邱冠华
浙商证券 首席战略官/研究所所长
十四年时间如白驹过隙，不知不觉我已经成为行业“老兵”。举目望去，不止在银行卖方里称得上老资格，甚至在整个卖方研究行业里，也算是“老人”了。十四年前一起奋斗的“小伙伴”，而今也成了“老伙计”，部分同行已脱离卖方行业，走上了新的职业发展道路。
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这十几年间，银行股也从A股里的“五朵金花”变成“村姑”，这两年还有变成“黄脸婆”的危险。在此情况下，银行研究范式一直在变；而我们银行团队研究初心不变、工匠精神不变、钻石品质不变，因时而变、推陈出新。
从前
经济快速增长、信贷需求旺盛，银行是甲方，研究银行更注重传统存贷业务的增长和盈利能力，通常使用“量-价-质”三维框架。
后来
经济增速放缓、信贷需求弱化、直接融资兴起，银行部分业务变乙方，我们研究银行更加注重银行大财富、大资管、大投行的价值循环能力，2021年8月我们发布系统性报告《财富管理：价值重估》，市场首篇以财富管理对银行股进行系统性重估。
现在
地产风险暴露、经济转型进入深水区，市场高度关注地产风险和银行转型方向。①2021-2022年是地产风险暴露的两年。2021年10月我们发布《银行地产：破局之道Ⅰ》，首篇探讨房地产风险症结与化解路径；2022年地产风险继续恶化，7月停贷事件发酵，我们团队第一时间深入停贷烂尾“重灾区”郑州一线调研，8月我们发布《银行地产：破局之道Ⅱ》，市场首篇自下而上测算保交房缺口并探讨风险化解路径。②2022年是市场思考长期方向的一年。全国性银行陷入资产荒，未来布局什么资产？我们2月发表《“双碳”背景下的绿色金融》，市场首篇系统梳理绿色投资和绿色金融情况，探索未来银行业绿金前景；地产动能衰减，长期来看地产关联度低、区域关联度高的小银行，可能出现系统性估值修复机会，在此情况下如何选股？我们8月发表《如何发掘下一个宁波银行?——中小银行选股策略的初识、进阶与实战》，提供中小银行分析工具书、描绘未来金股发掘路线图。
注：点击报告可查看原文。
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回顾十四年银行研究的心路历程，有过“高光时刻”，也踩过“深坑”；有过大彻大悟，也有过百般彷徨。借这次阶段性总结之际，我将银行研究四进阶、机会把握五心得，与各位投资者和同行们一起分享、探讨，共同进步。
从事银行研究，大致可分为四次进阶，每个阶段至少需要五年的努力，才有可能修炼成功。前两个阶段，靠努力基本就能实现；后两个阶段，可遇不可求。
作业思维阶段
手中有模型，心中无模型
以掌握银行估值模型为突破，以埋头分析财务报表为乐趣，沉浸于EPS和不良率的预测。一度以为，估值模型就是银行研究的最高武功秘籍，完备的数据库就是银行研究的百科全书。
策略思维阶段
手中无模型，心中有模型
如果说，作业思维阶段，你的眼中只有银行股。策略思维阶段，你的眼里多了一份比较，学会了横向对比、懂得了优中选优，明白了投资胜率。除了银行股，你还会比较一下其他板块；除了基本面，你还会看看交易面；除了微观与行业，你还会看看宏观与大势。
哲学思维阶段
手中无模型，心中无模型
如果说作业思维阶段侧重会计学和管理学范畴，策略思维偏向金融学和经济学范畴，哲学思维阶段则打破了所有学科的樊篱，将各个学科融汇贯通，集大成于一身。它对一个人的知识储备提出更高的要求，尤其是哲学的理解。毕竟，哲学是一切学科的起源与基础。
生活思维阶段
无招胜有招，一叶而知秋
看过《天龙八部》的人，一开始都以为武功最高的是乔峰和慕容复，到最后才明白真正的高手原来是最不起眼的扫地僧。打个比方，银行研究的最高境界，也许是当某天，你和爱人一起漫步在世纪公园，看到树上飘下的落叶、河里嬉戏的鱼儿，灵光一现，感知到银行股是否有机会、有多大机会、该选哪只银行股。到那个时候，祝贺你，你已修炼成为银行研究的扫地僧。
做了十多年银行机会研判，有过成功的经验，也有过失败的教训。归结起来，有五点想跟大家分享：
要用策略思维看银行
这是由银行的产业属性决定的，银行不仅仅是一家企业，更是国家宏观调控的重要载体和政策传导的关键要道。
银行分析师既要纵向跟踪银行自身趋势的边际变化，还要横向比较银行与其他板块的风险收益比；既要看宏观与个股的基本面，也要看市场和个股的交易面。
其中，宏观和市场风格因素的把握非常关键但很有难度，这就是为什么说银行分析师还是半个宏观分析师+半个策略分析师。比如2012年11月30日，我明确提出“大象要起舞”，核心的驱动力就是：①经济增速企稳回升，宏观不确定性下降。②政策面资本要求过渡期安排缓释银行压力。2021年我们对宏观经济形势的判断则过于乐观，没有前瞻性地预料到由于紧信用带来的地产危机与经济压力，进而对银行股的判断也出现过阶段性偏差。
要用投行思维看银行
分析银行股是否具有投资价值，要走到财务数据背后，看它的战略、战术和管理。只有这样才能底部挖掘牛股。现在的股价=未来的基本面≠现在的基本面。2017年我底部挖掘平安银行，彼时平安银行初提零售转型，市场上没人相信；事后看，股价从2017年低点到高点涨了2倍。
银行股要买具有β的α
我们往往会低估宏观监管层面β的力量，高估银行经营层面α的能力。经济向上的正β时期，银行的α可以放大经营能力和股价表现；经济显著承压的负β时期，选股有时候只能战胜行业指数，但不一定能战胜市场，在市场恐慌的时候大家所喜爱的α银行甚至会跑输行业。比如特别典型的，2022年银行板块领跌个股，除了次新股以外，就是招行、宁波和平安这些我们非常熟悉非常喜爱的银行。
管理层稳定至关重要
优秀且稳定的管理层，是战略和战术能够得到长期稳定实施的关键。很多时候，我们要观察管理层如何产生，他们的目标，与企业、股东的利益是否一致。比如市场最钟爱的宁波银行，管理层持有大量公司股票，使得市场对于公司经营管理的信心很强。当然这种案例极为稀缺，在管理层没有股票的情况下，如果他们的公司治理、聘任机制和管理层稳定性比较好，也是不错的选择。
没估值底只有交易底
银行板块包括银行个股，根本不存在所谓的“估值底”。银行股估值从我入行时的4倍PB，到2倍PB，到1倍PB，再到现在0.5倍PB，反映的是经济社会发展以及银行增长能力的变化。以前的银行股是成长股，现在是周期股，后面搞不好部分银行会演变为公用事业股。估值只是一个结果，是市场交易出来的，反映市场对于公司未来的预期。所以买银行不能迷信估值底部，而应该重点观察和判断是否有基本面或交易面的改善，这两者可能同时发生，或者只发生一个。否则，单恋式的价值投资可能会变成一则现代版刻舟求剑的故事。
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来到浙商之后，浙商证券银行团队经由我和梁凤洁首席打造，迄今已成长壮大为六人团队。这里面既有我这样的沙场老将，也有梁凤洁首席这样的市场新锐，还有一批新鲜血液——麻省理工毕业的陈建宇、复旦毕业的徐安妮、周源，更有刚刚加盟浙商、原在招行工作多年、北大元培班的赵洋。相信在未来，浙商证券银行研究团队，将越来越强大，持续为投资者提供及时、深度、专业的研究服务。
从左到右：周源、陈建宇、梁凤洁、邱冠华、徐安妮、赵洋。
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2022年银行股行情一路跌宕起伏。一季度是稳增长的美好期待，银行股“暖意融融”，不仅有绝对收益、还有相对收益。二季度是疫情冲击经济下行，银行股“倒春寒”，既没有绝对收益，也没有相对收益。三季度初地产风险超预期暴露，停贷事件打乱了银行股修复的节奏，尽管是盛夏，银行股却又来了一波“冰雹”。现在已过处暑，天气逐渐转凉，银行股是否有可能迎来新一轮的机会呢？
我们的答案是：站在当前时点，对于银行股不用再悲观，熬住孤独、静待花开。当前正处市场风格切换的敏感时点，我们认为风格切换看银行，银行看经济，经济看地产，十月底是关键时间窗口。
地产政策已经发生悄然转变，我们看到：
①四大AMC拟出手纾困房企。中国华融与阳光城的控股股东阳光龙净集团签署《纾困重组框架协议》。信达拟参与纾困佳源国际澳门项目。
②中债增信，从保项目不保房企，转为兼顾保部分优质民企。
③地方的需求政策正在放松，8月以来昆山、太仓、惠州、福州等地放宽四限政策，因城施策的尺度正在灵活化。尽管房地产行业的基本面下滑态势短期难以扭转，但风险因素已经充分定价、甚至有回暖态势。关键性、重量级纾困政策的出台，有望提振市场信心、重整银行旗鼓。
从投资建议角度，银行股已经进入中长期价值投资区间，尤其在资产荒背景下，当下持有现金远不如逐步买入一些优质银行股——黎明之前，正向期权。耐得住寂寞，守得来繁华，忍者神归（注：股神的神，价值回归的归）。
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转眼十四载，十年磨一钻——银行研究的金刚钻，特此做一个阶段性小结，与银行研究的同行、同伴、同仁们分享、共勉！
未来无论何种市场环境，浙商证券银行研究团队将继续不忘初心使命、秉工匠精神、锻钻石品质，竭诚为投资者提供一流的投研服务。再次感谢各位新老朋友们对浙商研究所和银行研究团队的关注、信任和支持！
浙商证券首席战略官兼研究所所长
一名银行研究老兵
邱冠华
2022年9月4日
银行研究金刚钻
精选近期方法论、专题深度报告如下，欢迎一同探讨进步。如需完整报告，请联系浙商证券银行研究团队或对口销售。
浙商证券银行团队
邱冠华
首席战略官/研究所所长
南京大学会计本硕。浙商证券首席战略官兼研究所所长，南京大学紫金会（金融产业链校友）会长，中国首位银行业新财富白金分析师，十次新财富第一名。
梁凤洁
银行首席
北京大学金融硕士。浙商证券银行首席分析师。创下中国最年轻银行首席记录，2020-2021年新财富最佳分析师银行业第一名。2019年新财富白金团队核心成员。
陈建宇
研究助理
美国麻省理工学院金融学硕士。2020年加入浙商证券，负责跟踪平安银行、国有行、西南地区中小银行。
徐安妮
研究助理
复旦大学国际商务硕士。2021年加入浙商证券，负责跟踪上海、江苏地区城农商行。
赵 洋
研究助理
北京大学哲学学士。银行业8年从业经验，2022年加入浙商证券，负责跟踪股份行、福建地区城农商行。
周 源
研究助理
复旦大学保险硕士。2022年加入浙商证券，负责跟踪浙商银行、浙江及山东地区城农商行。
