与总建筑面积下限；
► 运营标准：1）共同要求：运营期限不得超过经批准的土地使用年限，且大于最短运营年限；2）各城市特殊规定：一方面，不同城市关于“最短年限”的要求存在差异，如广州针对新增国有建设用地、存量改造、城中村整租运营等规定了不同的最短年限；另一方面，保租房到运营期后处置方式存在差别，武汉准许5年后转为共有产权房，青岛等城市批准房屋到期后回归原使用用途或转为完全市场化的租赁产品；
► 准入标准：1）共同要求：本市生活工作的新市民、青年人等住房困难群体；2）各城市特殊规定：一方面是支持企事业单位或园区优先定向出租给自己员工（如宁波、广州等）；另一方面是“如何认定有住房困难的新市民、青年人”，不同城市的认定举措不同——如北京新纳保项目多面向应届毕业生，厦门在收入、户籍等方面做出了规定。
纳入保障性租赁住房（纳保）的利弊？
我们认为纳保的益处主要包括：
► 纳保是进入REITs市场的“入场券”：REITs作为政策性产品，未来是否会支持一般意义上市场化的长租产品我们不得而知，因此纳保对于能否嫁接REITs市场有关键意义。从投资退出的角度，有几个方面决定了嫁接REITs市场具有优势：1）很多资产在直接转让方面可能存在限制；2）目前一级市场容量尚浅；3）二级市场大概率估值更好。
► 或可享受一些政策优惠：如可能可以享受最低至1.5%的增值税（一般为6-9%）、民用水电、建设期和运营期更低的融资成本（如政策性贷款、企业专项债等）等。此外，还不排除地方政府可能对纳保项目或相关运营企业给予一定的激励机制，如现金补贴，或未来进一步获取优质项目的机会等。
可能的弊端主要包括：
► 调价空间受限：政府主管部门可能对租金的涨幅作出相对严格的规约，这可能决定了投资回报率的上限不会太高，以及长期来看，这可能意味着项目租金水平和周边市场水平的差异逐渐放大，而目前对于中长周期内的保租房调价机制尚无明确论述。以目前首批上市的保租房REITs项目来看，我们认为政策在中期维度上允许的提价幅度可能小于潜在的市场增速；
► 运营调整空间受限：比如一些项目可能存在长租为主+部分短租的组合，在保租房的框架下短租便可能被限制，这是运营条件上可能受影响的一个例子；此外，未来租户人群也可能出现变化，如部分项目从当前以面向青年人、外来务工人员为主，将来边际上往核心家庭用户做适度靠拢是否符合保租房的要求，目前仍很难判断。如果不能在租户结构、运营策略上容许一些灵活性，那么保租房项目的长期市场竞争力会存在不确定性。
总体来讲，中短期维度上我们认为推进纳保利大于弊，潜在弊端议题主要集中在中长期维度。
中国有可能形成多少保障性租赁住房，以及形成REITs的潜力几何？
考虑这一问题可以依循几个层面：
► 如果仅限于带有独立产权的集中式产品，有多少潜在规模？参考我们此前发布报告《租赁住房市场研究：新元肇启，举目万里》[4]，我们预计当前全国2万亿元租房租金规模中约80%为分布式房源贡献，因此集中式产品贡献约4,000亿元，这是一个考虑问题的上限；
► 集中式产品中有多少可能符合REITs要求？考虑这一问题有若干方面的挑战，包括：1）各地纳保政策出台不久且实操中认定标准可能分化更大；2）需剔除开发商和其他各类企业持有的相对明确的“市场化”产品；3）需剔除包租模式下运营的产品（这可能占据了民营运营商在管规模的绝大部分）；4）行业相关统计数据匮乏；5）公共产品的土地权属情况可能存在复杂性。总体来看，我们目前仅能很粗略的估计，带有独立产权的集中式产品，自持运营，可能符合REITs要求的，应该远不到1,000亿元租金收入规模，对应到潜在资产价值上，离万亿元规模可能也有相当距离。
► 不带完整产权的集中式产品有可能符合REITs要求吗？目前对这一问题没有明确官方政策，但考虑到未来可能出现的几种情况：1）集体用地上的保租房，可以出让收益权但无从出让土地使用权；2）在综合体用地中配建的租赁住房，但没有独立清晰的土地使用权的；3）是集中式产品，但在包租模式下运作的；4）有其他转让限制的，我们认为如果这几类情况如果也可以做突破（虽然包租模式的概率很低），那么可能对REITs市场带来扩容效果，但随之而来的一个潜在问题是市场需要处理保租房REIT究竟归属“产权类”还是“经营权类”的问题（也可能是混合体）；
► 分布式保租房有可能做REITs吗？此前长沙、成都等城市颁布政策，居民家庭自有住房出租给青年人、新市民的，可申请纳保以换取房票，这可能是保租房概念首次向分布式租赁延伸。但考虑分布式租赁仅为合约形式且通常期限较短，续租存在不确定性（比如居民可能转而出售房屋），原则上不适宜作为REITs的底层资产。
综上，我们认为目前中国保租房符合REITs要求的潜在资产规模可能不大，但未来这一边界需要动态的观察。回到2-3年维度，我们认为即便以目前相对狭义的标准，后续发行扩容的潜力还是较为可观的。
首批保障性租赁住房REITs项目的基本情况？
首批保租房REITs共计三单，分别为深创投-深圳人才安居保租房REIT、中金厦门安居保租房REIT与中信证券-北京保障房中心租赁住房1号REIT。我们对上述三单REITs产品基本情况及其异同特点进行梳理，具体如下：
► 原始权益人均为地方公共部门下属的住房保障企业：三单REITs原始权益人分别为深圳市人才安居集团、厦门安居集团有限公司与北京保障房中心有限公司，均是各地负责保障性租赁住房建设的主要公共单位，并且拥有后续扩募潜力；
► 底层资产租金定价为周边市场化租金4-7折：从租金定价看，截至2022年3月31日，根据招募说明书披露，深圳、厦门、北京三单REITs底层资产租金水平分别为同地段市场商品住房租金的60%；67%-74%及44%-46%；
► 项目运营情况稳定：深圳与厦门两单保租房项目均接近满租，北京公租房项目平均入住率约为95%；此外，厦门与北京两单REITs还公布了租金收缴率，均接近100%；
► 资产价值评估：根据资产评估报告，深圳、厦门和北京三单REITs底层资产的估值折现率分别为6%、6.5%和6%；底层资产估值分别为11.58亿元，12.14亿元及11.51亿元，拟募集资金额均等于资产评估值；
► 派息率：三单项目首年可供分派金额对拟募集资金额的比率在4.2-4.3%上下，收益水平较为一致。
未来各类主体的潜在参与路径和挑战？
租赁住房行业的参与主体多元，我们认为未来各类主体的潜在参与路径和挑战包括：
► 地方住保办下属专项企业：首批三单REITs的原始权益人均为该类型主体，这也是我们认为目前参与路径已经建立的一类主体，未来我们认为或有更多省市的相关机构参与REITs项目申报，存量项目也有机会实践扩募；
► 地方城投或下属租赁住房专项开发运营企业：我们认为参与路径应当也是顺畅的，主要问题是入市项目还不多，未来需要加速形成有质量的实物资产；
► 开发商：我们认为试点顺序上可能也是国央企先开始试行，但目前REITs市场整体原则上对民营企业准入为将来民企开发商（尤其是其下属专项租赁业务平台）参与可能排除了一些制度障碍。我们认为开发商总体在产品设计、项目开发、成本管理、运营服务等基础能力维度上都是较优的，未来也应该是中国保租房建设中的生力军，宜鼓励后续参与REITs试点。挑战上可能有几点：1）是否原则上要求租赁平台从开发商母体分立后方可准入：从业务现实出发，母体为租赁平台提供土地和资金资源有助于租赁平台增长，因此完全切断这种关联性是否合宜是将来值得讨论的一个问题；2）商业用地上的租赁住房是否也有准入的可能？即目前REITs不允许商业用地上的商场、办公、酒店做底层资产，但对于租赁是否可以另当别论；3）潜在管理问题：租赁平台若未来独立上市资本化，当如何处理与REITs平台的管理关系，上市平台是否要往轻资产平台方向转型，本质上也取决于REITs构建的募投管退模型是否存在合理正向激励；4）若不分立，如何监管回收资金用途，不被用于其他业务（尤其是住宅开发主营业务）。整体来说，开发商作为一股有生力量应当引导其积极参与市场建设，但同时需要考虑和处理的问题也是比较多的；
► 传统包租运营企业：暂时看不到参与路径；我们认为目前市场上传统包租企业处于业务转型（往更轻或更重的方向）或者消化历史包袱的过程中。未来对于更为轻资产的运营方，我们认为不一定需要借助REITs也可以在分布式领域做出更有规模的企业；
总体而言，我们认为目前保租房REITs参与对于以资产负债表自持资产的国资平台而言参与路径已经较为顺畅，但对于开发商和其他市场租赁运营企业而言还需要做一些摸索。
一些政策建议？
如何更好服务存量资产盘活：将保租房REITs、房企纾困和引导行业转型结合起来考虑。再具体一点说，是否可以考虑将房企手中的成熟资产，甚至是未开发土地盘活出来，做租赁住房以REITs退出，既满足了租赁住房建设工作的需要，又帮助到金融风险的疏解，甚至可以引导一部分企业往轻资产方向转型，一举多得。我们认为政策端可能已经有此类考虑，未来需着眼于具体方案的实施。
长期资产价值问题需更妥善考虑。有两个层面的问题，一是长期维度的租金调价措施，二是资产的可转让性，分别讨论：
► 长期维度的租金调价措施：中国保障性租赁住房资产价值的主要影响因素在于租金增速，这也是政策直接管理的环节。我们诚然认可特定保障性资产在运营的中早期维度需要做一定的“收益约束”，但这种约束是否需要贯穿至长期，或多大程度贯穿至长期，是需要制度设计上未来进一步考虑的方面。举例来说，美国可负担住房可能要求在运营的前十年维持“保障性”，需要维持至少半数以上的单元出租给“低收入人群”，但这种约束往往在经营期十年以后废止，令该资产可完全走向市场化。为何是十年，实际上和市场客群对租赁的需求周期有关，我们认为中国青年人和新市民最具租赁需求的阶段也就是工作以后的5-8年（之后可能会进入购房阶段）。考虑到年龄滚动，市场上的租赁需求（若不考虑因为人口流入带来的增量需求）是相对稳定的，因此不需要让每个资产长期维持“公益性”，这会造成供给过剩。反之，未来有一个允许产品转为市场化的机制，对于资源使用和资产保值来说都可能是更有利的。
► 资产的可转让性：一个直接的影响是资本市场定价，比如市场已经有比较多的关于租赁住房究竟该被视为“产权类”还是“经营权类”的问题，如果不可转让，则一部分市场参与者可能不完全认可长期资产增值逻辑，这是定价端的一个分歧。但以上可能还不是核心症结，主要问题在于如果资产普遍缺乏可转让性，那么可能剥夺了未来资产循环的潜力，而资产通过易手得到改造与运营管理提升是成熟市场运行机制中的重要组成部分。
REITs发行包容性可逐步提升。这也包括两方面：其一，长期看我们认为推动市场化的租赁住房进入REITs市场是可以考虑的方向，这有利于提升行业整体发展效能和REITs市场扩容；其二是逐步允许更多主体参与REITs，这一点上文已经有所讨论不多赘述。总体上，逐步更为“市场化”，更具“包容性”，也是我们建议整体REITs市场未来发展的方向。
图表：各地纳保标准梳理
资料来源：各城市住建局公布的《保障性租赁住房实施意见》，中金公司研究部 注：数据截至2022年8月31日
图表：各地纳保标准梳理（续）
资料来源：各城市住建局公布的《保障性租赁住房实施意见》，中金公司研究部 注：数据截至2022年8月31日
图表：深创投-深圳人才安居保租房REIT基本信息
资料来源：深交所，中金公司研究部 注：数据截至2022年8月31日
图表：中金厦门保租房REIT基本信息
资料来源：上交所，中金公司研究部 注：数据截至2022年8月31日
图表：华夏北京保租房REIT基本信息
资料来源：上交所，中金公司研究部 注：数据截至2022年8月31日
[1]http://www.gov.cn/zhengce/content/2021-07/02/content_5622027.htm
[2]https://research.cicc.com/document/detail?id=259626
[3]https://news.12371.cn/2015/12/21/ARTI1450693867270300.shtml
[4]https://research.cicc.com/document/detail?id=259626
本文摘自：2022年9月4日已经发布的《保障性租赁住房REITs行业问题的简要梳理》
孙元祺 SAC 执证编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951
张宇 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713
